如果希臘讓人再笑一笑

在歐洲債務危機不斷加劇的時期，當一個國家一次又一次向歐盟、IMF伸手要援助，又鬧出公投風波引發整個歐洲危機警報升級，還在債務打折的比例上討價還價，連書面承諾改革也有執政黨別別扭扭鬧情緒，這樣的國家——希臘，在其他歐洲國家眼里，就是個老大難，聽到它的名字，第一反應也許就是皺眉頭，或者哀聲或者動氣。

幸好還有些眼光獨到的漫畫家，在他們的筆下，原來希臘也可以讓人發笑。當然，這笑中是怨恨、是遺憾、還是成心看笑話都在乎讀者自己。

以下漫畫來自CagleCartoons，中文依據英文原文添加，不代表個人對希臘和G20國家看法。

好萊塢有一部老電影，我記得中文叫《猜猜誰來吃晚餐》（Guess Who's Coming to Dinner  ），這里到可以說成：不用掐、不用算，肯定該他付賬單。

關于希臘公投的報道，有興趣也可以看看此前華爾街見聞的報道，從前希臘總理帕潘德里奧突然宣布公投，到他最后放棄，前后始末的確讓歐洲、讓市場、讓世界都看了一出“民主”劇。

希臘的債務能就這樣甩掉嗎？華爾街見聞曾經圖解全球債務危機和歐元區危機的全球關系網。這個問題，真的不能說是“人有多大膽、地有多大產”。

 

嗯，民主和援助真的是希臘的“家事”

在就快沉沒的“希臘”號上，有這樣一位英明的領導，他在最危急的時刻，想到了——民主公投。

意大利前總理貝盧斯科尼先生，比墨索里尼在意大利當政時間還長的老江湖，想不到也被希臘危機蔓延的火苗燒了身，歐元這把琴豈是那么好彈的？雅典衛城已經火勢難擋，還是趕緊回去保衛羅馬競技場吧。

 

11月30日，歐盟經濟與貨幣事務專員 Olli Rehn表示：“我們現在進入了關鍵的10天，這個重要階段要完成和決定歐盟對危機的響應。”

不知道上圖希臘人這話讓Rehn作何感想。

史蒂文·拉特納：歐元不能照搬美國模式
來源：英國《金融時報》     作者： 史蒂文·拉特納  這場危機很大程度上是一場結構性危機，根源在于歐元設計上的缺陷，尤其是一個誤導性的觀念：不結合其它政策（并不僅限于財政政策），共同的貨幣政策也能奏效。我們許多人都曾預言：通過單一貨幣政策把17個全然不同的經濟體捆綁在一起，并指望它們步調一致地前進，是一種荒謬的想法。
對歐洲金融穩定安排(EFSF)進行杠桿化；國際貨幣基金組織(IMF)提出的緊縮方案；債券保險；歐洲穩定機制(ESM)；預算方面的規則；私人部門介入……對于如何拯救歐元，有太多不靠譜的主張滿天飛，而在周末的峰會上，歐洲領導人需要找出一種解決方案，他們承受的壓力正不斷加大。非同尋常的是，美國高層政策制定者也在施加影響，敦促歐洲同行們大膽行動，采納2008年金融危機時美國曾使用的政策工具。

末日博士魯比尼：“大到沒法救”的意大利
一個流動性不足的國家一旦在市場上失去可信性，就需要通過一段時間（通常是一年左右）、借助適當的政策來恢復這種可信性。在這段時期內，除非有一個“最后貸款人”能夠買進該國的主權債務，否則這個國家可能會失去償付能力。在這種情況下，滿腹懷疑的投資者會大幅推高主權息差，最終要么導致這個國家喪失通過市場來融資的能力，要么導致這個國家的債務狀況變得不可承受。
在主權債務利率飆升到7%以上的情況下，意大利面臨一個越來越大的風險：它很快將喪失通過市場來融資的能力。這個國家既“大到不能倒”，也“大到沒法救”。有鑒于此，該國高達1.9萬億歐元的公共債務可能面臨強制性重組。這種重組可部分解決“存量”問題，即數額龐大且不可承受的債務；但它解決不了“流量”問題，即巨額經常賬戶赤字、缺乏對外競爭力、國內生產總值(GDP)不斷下滑和經濟活動日益蕭條。

