美國利用“債務本位”隱性違約

美國利用“債務本位”隱性違約

“美元本位制”實際上已經演變為美國的“債務本位制”。美國可以通過增發貨幣以履行償付義務或稀釋對外債務，即通過儲備貨幣貶值變相隱性違約。在低息借貸的同時，美國卻通過對外大量進行長期投資獲取巨大經濟利益

華夏銀行博士后工作站
■  萬喆

財政狀況十年前已惡化
追溯起來，美國的預算狀況從2001年起就惡化了，從2001至2009財年，開支上升了6.5%GDP，稅收減少了4.7%GDP。2009年開支水平是40年里與GDP比值最高的，而繳稅收據是最少的。美國2010財政年度（2009年10月1日至2010年9月30日）聯邦財政赤字1.29萬億美元，占國內生產總值比例為8.9%，預計2011財年這一比例將超過10%。
赤字大幅度上升的主要原因和美國近些年的經濟、政治政策不無關系，主要有：金融危機引發經濟衰退，而導致稅收減少；小布什的減稅政策（奧巴馬還在沿用）；《美國經濟復蘇與再投資法案》（ARRA）導致的減稅；奧巴馬的新醫療保險救助計劃；各種社會保險、失業津貼等等社會權益計劃，尤其是金融危機引起了額外開支；防務開支，包括阿富汗和伊拉克戰爭；奧巴馬的經濟刺激和援助計劃，如問題資產救助計劃TARP和另外一些緊急援助計劃；以及凈利息的不斷上升。
巨大的債務與巨大的赤字息息相關。國債占GDP的比例取決于預算赤字，也取決于利率和GDP增長率。通常情況下，預算赤字應該等于債務利息支付，從而使每年的債務增長等于債務的融資成本。所以，債務增長率等于利率。如果利率高于GDP增長率，債務增長就超過了GDP增長，國債占GDP的比例就上升。相反，利率低于GDP增長率，國債占GDP 的比例就下降。
 從美國國會預算局（CBO）的數據來看，從1940年至1970年，美國政府的預算赤字與債務利息支付基本持平，但是自小布什政府以來，預算赤字遠遠超過了債務利息支付，美國國債已經面臨不可持續。美國最后一次盈余是2001財政年度。2009年是一個惡化的分水嶺。2008年赤字4600億美元，而2009年赤字1.42萬億美元。根據美聯社統計，這比美國建國頭200年所有國債加在一起還多，超過印度經濟總量，幾近加拿大經濟總量。這是自1945年以來最高的赤字/GDP比（9.9%），而此前4個財年聯邦赤字占GDP比例加起來也不到10%。

貿易逆差：輸出美元最直接途徑
此外，長期貿易逆差是美元主權債務膨脹的直接原因。但是美國人總是喜歡把貿易問題政治化，批評其貿易順差伙伴，故意忽視其形成本質。事實上，無論是中美貿易差或者曾經的日美貿易沖突，本質都是中國和日本的高儲蓄率與美國的低儲蓄率造成的。高儲蓄率必然帶來高投資率，當國內投資不足以滿足這種需求時，必然轉向國外投資。比如當年日本人選擇了美國作為投資對象，而對美投資需要美元，于是向美國出口多于進口就成了惟一選擇。一旦日本人拿到更多美元，就會投資于美元債券。反之，這種特殊狀況造成了美國人只要缺錢就可以大肆發行債券，從而進一步鼓勵了美國的低儲蓄率和高負債率，也包括美國政府的高債務率。中國目前也同樣面臨著這樣的困局。
因此從深層次來看，一方面，美國作為世界主導貨幣的發行主體，必須不斷輸出美元，而輸出美元的最直接、最主要途徑就是貿易逆差；另一方面，貿易逆差必將推動其他國家對美國的投資，這就要求美國必須輸出美元債券，而美元債務達到一定規模時，其償債能力就可能捉襟見肘。由此，債務危機就要出現。
抑制美元高債務率的必然環節是提高美國的儲蓄率，減少政府開支，削減赤字。但美國政府出于自己的政治等各方面考量并不情愿這么做。尤其是金融危機之后，美國政府放棄救助支柱產業，轉而鼓勵新能源、新技術產業的調整政策，這已在后金融危機時代開始發揮作用，一旦要政府轉向投資，就意味著奧巴馬政府必須放棄已經見效的救助政策，這個層面上的矛盾可能更不可調節。
美元主權債務危機背后的這些不可調和的深層矛盾，如果不能在未來幾年做出有效的政策調整，美國將再次陷入危機。

