原油期貨市場上的貓和老鼠

原油期貨市場上的貓和老鼠

 管清友 張弛 

有人說，金融市場上的監管者和參與者之間是貓和老鼠的關系。那么，近幾年美國原油期貨市場上的貓就一直在睡大覺，而老鼠則演出了一出出好戲。紐約商品交易所的西德克薩斯輕質原油（WTI）期貨價格從30美元一路起步，在今年7月11日終于漲到了147.27美元的歷史最高位，就在人們以為油價會輕而易舉地突破150美元大關時，僅過了不到兩個月的時間，WTI的期貨價格又再次回到了兩位數。盡管這一出暴漲暴跌的大戲的主要故事情節由世界經濟和原油市場的基本面所決定，但扮演老鼠的華爾街大投行、商品指數基金和對沖基金的表演絕對超出了應有的戲份。老鼠的囂張，是由貓造成的，美國期貨市場的監管機構——商品期貨交易委員會（CFTC）一直對原油期貨市場的諸多監管漏洞視而不見，甚至屢屢在國會作證時為超過“正常范圍”的投機行為辯護。然而，進入8月份以后，睡貓似乎醒了。

8月初，CFTC發布消息稱，它們發現一家“超級”原油投機商，總共持有高達32萬張的巨額原油期貨頭寸。在這家原油交易商被CFTC從原來的“商業交易者”身份重新劃入“非商業交易者”身份之后，非商業交易者所握未結清頭寸暴漲50%。9月11日， CFTC發表報告首次承認，目前該委員會的交易者持倉報告制度存在缺陷，隨著時間的推移，商業交易者和非商業交易者的區分方法已經不準確。同時，有必要改進分類方法并提高對大型交易商的報告要求，以便更準確地反映交易活動的本質。這些舉動給人們一個明顯的信號：貓要開始捉老鼠了。

本來，投機者在期貨交易中發揮了積極的作用，不僅提高市場的流動性，而且更重要的是，投機者能吸收套期保值者厭惡的風險，成為價格風險承擔者。沒有投機者的參與，期貨市場價格發現和風險規避的功能就無法實現。可以說，一定程度的投機是期貨市場健康的保證。然而，期貨市場又是一個風險巨大的市場，正常的投機發展到“過度投機”甚至操縱，一切都會變得面目全非。所以，限制投機者的持倉數量和報告大投機者的持倉狀況就成了監管必不可少的要求。

一直以來，CFTC把原油期貨市場的交易者分為三類：報告的商業交易者，其主要目的是利用期貨進行套期保值交易，又稱為套期保值者；報告的非商業交易者，由于不涉及潛在的現貨交易，通常被視為投機者；以及非報告交易者，又稱為小投機者。并在每周公布的紐約商品交易所西德克薩斯輕質原油期貨合約持倉報告（Commitments of Traders Report）中公布前兩類交易者的持倉情況。然而商品指數基金和掉期交易商持倉規模的持續擴大，從根本上改變了期貨投資者的結構。

商品指數基金是期貨市場的一種新型參與者。由于商品和其他資產的相關系數為負，為了改善投資組合的效率，同時對沖通脹造成的價格風險，養老基金和捐贈基金等機構投資者將一部分資金投資到商品指數基金上。商品指數基金的行為方式同傳統投機者有所不同，它們只做多頭不做空頭，并且像持有股票一樣長期持有期貨合約。在期貨合約快要到期時，商品指數基金轉換頭寸以保證其長期持有。商品指數基金購買商品期貨有兩種方式，一種是直接在期貨市場上購買商品期貨合約，另一種則是通過和掉期交易商做互換交易而跟蹤指數。互換交易發生在場外市場上（OTC），互換合約是交易雙方根據特定的需求簽訂的，而不像期貨合約那樣是標準化的合約。掉期交易商是OTC市場上的核心，一般由大投行擔任，最初他們為套期保值者量身定做互換合約。比如，一家航空公司想鎖定航空煤油的價格成本，然而期貨市場上沒有航空煤油這一品種，只有原油和取暖油等相關品種。如果航空公司通過原油和取暖油的期貨交易來鎖定成本，必然會面對“基差風險”，這時航空公司就可以和掉期交易商簽訂一個為它量身定做的互換合約，這個互換合約完全鎖定了航空公司的航空煤油成本。這時承擔了原來屬于航空公司的價格風險的掉期交易商就必須到期貨市場來對沖。因為掉期交易商對沖的風險涉及潛在的現貨交易，所以它們一開始就被劃入商業交易者中，直至現在。他們不受持倉限額的限制，也不必披露每個互換交易的情況。可是最近一些年，情況發生了很大的變化。商品指數基金和對沖基金等投機者也在OTC市場上利用互換交易通過掉期交易商進入期貨市場，并因此避開了投機者本來應該受到的種種監管。甚至，掉期交易商本身也開始持有純粹的投機頭寸。限制過分投機的種種監管措施一定程度上由于這種“互換漏洞”的存在而形同虛設。CFTC每周公布的原油期貨合約持倉報告中的套期保值頭寸和投機頭寸的準確性大打折扣。