與其他外圍國家一樣，意大利若想解決“流量”問題，可能也需要退出歐元區、重新采用本國貨幣，而這將觸發歐元區的實質解體。

不久前，人們還認為意大利和西班牙不同于希臘，雖然欠缺流動性，但在實行緊縮和改革的情況下是具備償付能力的。然而，一個流動性不足的國家一旦在市場上失去可信性，就需要通過一段時間（通常是一年左右）、借助適當的政策來恢復這種可信性。在這段時期內，除非有一個“最后貸款人”能夠買進該國的主權債務，否則這個國家可能會失去償付能力。在這種情況下，滿腹懷疑的投資者會大幅推高主權息差，最終要么導致這個國家喪失通過市場來融資的能力，要么導致這個國家的債務狀況變得不可承受。

因此，意大利及其它欠缺流動性但具備償付能力的主權國家，需要一只“巨型火箭筒”來防止本國公共債務違約。問題是，歐元區內部并不存在可靠的“最后貸款人”。

歐元區當前亟需一個“最后貸款人”。發行歐元區共同債券(Eurobond)之事已經沒有可能：一方面是德國反對，另一方面是這么做需要對條約進行修訂，而新條約獲得通過需要多年時間。把歐元區紓困基金的規模從4400億歐元擴大3倍到2萬億歐元，對“核心國家”來說在政治上是行不通的。歐洲央行(ECB)可以接下這個爛攤子、為意大利和西班牙提供支撐，但這么做要承擔巨大的信用風險，而且有違相關條約中的“不紓困條款”(no-bail-out clause)，所以歐洲央行并不想這么做。

至于歐洲金融穩定安排(EFSF)，該基金最多只能給意大利和西班牙撥出2000億歐元左右資金。試圖通過金融工程把這個數字擴大為2萬億歐元是不可行的，因為EFSF本身已是一只龐大的債務抵押債券(CDO)，其實質是一批主權信用評級在AAA以下的國家試圖通過雙邊擔保來獲得AAA評級。還有一種想法是，讓EFSF充當一種特殊目的載體(SPV)，歐元區各國央行的儲備成為其“股權級部分”(equity tranche)，然后讓主權財富基金和“金磚國家”向該載體注入資金，形成其擁有AAA評級的“超優先級部分”(super senior tranche)。這聽起來像不像一個巨大的次貸CDO騙局？的確如此。德國央行(Bundesbank)否決這一想法，原因就在這里。

由于這些想法并不可行——而國際貨幣基金組織(IMF)沒有資金紓困意大利和/或西班牙——意大利國債息差便陷入只升不降的境地。

未來幾個月，在市場發覺各種貸款安排拼湊出的“大雜燴”解決不了問題后，僅剩的選擇將是對意大利債務進行強制但有序的重組。即使意大利新政府由技術官僚執掌，如下根本性問題也不可能得到改變：息差已達到“引爆點”；經濟產出急劇萎縮；考慮到債務與GDP之比已達120%，僅是為了阻止債務繼續膨脹，意大利的基本財政盈余就必須超過GDP的5%。

為實現中期財政可持續而必須進行的緊縮和改革，將使意大利的衰退惡化一段時間。德國和歐洲央行強加給意大利和其它外圍國家的衰退性通縮，會使債務變得更加難以承受。

即便進行債務重組（會給意大利國內外債權人帶來巨大損失），也不會讓意大利恢復增長和競爭力。經濟增長和競爭力的恢復離不開實際匯率下跌，鑒于德國和歐洲央行的政策，這一點不可能通過壓低歐元匯率來實現。它也不可能通過衰退性通縮或結構性改革（勞動力成本的降低要花費太長的時間）來實現。