違約風險來自政治困局
雖然目前美國兩黨已經達成了提高債務上限的決議，但是其產生過程卻飽受爭議。筆者認為從本次美債危機和黨派之爭可以看出，市場已經切實受到了美國國債違約風險的困擾，美國國債存在可能的違約風險不在于美國政府的償債能力與意愿，而在于美國兩黨政治角力。
債務上限的提高顯然是必須的，兩黨爭論的焦點在于如何減少赤字。但兩黨提出的協議計劃卻具有巨大分歧，以至于拉鋸數月。事實上，政治訴求是提高債務上限兩黨博弈的基本點。共和黨關注的是預算改革，而非債務上限上調。他們想借機大幅削減奧巴馬政府財政政策的核心：社保與醫保計劃開支，同時他們反對增加政府收入。絕大多數共和黨人都反對為了國家能繼續舉債而增稅。以博納為代表的共和黨方案主要站在其支持者更多是中產階級和富人的角度，提出對于中小企業來說，提高稅收就等于扼殺工作崗位。
民主黨最關心的是提高債務上限使得政府能夠繼續運轉。同時民主黨尤其是奧巴馬的方案，為了政府運營與選戰主題考慮，從拉攏其傳統的低收入支持者的角度，利用債務談判證明他們最關心美國工人階層，盡量避免了對自己極力支持的全民醫療保障計劃開支的大幅削減，而是想削減國防開支同時對富人增稅來解決財政危機，這對于共和黨來說顯然難以接受。
此外是上限的額度和期限問題兩黨分歧甚大，這也是針對2012即將舉行的大選產生的。民主黨奧巴馬政府試圖一次到位，將債務上限提高到足以維持到2013年底，即大選之后，從而解決后顧之憂，避免在大選前期因此失分；共和黨則相反，他們以奧巴馬政府不應該隨便在債務上限問題上索取“空白支票”為由，將首次提高期限選在2012年1月，這樣債務問題屆時就會成為民主黨奧巴馬政府尋求連任的一顆地雷，給了意圖重返白宮的共和黨一個博弈的籌碼。
縱觀美國歷史，在債務問題上發生過4次技術性違約，最近兩次分別在1979年和1995年。歷史驚人的相似：其本質也都是政治博弈，兩黨角力。
1979年4、5月份，卡特政府時期，國會兩黨在債務限額問題上上演“小雞游戲”，最終同意提高債務上限，但是已經造成了短暫的技術違約，使得1979年4月26日、5月3日和10日到期的美國國庫券的還本付息被推遲，總額為1.2億美元。
這次事件引發了一些波瀾。一些投資者發起了對美國政府的集體訴訟，要求補償因拖延償付造成的損失，并最終得到了延期款項的利息補償。但金融市場表現態勢良好，總體來說，違約事件對黃金走勢有所支撐，對美股有所壓制，美元則并不受其影響保持堅挺，美國國債仍被認為是一種安全的投資，財政部官員在當時和現在一直否認這個事件構成違約。
最近一次影響較大的“關門事件”發生在克林頓時期。克林頓政府的大規模財務支出計劃需要提高債務上限，但是1994年民主黨輸掉了國會選舉，共和黨狙擊了民主黨的計劃，債務上限提高計劃被否決，致使克林頓政府的財政預算開支計劃受限，最終1995年11月14日至19日、12月16日至1996年1月6日，美國聯邦政府被迫關門。
政府停業導致了大約100萬政府工作人員被迫回家休息，其間沒有工資；旅游方面的經濟損失每天達1420萬美元；退伍軍人的福利、醫保和旅行服務大受影響，一些社會醫療事務停辦，國家醫療機構停業，疾病預防控制機構工作也受到一定影響。但當時的金融市場整體表現仍然良好，美元表現在第一次關門時期還有所遲疑，在第二次關門時已經完全不受其影響。
上述兩次技術違約都不曾對美國經濟和國債信用造成實質影響，相反，克林頓政府關門事件對共和黨帶來的負面影響要遠大于民主黨，間接幫助了民主黨在1996年大選中勝出連任。這種政治思維在目前奧巴馬的幕僚中依然存在，兩黨政治博弈導致的債務鬧劇正是基于這種思維。可以說，債務違約的威脅純粹是由美國的政治體系自我制造的，而不是市場或經濟本身發生緊急狀況而產生的。違約威脅不過是一場政治格斗。