除了“互換漏洞”，還有“倫敦漏洞”和“安然漏洞”。倫敦漏洞是指CFTC允許美國交易者直接或間接投資于非美國的交易所而不受CFTC監管的漏洞，主要是針對位于倫敦的洲際交易所（ICE）。洲際交易所的WTI原油合約的交易量占該合約總交易量的1/3（另外的2/3在紐約商品交易所），而洲際交易所的交易沒有和紐約商品交易所一樣的限倉和報告制度。安然漏洞得名于曾陷入丑聞的美國安然石油天然氣公司。造成這一漏洞的法案由當時的共和黨籍聯邦參議員菲爾·格拉姆于2000年提出。法案允許石油投機商在電子交易市場和OTC市場展開不受限制的交易。而電子交易市場和OTC市場的交易對期貨市場的交易行為有很大影響。監管的漏洞，給了有能力操縱原油期貨價格的大投行獲取暴利的機會。《石油戰爭》的作者威廉·恩道爾就認為，作為掉期交易商的高盛、摩根士丹利、摩根大通和巴克萊是原油期貨市場的幕后操盤手，而監管層卻對他們的一舉一動一無所知。

恩道爾一再提醒我們：“布什政府是石油—軍工復合體支持下的。布什的政策是為這些集團服務，而不是為普通的汽油消費者——美國民眾，更不是為其他國家。”這就不難理解監管層為什么一直以來對原油期貨市場如此眾多的監管漏洞視而不見。

然而8月以后，CFTC突然做出了一些驚人的舉動。如果說8月初揪出一個超級“大老鼠”只算是平平民憤而已——每每大選之前，政府總要做做樣子，目的是為了在大選中撈到更多的選票。那么9月11日關于商品指數基金和掉期交易商的報告里提出的建議就顯得有些嚴厲了——改革交易商持倉報告方法，將掉期交易商從商業交易者類別中剔除，將掉期交易商單獨新立為一個類別；增加新的定期補充報告，以反映場外掉期交易商和商品指數交易等情況；考慮是否取消掉期交易商有關投機頭寸限制的“豁免資格”；敦促場外交易進行集中清算，以顯示市場的透明度；由于場外交易商從屬于大型金融機構，有必要調查它們的交易活動與對外公布的研究報告是否足夠獨立。這些建議如果被國會通過并在監管中加以實施，大投行操控油價的空間就被大大壓縮了。那么，監管層為什么在如此短暫的時間里搖身一變，換了另一副嘴臉呢？這恐怕和美國石油戰略的微調以及次貸危機帶來的沖擊不無關系。

從歷史背景來看，新千年以來的這輪石油牛市是全球化尤其是金融全球化下，舊世界經濟體系對新經濟體崛起的一種反應。通過高油價，美國希望達到抑制以中國為首的新興經濟力量的發展，而使自己繼續保持全球政治經濟霸權。然而，原油產地的分布和新舊世界的劃分并不重合。高油價讓俄羅斯、委內瑞拉和伊朗這樣的國家的話語權越來越大，在最近幾年里不斷給美國制造麻煩。美國人開始回憶起多年前里根政府利用沙特阿拉伯人壓低油價，搞垮前蘇聯的那場金融戰爭。今天的美國開始調整他們對石油價格的認識：高油價固然能抑制中國等新興力量的崛起，但給原油過高的熱度，說不定就玩火上身了。

除了政治戰略上的考量，次貸危機則給了美國整個金融監管層以極大的震動。金融監管和金融創新一直上演著此消彼長的故事，而最近幾年對衍生品市場監管的放松，則直接導致了大禍。當實體經濟和資本市場表現暗淡的時候，華爾街在衍生品市場興風作浪，玩得不亦樂乎。終于，玩火者自焚，美林證券、雷曼兄弟和貝爾斯登，這一連串的金融巨頭在非理性地貪欲下把自己給玩完了。像高盛這樣在次級債市場上反手做空，又在原油期貨市場大賺其錢的另類現在雖然風光無限，而風險卻無處不在。金融市場變化多端，尤其是設計杠桿操作的衍生品交易，也許一個意外就可以毀掉現在的風光。像巴林銀行那樣的例子還少嗎?次貸危機發生之后，越來越多的人開始反思，對于蘊含巨大風險而對實體經濟又異常重要的金融業，是不是應該加以更多的規制。這恐怕也是CFTC出人意料地提出嚴厲監管建議的原因之一吧。

無論如何，貓醒了，盡管這只貓和老鼠之間的關系還依然“曖昧”。

作者系清華大學國情研究中心博士、上海社會科學院部門經濟研究所碩士

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號