因此，如果不能促成匯率下跌、或以經濟增長或通縮的方式壓低實際匯率，那么僅剩的選擇便是放棄歐元、重新啟用里拉和其它國家貨幣，這會導致歐元計價債務強制轉換為各國貨幣計價債務。

歐元區禁得起債務重組和希臘或葡萄牙這樣的小國的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那將導致貨幣聯盟的實質解體。不幸的是，這一可能性越來越大。

或許只有出現以下情況，我們才能避免災難：歐洲央行成為提供無限量貸款的“最后貸款人”，并將政策利率下調至零，外加歐元貶值至與美元平價；德國和歐元區核心國家實行財政刺激；外圍國家實行緊縮。

本文作者是魯比尼全球經濟咨詢公司(Roubini Global Economics)董事長、紐約大學斯特恩商學院(Stern School at New York University)教授、《危機經濟學》(Crisis Economics)的合著者

張茉楠：全球新一輪金融危機似已難免
來源：上海證券報     作者：張茉楠 2011-11-14 11:14 評論[0條]騰訊微博 新浪微博 人們從來都傾向于高估解決危機的能力，然而現實卻總是以超乎所有人的想象在發展。眼下，世人正眼睜睜地看著歐洲主權債務災情一步步惡化，由單一的債務危機演變為交織著金融危機、政治危機、社會危機在內的復合型危機。希臘、MF（曼氏金融）、意大利……風險被一個一個引爆，世人似乎已阻止不了新一輪金融危機的到來。
全球似乎又到了經濟危機的緊要關頭。

人們從來都傾向于高估解決危機的能力，然而現實卻總是以超乎所有人的想象在發展。眼下，世人正眼睜睜地看著歐洲主權債務災情一步步惡化，由單一的債務危機演變為交織著金融危機、政治危機、社會危機在內的復合型危機。希臘、MF（曼氏金融）、意大利……風險被一個一個引爆，世人似乎已阻止不了新一輪金融危機的到來。

歐債危機持續到今天，最大的問題是債務增長遠遠超過經濟增長，但又無法從正常渠道大規模融資，希臘、意大利莫不如此。自今年7月以來，意大利十年期國債利率始終維持在6%左右的高位，幾乎是同期德國國債利率的3倍，幾乎喪失了市場融資能力。隨著近日歐洲獨立清算所（LCH Clearnet） 宣布提高一切意大利政府債券與指數相關證券交易的初始保證金比例，意大利十年期國債收益率突破7%，飆升至7.5%的歷史高位，已不可避免要成為被施救的對象。

意大利到底是“大得不能倒”，還是“大得救不了”？意大利政府債務高達1.92萬億歐元，占歐元區政府債務總量的23%，即便是歐洲金融穩定基金（EFSF）能杠桿化獲得1萬億的救援資金，或歐洲行業被迫進入初級市場購買債券，也填補不了如此之大的債務窟窿。作為繼日本和美國之后的世界第三大債券市場，意大利債券市場引發危機，必將牽動全球整個經濟大局。根據彭博社數據，截至2011年9月17日，意大利未清償債務本金總規模為1.58萬億歐元，未清償本息總規模為2.18萬億歐元。截至2011年6月底，在各國持有的意大利風險敞口中，法國首當其沖，風險總計4164億美元，德國銀行持有1649億美元，其他國家按風險高低排名依次是：英國、荷蘭、美國、日本、西班牙、瑞士。可想而知，一旦意大利倒下，法國無疑是下一個風險對象。這無論是對歐元區還是對全球，恐怕都是一場空前的災難，全球金融市場或將因此失控。

債務危機與金融危機的交互影響正在展開。“金融加速器”正在通過資產價格渠道加強主權債務和經濟波動之間的惡性反饋作用：主權債務已讓歐洲各國實體經濟嚴重受損，經濟萎縮又使政府和私人部門的資產負債表進一步惡化，各國被迫啟動“去杠桿化”進程；“去杠桿化”效應又將使各部門的資產負債表進一步收縮，市場流動性下降，致使投資信心不足，資本溢價風險放大，借貸能力大幅下降，并通過投資乘數使經濟加劇下滑。為了遏制經濟復蘇的放緩，歐元區國家加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是就形成了“債務危機——資產負債表惡化——去風險資產——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經濟蕭條——債務危機加劇”這樣的惡性循環。

