縱觀今日圍繞人民幣匯率政策之爭論，所謂“蒙代爾不可能三角”之論斷，觸目皆是；好些論者奉之為金科玉律，成為他們主張浮動匯率和匯率升值、維護貨幣政策獨立性之基本依據；更有學人興師動眾，以復雜數學來演繹“不可能三角”，推理繁復，故扮高深，讀之讓人如墜五里云霧。此乃有趣現象也，讓人一則以喜，一則以憂。喜的是：中國學者關于匯率政策之辯論，終于進入最本質、最基本的理論邏輯層面；憂的是：好些學者對諸多理論食洋不化、生搬硬套，被貌似高深的術語誤導了。
本文從學術史角度，簡要闡釋所謂“蒙代爾不可能三角”理論的起源、內涵和如何恰當運用該理論。基本結論如下。
其一、所謂“不可能三角”之術語并不恰當，較好的術語應該是“蒙代爾不相容三位一體”(incompatible trinity)，建議我國學者改正。本文從此即統一改用“蒙代爾不相容三位一體”。
其二、“蒙代爾不相容三位一體”，并不是支持浮動匯率制度、維護貨幣政策獨立性之理論依據。眾所周知，“不相容三位一體”之始創者乃是“歐元之父”蒙代爾，他是當代主張固定匯率制度、世界貨幣和世界中央銀行、反對浮動匯率體系最具影響力的學術大師，從來沒有運用該學說來為浮動匯率體系和貨幣政策獨立性張目。恰恰相反，蒙代爾本人從來不認為“蒙代爾不相容三位一體”、“蒙代爾－弗萊民模型”等易于流行的術語，能夠準確刻畫他的思想，他甚至反對學者們使用此類術語。
其三、“蒙代爾不相容三位一體”或“蒙代爾－弗萊民模型”并不適合中國和其他發展中國家。蒙代爾本人曾經明確指出：“我個人不用蒙代爾－弗萊民式的國際宏觀經濟模型來分析發展中國家的經濟問題，我希望我的學生們也不要這樣做。”
其四、蒙代爾所開創的國際宏觀經濟學，對于我們今天辯論開放經濟條件下、中國的宏觀經濟政策組合，具有特殊重要的啟發。然而，我們必須完整準確把握蒙代爾的全部經濟思想，尤其是他對國際貨幣體系的深刻洞徹。
其五、分析今天中國的宏觀經濟政策組合，必須超越或拋棄所謂“不相容三位一體”，開啟嶄新的經濟學思維
一、“不相容三位一體”的學術起源
1960年，年僅28歲的蒙代爾發表著名論文《固定及浮動匯率下國際調節的貨幣動態機制》（以下簡稱《動態機制》），是現代國際宏觀經濟學的開山之作。要透徹理解“不相容三位一體”或“蒙代爾－弗萊民模型”，我們必須從這篇經典論文開始。
《動態機制》的批評對象，正是弗里德曼的浮動匯率和貨幣政策獨立性學說。1951年，弗里德曼發表著名論文《支持浮動匯率》，重新喚起凱恩斯的“內部平衡目標－外部平衡目標沖突論”，宣稱為了確保經濟之內部平衡目標（充分就業和物價穩定），必須放棄某個外部平衡目標（國際收支平衡或匯率穩定）。然而，充分就業和物價穩定絕對優先，國際收支平衡必不可少，必須放棄的當然就只有匯率穩定了。浮動匯率和貨幣政策獨立性似乎成為天然的“孿生子”，不可分離，更不可舍棄。《支持浮動匯率》一文，實乃后世一切主張浮動匯率和貨幣政策獨立性之中流砥柱。
蒙代爾以數學方程嚴格定義經濟體系的內部平衡和外部平衡，建立一個動態一般均衡模型，結果證明：“雖然在某些情況下，固定匯率批評者的論點對靜態經濟有效，但是對動態經濟卻錯得離譜。”
《動態機制》模型簡潔，內涵卻異常豐富。最重要的結論有三：（1）它首次證明匯率制度選擇對宏觀經濟政策之效果具有決定性影響；（2）它首次證明國際資本流動對宏觀政策之效果具有決定性影響；（3）它首次明確提出宏觀政策組合理論，那就是大名鼎鼎的蒙代爾“有效市場劃分原理”：政策工具之個數必須等于政策目標之個數，哪個政策能最有效地實現某個目標，就應該讓該政策針對該目標，所謂“工欲善其事，必先利其器”也。具體地說，為實現經濟體系的外部平衡（匯率穩定和國際收支平衡），貨幣政策比財政政策更有效；為實現經濟體系的內部平衡（充分就業和物價穩定），財政政策比貨幣政策更有效，那么，我們就應該使用貨幣政策來維持外部平衡，使用財政政策來實現內部平衡。