“美元本位”演變為“債務本位”
作為全球最大債務國的美國，債務不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融霸權的工具。美國的負債幾乎全部以美元計價，憑借“美元本位制”不僅支撐其債務的國際循環，也能利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富。在國際貿易計價、世界外匯儲備以及國際金融交易中，美元分別占48%、61.3%和83.6%。
“美元本位制”實際上已經演變為美國的“債務本位制”。美國可以通過增發貨幣以履行償付義務或稀釋對外債務，即通過儲備貨幣貶值變相隱性違約。在低息借貸的同時，美國卻通過對外大量進行長期投資獲取巨大經濟利益，據統計，在2000~2006年間，美國對外資產收益年率高達20%。
從資本市場早先的表現來看，即使面對可能違約，美國債務問題也未對國際投資者帶來明顯的悲觀情緒。美元匯率的走勢對兩黨就債務上限談判的進程反應并不敏感。美國國債價格走勢平穩。美國國債CDS價格雖然從4月以來有所上升，但從交易量最大的5年期CDS價格來看，其隱含的市場對美國國債違約的預期概率很低。從歷史經驗上來看，被動上調美國債務規模上限是近十年來的常態，而即便出現由于債務上限問題導致的短期技術性違約，對資本市場的沖擊也十分有限，彰顯投資者對美國市場的信心。
適度舉債有利于發展經濟、刺激消費，但如果整個經濟體系都是靠舉債度日，借新還舊，則經濟的脆弱性極大。美債危機達成后的美國國債總水平將超過2010年美國GDP的14.5萬億美元。美國政府此次再次調高美債上限，雖然暫時緩解了美國違約風險，但也進一步加重了美國的債務負擔。在美國經濟將長期低速增長的預期下，美國政府信用、美元匯率及國際貨幣地位都將逐漸削弱。
從經濟層面來看：根據美國財政部的預測：2011年美國財政赤字占GDP的比重將達到10.9%，美國目前的財政情況要遠遠弱于之前幾次債務違約時期。在主要發達經濟體中，除日本外，目前美國財政情況是最弱的，并且其財政赤字和政府債務占GDP的比重要遠高于歐盟確定的4%和60%的警戒線。
此外，從美國的財政收支來看，美國財政收入占GDP的比重從2000年的20.6%降至目前的14.4%，財政支出占GDP的比重從18.2%升至25.3%，因此要進行財政改革，從支出及稅收兩端同時進行是必不可少的。但削減支出步履維艱，增稅計劃空間不大，中長期看美國債務問題十分嚴峻。
迄今為止，美國各政府及研究機構發布了一些債務走勢分析預測，但總體來說，由于許多現實原因非常復雜，追蹤債務水平并做出比較精確的未來預計有一定難度。
2011年6月美國國會預算辦公室（CBO）基于“更加現實的假設”的替代性財政方案，預計公共債務會由2011年占GDP的69%升至2021年的100%，繼而在2035年至190%。此方案中的聯邦債務爆發性的路徑強調了政策必須大量和快速地改變，從而使國家保持可持續的財政路線。
美國人口變化和人均消費使得社會保險和醫療費用快速增長，超過了GDP的增速。根據美國審計總署（GAO）的數據，2040年，債務GDP比會翻一番，到2060年會再翻一番，到2080年會達到600%。到2080年，僅僅社會保險、醫療保險和醫療補助就會超過GDP的20%，也就是歷史上聯邦政府的平均稅率了。換句話說，這些強制項目就拿走了政府的所有利潤。GAO聲稱美國正在一條財政不可持續的道路上，而且政客們和選舉人根本不愿意改變這條道路。
高額債務會影響通貨膨脹率、利率和經濟增長。有非常多的因素都在不斷增加美元貶值或者通貨膨脹的風險，并且鼓勵挑戰美元的世界儲備貨幣的地位。如果其他某種或者某一攬子貨幣取代美元成為國際儲備貨幣，美國只能依賴更高的利率去吸引資本，在長期內減少經濟增長。
美國花費了大把金錢挽救了銀行業后，必須高額征稅去填補債務的利息。像英國和美國這樣的國家，貿易額和預算赤字一樣高，需要更高的稅去滿足外國債權人的要求。鑒于這種緊縮對于政治的含義，又或將會是隱形違約、貨幣貶值。投資者正逐漸意識到這種危險。
債務水平也會影響到經濟增長。2010年，在20個發達國家里，平均年GDP增長是3%~4%，當債務相對較溫和或較低（如低于6%的GDP），但當債務超過90%的GDP時，GDP就可能跌至1.6%。
美國面臨的風險不斷增加，更多的存款會被用來購買國債，而非在生產力和生產資料上，導致了更低的產出和收入；如果更高的邊際稅率用來償付上升的利息，存款也會減少而且工作積極性會降低；不斷升高的利息會強制減少政府的重要項目計劃；政策制定者會被束縛住去制定財政政策以應對經濟挑戰；也有可能發生一個突然的緊急危機，結果投資者要求更高的利率。

繼續舉債，還是勒緊褲腰帶?
美國政府的高財政赤字問題，在美國國內已經成為一個異常敏感的政治問題。這么龐大的財政赤字是難以為繼的，如果美國不能嚴肅財政紀律，切實降低赤字規模，結果將必然造成“美元危機”，即美元出現大幅貶值，通貨膨脹加劇，其結果一方面是美元貶值必然影響美國“世界霸主”地位，另一方面是世界經濟因此面臨新的沖擊。
對奧巴馬政府來說，當前的一項重要任務，就是必須制定可持續且負責任的財政政策。惟有可持續，才能說服國內民眾，推動醫療等重大改革取得突破；惟有負責任，才能確保作為全球主要儲備貨幣美元的穩定。然而，在美國經濟復蘇尚不穩固的情況下，驟然降低政府開支，則又可能導致經濟復蘇難以為繼。左右皆是難題，如何在財政問題上保持平衡，無疑是本屆及下任美國政府面臨的嚴峻考驗。

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