種種事實表明，全球可能面臨比2008年更加糟糕的情況。歐洲主權債務的“系統性風險”向銀行業擴散，金融市場各關鍵指標已現與次貸危機時期相似的走勢，各國國債收益率屢創新高，歐洲各銀行的CDS價格接近2008年金融危機時期水平，歐元/美元基準掉期利率出現嚴重惡化，歐洲銀行在美元融資市場上壓力陡增，而隨著主權債務危機升級，常規融資來源供應會越來越少，未來融資可能會變得更加困難。

2012年是歐元區國家債務到期高峰期，五國到期債務規模達4061億歐元，其中希臘將有337億歐元債務到期，葡萄牙有184億歐元到期，西班牙有1093億歐元到期，意大利有2447億歐元到期。此外，美、日等高債務國政府到期債務規模以及新增融資需求也比前幾年顯著擴大。據IMF數據測算， 2011年至2012年政府融資需求與GDP比率的平均值，日本、美國、法國分別為54%、27%和20%。與此同時，歐美銀行業也有大規模債務集中到期，均處于融資需求高峰期。2012年全球銀行業將有約7萬億美元債務到期。鑒于債券市場融資已飽和，銀行業與主權債務之間將形成極大的融資競爭，一些銀行可能出現嚴重的資不抵債。

風險還不止于此，全球銀行業持有的歐債風險敞口并不透明。歐洲影子銀行體系非常發達，衍生交易規模早已超越了基礎金融產品的規模，且衍生品杠桿比例遠高于傳統金融工具。據國際掉期交易協會（ISDA）估計，基礎金融(債券、股票、信貸)市場規模和衍生市場規模的比例在1：10至1：25之間。政府主權債務在一般時期被視作是具有最高信用等級的債務，因而被廣泛用于構建各種信用衍生品種，主權債與金融的杠桿規模到底有多大不得而知。

隨著全球最大期貨及金融衍生品經紀商之一的MF Global（曼氏金融）遞交破產申請，歐洲債務病毒正在向美國乃至全球銀行業浸染。曼氏金融因為豪賭歐債而破產，而其他美國大銀行由于涉及CDS等交易也受到牽連。據數據提供商CMA稱，在上周五的交易中，摩根士丹利信用違約掉期價格大幅上漲21.1個基點，至413.8個基點；高盛集團的信用違約掉期價格也大幅上漲17.7個基點，至330.6個基點。“大而不能倒”的系統性風險正在繼續上演，債務正在像一個黑洞，把全球金融資源吸走。
艾倫·斯隆：從寶潔看美國的避稅厚黑學
 即使當前就“改革”公司稅提出的降低稅率、擴大稅基提案最終成為法律，我們還是可以斷言寶潔公司依然會從事逆向莫里斯信托或類似的交易。即便公司稅率從當前的35%降為25%，寶潔依然可以從上述交易中少向美國國稅局（IRS）上交15億美元。它會盡一切可能使得出售交易免于稅收，除非現存的所有漏洞被結結實實地堵住。
一直以來，事關避稅問題，通用電氣（General Electric）、埃克森美孚（Exxon Mobil）、威瑞森通訊（Verizon）和大型跨國銀行這類公司一直是媒體關注的焦點。但某些最聰明、最富創意的避稅方式的實施者，卻是一家通常跟不法金融手段不搭邊的公司寶潔公司（Procter &Gamble）。