《動態機制》是劃時代的經典之作，推理緊張刺激，邏輯無懈可擊，涵義精彩紛呈，開啟了國際經濟學的嶄新時代，充分展示了蒙代爾撼人心魄的經濟學天才。40年之后，諾貝爾經濟學獎委員會稱贊該文是“國際經濟學的分水嶺”。《動態機制》實際上徹底摧毀了弗里德曼的封閉經濟政策思維，為我們透徹把握開放經濟條件下的宏觀經濟政策組合，提供了全新的視角。
《動態機制》之后，蒙代爾連續發表多篇著名論文：1961年的《最優貨幣區理論》，1961年的《國際非均衡體系》，1962年的《固定匯率下貨幣政策和財政政策的適當運用》，1963年的《資本流動與固定及浮動匯率下的穩定政策》。（所有論文的中譯，參見向松祚譯《蒙代爾經濟學文集》，六卷本）
《最優貨幣區理論》深刻揭示貨幣和匯率制度最本質的含義，是歐元誕生的理論基石，亦是蒙代爾畢生主張固定匯率制度最基本的邏輯出發點。《國際非均衡體系》首次將外部平衡方程引入經典的凱恩斯－希克斯IS-IM模型，以分析國際經濟均衡和非均衡的內在機制。
《固定匯率下貨幣政策和財政政策的適當運用》，是蒙代爾經濟政策組合理論的美妙運用，論文分別以貨幣政策和財政政策橫坐標和縱坐標，建立一個“內部平衡－外部平衡”的一般均衡模型，模型之簡潔、優雅、豐富，令人嘆為觀止。該文寫作之目的就是為了解決1960年代初期、美國的宏觀經濟政策難題。當時美國宏觀經濟面臨的基本困難是經濟萎縮和國際收支惡化。
蒙代爾回憶說：“那時，美國政府正在就如何使用貨幣政策和財政政策而激烈辯論，各方提出各種不同的方案：主要有美國商會的方案、總統經濟顧問委員會的建議和凱恩斯主義者的主張。凱恩斯主義者希望擴張的貨幣政策和財政政策；美國商會建議緊縮的貨幣政策和財政政策；總統經濟顧問委員會受到薩穆爾森（他是肯尼迪總統經濟顧問委員會主席的首要人選）和托賓（總統經濟顧問委員會成員）的強大影響，主張貨幣政策和財政政策從不同方向發揮作用：即用低利率來刺激經濟增長，用預算贏余來吸收經濟體系的過度流動性。經濟顧問委員會政策主張背后的理論被稱為薩穆爾森-托賓的“新古典綜合學說”。
“我的論文提供了宏觀經濟政策嶄新的思維方式。起初它并不廣受歡迎。這在意料之中，因為它建議的政策組合與當時流行的政策組合完全背道而馳。薩穆爾森-托賓的新古典綜合對封閉經濟體系可能有某些可用之處，但對于采取固定匯率的開放經濟，它卻兵敗如山倒、全線崩潰。美國（還有我）應該慶幸的是：肯尼迪總統改變了政策組合，轉而用減稅來刺激經濟增長，用緊縮的貨幣政策來保證國際收支均衡。結果創造了（到那時為止）美國歷史上最長時間的經濟擴張，直到1980年代里根總統的經濟擴張才超過它。”
蒙代爾的分析邏輯和政策建議，引起國際貨幣基金組織各成員國、美聯儲、美國財政部和學術界的廣泛爭論。為回應批評意見，蒙代爾發表《資本流動與固定及浮動匯率下的穩定政策》。該論文是國際經濟學有史以來被引用次數最多的論文，亦是“蒙代爾－弗萊民模型”和“蒙代爾不相容三位一體”的發祥之地。論文最大的創新是：它引入資本完全流動假設（本國利率水平自始至終與國際利率水平一致，本國貨幣當局無力改變本國利率水平），結果令人異常吃驚：
“穩定政策的效果取決于國際資本流動的程度。特別是，蒙代爾證明了匯率制度的深遠重要性：浮動匯率下，貨幣政策強而有力，財政政策無能為力；固定匯率下，兩個政策的效果恰好相反。”（引自1999年諾貝爾經濟學獎頒獎詞）。這就是今天國際經濟學教科書上觸目皆是的“蒙代爾－弗萊民模型”。
后來學者從該論文的分析邏輯里，總結出著名的“蒙代爾不相容三位一體”：
“關于貨幣政策的條件，蒙代爾的短期分析和長期分析探詢到了最基礎的結論。在（i）資本自由流動條件下，貨幣政策能夠用于實現（ii）某個外部目標，如匯率，或者（iii）某個內部（國內）目標，如價格水平，但無法同時用來實現內外兩個目標。這就是著名的不相容三位一體（incompatible trinity）。職業經濟學家對蒙代爾的這個基本結論早已爛熟于心、不言自明。今天，多數真實經濟政策的辯論者同樣接受了蒙代爾的卓越見解。” （引自1999年諾貝爾經濟學獎頒獎詞）
二、蒙代爾從來沒有運用所謂“不相容三位一體”來主張浮動匯率
許多論者對“蒙代爾不相容三位一體”津津樂道，以為它就是支持浮動匯率制度和貨幣政策獨立性之金科玉律。更有人煞有介事，將不相容三位一體的各種可能性排列組合出來，還給出一些數字，玩玩數學游戲，然后就宣稱：為了神圣的貨幣政策獨立性，我們別無選擇，必須拋棄固定匯率；為了捍衛神圣的中國貨幣政策獨立性，我們別無選擇，必須拋棄固定匯率，必須讓人民幣大幅度快速升值！
的確，你可以玩玩簡單的排列組合游戲。譬如，如果你選擇固定匯率制度，剩下的資本自由流動和獨立貨幣政策，就只能二者取一。如果你再允許資本自由流動，你就必須放棄獨立貨幣政策；如果你要堅持獨立的貨幣政策，你就必須放棄資本自由流動，實行資本管制。
再譬如，你堅持選擇獨立貨幣政策，余下的就只有兩種情況：固定匯率和資本自由流動。如果你再選擇固定匯率，你就必須實行資本管制；如果你再選擇資本自由流動，你就必須放棄固定匯率，讓匯率浮動。這是簡單的排列組合，你可以將所有的排列組合都列出來，倒也有些趣味。
然而，科學是嚴肅認真的，不是取巧的數學游戲。我們要問：究竟所謂“不相容三位一體”是不是浮動匯率主張之理論基礎？依照“不相容三位一體”，是不是必然就能推導出“固定匯率與貨幣政策獨立性水火不容”之論斷？答案很簡單：完全不是。我們還要問：既然“不相容三位一體”之論斷源自蒙代爾多篇著名論文，他本人是否曾經運用該論斷來主張浮動匯率制度呢？答案是：恰恰相反，他不僅從來沒有用所謂“不相容三位一體”來支持浮動匯率制度，而且明確反對“不相容三位一體”之術語，甚至對“蒙代爾－弗萊民模型”之術語也不以為然。他認為這類不著邊際的流行術語，乃是對他思想的嚴重誤導。要完整準確把握大師的思想，必須直接回到大師的經典原著。
眾所周知，蒙代爾是當今世界主張固定匯率、世界貨幣、世界中央銀行、反對浮動匯率最具影響力的思想領袖，他贏得“歐元之父”之崇高盛譽，絕不是浪得虛名！由此產生一個思想史的有趣問題：大師的眾多追隨者將他的理論奉為圭臬，來支持浮動匯率；大師本人卻不同意追隨者的“總結”和“概括”，強烈反對浮動匯率。這到底是怎么回事呢？我的結論是：好些人誤讀了或沒有讀懂蒙代爾；還有好多人完全是憑二手資料人云亦云，他們完全沒有系統拜讀過大師的經典著作！2003年，我將蒙代爾全部經典著作翻譯為中文，分六卷出版，希望華夏學子能透徹理解這位不世出的思想天才。然而，最近數年的觀察，我以為真正讀懂大師著作的人，不到一掌之數！
且讓我主要依據蒙代爾自己的論述，來簡要闡釋他為什么自始至終反對浮動匯率吧。