在時間跨度近10年的3筆交易中，這家擁有汰漬洗衣粉、Bounty紙巾、吉列剃須產品和其他家喻戶曉品牌的公司設法重新打通了國會在1997年堵上的一個漏洞。據筆者估算，寶潔公司通過這幾筆交易（其中涉及出售該公司打算放棄的品牌），共獲取利潤60億美元左右，而且該公司無需為此繳納稅收，其股東也可延期交稅，或許會永遠延期下去。然而，如果直接售出，將引發一份價值20億美元的聯邦稅單和一筆沉重的州級稅收。所有這3宗案例都涉及所謂的逆向莫里斯信托（Reverse Morris Trust ）交易，關于這類交易稍后將詳細論述。“寶潔公司是這項技術最積極的實踐者，”羅伯特 威倫斯有限公司（Robert Willens LLC）的稅收專家羅伯特·威倫斯說。

寶潔公司為什么能躲開稅收部門的雷達？一是因為寶潔一直保持低調，此外，還因為這些交易分散在一個較長的時間段內：出售Jif花生醬和科瑞(Crisco)起酥油的交易發生在2002年，Folgers咖啡是在2008年被售出的，出售品客薯片（Pringles）的交易將于今年晚些時候結束。此外，這些交易非常復雜，恐怕只有稅務專家（或受虐狂）才能搞清楚其中的來龍去脈。

在我們繼續討論之前，首先要明白一點：我并不是在指責寶潔公司行為不端。這些交易是完全合法的。跟當前的市場風潮一樣，寶潔公司使股東回報最大化的義務超過了納稅以支持社會的義務。“寶潔公司進行這些交易的目標在于為公司股東實現最佳價值，同時也是為正在售出的業務尋求更合適的接手者，”公司發言人詹妮弗 徹璐說。說得沒錯。

既然沒有舞弊行為，我為什么還要討論這些交易呢？這是為了證明，稅收體系需要改革，為了表明即使像寶潔這樣的公司也在實踐黑暗的避稅藝術，也是為了彰顯其中的利害關系究竟有多大。

2001年，寶潔公司聲稱要做一筆有稅收優惠的交易（把Jif花生醬出售給果凍果醬巨頭J.M. Smucker公司）。此后，我一直在關注該公司的各種交易。這些交易會讓你情不自禁地微笑。誰能抗拒撰寫與花生醬加果凍三明治有關的文章呢？至少我不能。隨后是Folgers咖啡交易，現在是品客薯片（Pringles）。

讓我先講一些相關的歷史，再闡述一下這種避稅手段的運作方式。莫里斯信托（Morris Trust）直到1997年都一直是公司進行交易時慣常采用的避稅策略。某公司將其打算剝離的業務注入一家歸其股東所有的新公司，這種交易無需納稅。一眨眼工夫，一位買家又會通過一筆免稅的換股交易收購這家新公司。最終的結果是，公司權益持有者既擁有原公司的股份，又擁有被剝離業務買家的股份。

但在幾筆涉及大量現金的交易【最受媒體關注的是，迪斯尼公司（Disney）出售報紙的交易，以及通用汽車公司（General Motors）出售其國防業務的交易。這類交易更像是出售，而不僅僅是為了節稅而實施的公司分拆行為】使得莫里斯信托變成主要的稅收流失渠道之后，國會收緊了相關規則。鉆空子的公司于是轉向逆向莫里斯信托。這種交易要求出售方最終需持有收購方多數股權。這會極大地挫傷買家的積極性。但寶潔公司最終還是如愿找到了這樣做的買家2002年和2008年的J.M. Smucker公司，以及2011年的戴夢得食品公司（Diamond Foods）。

即使當前就“改革”公司稅提出的降低稅率、擴大稅基提案最終成為法律，我們還是可以斷言寶潔公司依然會從事逆向莫里斯信托或類似的交易。即便公司稅率從當前的35%降為25%，寶潔依然可以從上述交易中少向美國國稅局（IRS）上交15億美元。它會盡一切可能使得出售交易免于稅收，除非現存的所有漏洞被結結實實地堵住。但愿如此吧。

畢竟，如同蘋果派和花生醬加果凍三明治一樣，公司避稅也是美國的一大特色。

本文作者艾倫·斯隆（Allan Sloan）為美國《財富》雜志高級編輯 譯者：任文科

 