1997年，全球主要的國際經濟學者齊聚以色列特拉維夫大學，專門為蒙代爾的經典論文《最優貨幣區理論》舉行研討會。蒙代爾發表《最有貨幣區理論：回顧和展望》，詳盡闡述了他匯率思想的發展歷程。其中有一段話非常重要，希望理解“不相容三位一體”的學子不可忽視：
“1961-63的兩年，我為國際貨幣基金工作。到那時為止，我只是懷疑許多情況下浮動匯率的可行性，并沒有從原則上反對它。如果各位有機會閱讀我在聯合經濟委員會的證詞，就知道我那時對浮動匯率作為調節機制依然相當認同。但我的主要興趣是努力尋找到正確的觀點。從1964年開始，我參加了國際貨幣改革的巴拉喬—普林斯頓研究小組，該小組由弗里茲·馬納普、羅伯特·特里芬和威廉·福勒組織。各位或許記得，這個小組提出四個不同的國際貨幣體系方案：金本位制、浮動匯率、新的國際儲備資產和世界中央銀行。”
“各種方案討論之后，該小組1966年印發一分由小組成員簽字的文件，強烈要求采取浮動匯率。我沒有簽字，福勒打電話問我，不簽字是不是就是反對這項建議。我告訴他，是的。我已經得到結論：一般性的采取浮動匯率將是國際貨幣體系的倒退。我知道自己踏上了不歸路。非常遺憾，在這樣一個基本政策問題上，我不得不與那么多良師益友分道揚鑣：米德、佛里德曼、哈利·約翰遜、哥特菲爾德·哈伯勒、弗里茲·馬納普、勞艾德·梅澤、阿諾德·哈伯格以及其它支持浮動匯率的朋友。我發現自己處于如此一個分散的陣營里：羅賓斯勛爵、偌伊·哈羅德爵士、雅克·魯夫、愛德華·伯恩斯坦、羅伯特·特里芬、奧特馬·愛米格、里納多·奧索拉、查爾斯·金德伯格、圭多·卡里、和羅伯特·魯薩。其中有些人后來脫離了這個陣營。當然，我很高興與幾乎所有偉大的前輩經濟學家站在一起，或許除了凱恩斯和費歇爾以外。前輩經濟學大師都強烈反對貨幣不可兌換的國家之間實行浮動匯率。”
“從純理論的觀點，我開始強烈質疑浮動匯率作為調節機制的基本論點，越來越認同固定匯率下的調節機制。這并不是說，我已經忘記了蒙代爾—佛雷民模型，但我超越了它。”
蒙代爾接著清楚解釋了他反對匯率匯率制度的五大理由：
其一、“把（貨幣政策）問題把問題看作浮動匯率和固定匯率之間的選擇是錯誤的、帶有偏見的。如此看待問題就產生了另一個錯誤的觀點，即認為讓匯率浮動增加了額外的自由度。然而，一般均衡系統中，只有一個自由度。怎么使用這個自由度就規定了系統的特征。一個國家的穩定目標有如下幾種可能選擇：價格水平、貨幣供應量、匯率、黃金價格或工資率。易言之，一個國家可以選擇商品本位制、貨幣本位制、外匯本位制、金本位制或工資本位制。60年代的國際貨幣體系，黃金價格由美國固定，美元價格由外國固定。邁向浮動匯率把穩定政策的重擔轉移給貨幣本位制（弗里德曼式）或商品本位制（托馬斯·阿特烏或費雪或佛蘭克·格雷母式）或工資本位制。
“以這種方式表達問題，事情就很清楚：一個變量固定，三個變量浮動，在一個穩定體系的框架內，沒有多余的自由度。當然，貨幣當局也可以不固定某個特別變量，而是固定四個變量（價格、貨幣供應量、匯率、金價）的某種加權平均值。即使這種情況，也沒有多余的自由度。”
其二、“我對調節機制的持續研究使我對固定匯率下調節機制的順利運作越來越樂觀。”“當然，人們可以構造理論模型，證明轉移支付對貿易條件或真實匯率有影響，歷史上匯率危機的案例多的是。然而，把危機歸罪于固定匯率機制是錯誤的。”
其三、“我得到結論：對許多國家來說，固定匯率（以及其自動的貨幣調節機制）是對抗通貨膨脹更有效的方式，優于包含浮動匯率的其它措施。問題之一是：政策制訂者選擇浮動匯率代替固定匯率，卻沒有代替固定匯率的其它穩定機制。用價格水平或貨幣供應量目標取代匯率目標是一回事，拋棄固定匯率而沒有其它穩定機制來代替它卻是完全不同的另外一回事。”
其四、“貨幣區的組成會帶來好幾種規模經濟。首先是政策制訂的規模經濟。當小國貨幣用固定匯率與大國掛鉤，而大國的通漲水平可以接受，小國就為本國其它的宏觀經濟政策確定了方向（既然選擇了固定匯率，就要實施相應的貨幣政策和預算約束）。”
其五、“我質疑浮動匯率體系的另一個原因是：我越來越相信，大國和小國的國際調整負擔從基本上是不對稱的。”“在一個寡頭支配的世界里，小國和大國的命運將是天壤之別，我們需要一個國際貨幣體系來保護弱國免受強國的生殺予奪。”
無需更多引用大師的論述了。事情已經非常清楚：你可以不同意蒙代爾的學說，但你必須提出內在邏輯一致的反對意見；你可以支持浮動匯率和所謂貨幣政策獨立性，卻不能以“不相容三位一體”做為自己立論的依據，你必須尋找新的令人信服的理由！
當然，我還要強調指出：蒙代爾之所以反對浮動匯率，乃是源于他對貨幣制度和國際貨幣體系超越常人的深刻理解。“在蒙代爾內心深處，貨幣已經成為最深層次的社會制度，如果管理得當，就會深刻地改變整個社會”。他的夢想就是要“創造一個較好的國際貨幣體系，將國際貨幣安排從過度依賴美元的沉重負擔中解脫出來，消除美國在國際貨幣安排中過于特殊的地位和作用”（引自多恩布什《蒙代爾的諾貝爾獎》）。從1961年發表《最優貨幣區理論》到1873年發表《歐洲貨幣計劃》，蒙代爾對匯率本質的透徹闡釋，值得所有辯論匯率政策的人士思考再三：
“匯率變化的預期將貨幣市場攪得極度動蕩不安，使制訂任何商業計劃都變得非常困難，并且從長期來看，將會極大地削弱政府控制經濟政策的能力……建立一個集中的金融市場，將給歐洲帶來巨大利益，僅此一點就足夠了……建立統一貨幣市場的唯一道路就是消滅對各國貨幣價格斷斷續續的、極度令人不安的投機，這種投機已經蹂躪歐洲市場很長時期。匯率問題應當從歐洲國內和國際政治中根本上剔除出去。”（引自蒙代爾《歐洲貨幣計劃》）
所有認真思考匯率理論和匯率政策的人士，都應該反復琢磨他的經典名言：
“匯率是與大白菜價格非常不同的特殊價格。匯率是人們預期的基礎，包括對對記帳單位變化的預期以及對世界價格水平的預期，匯率是連接國內與世界價格的關鍵。匯率與貨幣的質量與貨幣的勢力緊密相關。”（引自多恩布什《蒙代爾的諾貝爾獎》）
三、蒙代爾－弗萊民模型和“不相容三位一體”，不能用于分析中國宏觀經濟政策組合
從學術思想史角度審查，“不相容三位一體”只是“蒙代爾－弗萊民模型”的推論之一，而且不是最重要的推論。
蒙代爾自己“早就超越了蒙代爾－弗萊民模型”，他多次強調：“蒙代爾-弗萊民模型應用最好的三個國家是世界上最大的三個經濟體：美國、日本和德國，她們擁有強大的貨幣。這絕非偶然。三國不僅是世界上最大的三個經濟體系，而且是最富裕的三個經濟體系，擁有最發達的資本市場。她們實施財政擴張時的各種條件，都能夠保持貨幣緊縮。很少有發展中國家（如果有的話）適合同樣的結論。”（引自《蒙代爾經濟學文集》第三卷）
為什么象中國這樣的發展中國家不能機械照搬“蒙代爾－弗萊民模型”和“不相容三位一體”？蒙代爾說：“原因之一是：發展中國家實施財政擴張時，通常都伴隨著銀根放松和外部投機資本對本國貨幣的沖擊。對許多發展中國家來說，貨幣政策和財政政策沒有多大區別。原因是：首先，這些國家沒有以本國貨幣交易的發達資本市場，第二，緊跟財政赤字之后，很快就出現貨幣擴張。我個人不用蒙代爾-弗萊民式的國際宏觀經濟模型來分析發展中國家的經濟問題，我希望我的學生們也不要這樣做。”（引文出處同上）
易言之，蒙代爾－弗萊民模型或“不相容三位一體”之成立，必須具備兩個最重要的條件：