盡管全球央行聯合注入流動性的行動使得市場短期反彈，UBS的Andrew Cates仍然認為這一舉措不能避免歐洲陷入衰退。他通過模型模擬的結果詳細解釋了危機可能的變化方向及其對世界經濟的影響。

以下是UBS分析：

我們強調，我們最新預測最顯著的下行風險在于歐洲債務危機加劇，更高程度的地區性 和全球金融不穩定，以及可能的歐元崩潰。但這些風險會給世界經濟帶來什么呢？

要回答這一問題顯然并非易事，部分原因在于歐元區前景的多種可能性，而每種可能性 都會導致不同的金融市場和宏觀經濟后果。一個極端的情景是歐元崩潰，那將帶來毀滅 性的后果，可能導致歐元區甚至整個世界經濟蕭條。另一個極端是歐元區最終勉強過關 ，即領導人們持續逐個引入更多的措施去控制局勢，這么做會使得市場風險溢價長期高 企，給全球金融穩定和世界經濟帶來更多負面影響。但是，假設一項能夠解決部分 根源問題的有意義的政策最終能夠出臺，那么歐洲可能得以躲過一場毀滅性的衰退。

我們歐洲團隊的情景假設底線更接近于后者，關鍵因素在于未來幾周內歐元區是否可以 就財政整合達成顯著進展。這一因素加上歐洲央行能夠更積極地去提供流動性和貨 幣寬松措施，應該可以幫助抵御金融不穩定以及更加難以扭轉的歐洲乃至全球經濟下滑 。 但是后一種情景，即“在高風險溢價條件下勉強過關”對世界經濟意味著什么？這同樣 不易回答。為了回答這一問題，我們在NiESR（英國國家經濟和社會研究院）全球經濟 模型的基礎上進行模擬。我們特別假設歐洲股票和信貸市場的風險溢價大幅上升，超過 2008年金融危機時歐元區的水平。包括德國在內的歐洲所有政府債券的風險溢價被假設 出現上升。

這一情景內含假設是全歐洲范圍內的信貸緊縮和普遍性的公司和家庭部門借貸成本上升 。我們還將模擬模型設置成危機導致全球金融風暴影響世界經濟。這一模擬模型生成其 他國家股票和投資風險溢價上升，這一上升與其和歐洲的貿易聯系成正比。

模擬模型顯示這一情景對GDP水平的影響如下圖所示:

在這一情景中，一年后，由于金融市場收緊導致的國內需求大幅萎縮，歐元區GDP相對 基期水平下降1.3%。換句話說，相對于我們目前對歐元區明年GDP下降0.7%的預測，我 們更應該預期一個接近2%的降幅。其他主要經濟體同樣受創，盡管模擬顯示美國仍然可 以躲過衰退。我們對美國經濟增長的預測將從底線預測的2%下降至1.5%。

模擬顯示，這一情景下，新興經濟體所受的影響總體上并不顯著，部分原因可能是該模型假設能夠有積 極的政策應對，也有此次金融風暴對新興經濟體的影響相對大部分主要經濟體并不嚴重 的原因。這些因素幫助新興經濟體緩沖了危機的沖擊。

總的來說，在這一情景模擬下，世界經濟更接近衰退。模擬顯示，世界經濟增長在2012 年僅僅接近2%。大部分官方機構（包括IMF）通常認為全球經濟增速若低于2%，則意味 著經濟進入衰退階段。

最后，值得再次強調的是歐元崩潰情境可能在宏觀上重創歐洲和世界。這一情景不能被 輕易模擬。但目前這一情景已經成為尾部風險且其概率不能忽略。財政聯盟進展和更積 極行動的歐洲央行仍然不能解決折磨歐元區的經濟基礎失衡及競爭力問題。他們同樣不 能應對結構性增長驅動力的不足以及歐元區將要在未來期間面對的人口問題挑戰。旨在 提升市場信心的貨幣當局的行動可以給政客們更多的時間去實行必需的政策。但一旦必 需的政策無法落實，嚴重的不穩定局面遲早會重新出現。

美國失業率為什么下降？