其一、貨幣政策必須獨立于財政政策，即二者必須是相互獨立的貨幣政策工具。惟其如此，兩個貨幣政策工具才能分別發揮不同的功能。假若財政政策決定貨幣政策或服從于財政政策，二者本質上就成為一個政策工具，無法獨立實現不同的政策目標，宏觀經濟政策組合也就是空中樓閣了。事實上，當代大行其道的中央銀行貨幣政策獨立性，其智慧源泉正是蒙代爾的開創性論文。諾貝爾經濟學獎委員會之頒獎詞說：“通過仔細分析政策當局分權的條件，蒙代爾率先提出了這個思想，中央銀行應當被賦予實現價格穩定的獨立權威。許多年以后，中央銀行獨立的思想已經被全世界廣泛接受。”
其二、本國必須具備發達的資本市場和貨幣市場，本國個人和企業能夠以本幣進行國際借貸和匯率風險對沖。假若本國沒有發達的資本市場和貨幣市場，本國企業（尤其是進出口企業）無法有效對沖匯率風險，那么，國際資本流動（尤其是國際投機熱錢）對本國貨幣需求、貨幣供應量、資產價格，必將造成巨大沖擊，從而極大地削弱宏觀政策效果，“蒙代爾－弗萊民模型”的基本結論亦就不再成立。多數發展中國家（尤其是中國）當然不具備發達的資本市場和貨幣市場，自然不能簡單照搬“蒙代爾－弗萊民模型”來分析和制定中國的宏觀經濟政策組合。
本國不具備發達資本市場和貨幣市場，自然需要不同的分析架構來制定宏觀經濟政策組合，這是非常重要的思想，我國學者千萬不要忽視。
四、超越“不相容三位一體”，開啟嶄新的宏觀經濟政策思維
前面的分析已經清楚表明：所謂“不相容三位一體“之論斷，對中國而言是錯誤的理論（至少是誤導或不適用的理論），應該完全拋棄。
要正確分析當代中國的宏觀經濟政策組合，需要嶄新的經濟學思維，我建議以下三條途徑。
其一、直接回到蒙代爾的開放經濟宏觀模型，然后根據當代中國的國內經濟問題和國際宏觀環境，重新準確定義“內部平衡”和“外部平衡”。蒙代爾原創模型里的內部平衡和外部平衡方程式、各個方程式里面的各個變量，乃是依據1960年代的美國經濟和世界經濟來確定。曾日月之幾何，而江山不可復識矣。決定今日中國內部平衡和外部平衡的各個變量、以及外部平衡和內部平衡各個方程的具體形式，自然不同于蒙代爾的原創模型。通過重新定義蒙代爾模型的各個方程式和方程式里的各個變量，我們有望找到適合中國國情的宏觀經濟政策組合。理由很簡單：蒙代爾分析宏觀經濟政策組合的一般均衡思維方法，乃是普適的方法。
其二、重新定義蒙代爾模型里的通貨膨脹和利率變量，引入費雪效應（Fisher Effect or Fisher Equation）；區分名義利率和真實利率；區分預期通貨膨脹和實際通貨膨脹；引入匯率持續升值預期，等等。特別是，將資產價格納入通貨膨脹量度，重新闡釋宏觀經濟政策的恰當組合。理由是：當年蒙代爾構造他的國際宏觀經濟模型時，匯率升值或貶值預期不是一個問題，資產價格暴漲不是一個問題，不是威脅整個經濟體系穩定的重要力量，宏觀經濟政策（所謂穩定政策）無需考慮資產價格泡沫和泡沫破滅之風險。然而，今天危險中國宏觀經濟穩定最重要的力量，就是資產價格泡沫，如何妥善制定政策，盡可能減少資產價格泡沫蘊涵的潛在風險，是今日中國宏觀經濟政策面臨的重大難題。而資產價格泡沫形成的原因，又是人民幣持續升值之預期，要恰當分析今天中國的宏觀經濟政策組合，必須納入匯率升值預期和資產價格泡沫（或資產價格暴漲）。
其三、建立完全嶄新的宏觀經濟一般均衡模型。譬如建立“真實經濟－虛擬經濟”的一般均衡模型，代替或補充“內部平衡－外部平衡”的一般均衡模型，以分析今天中國的宏觀經濟政策組合。理由很充分：1971年布雷頓森林體系的固定匯率制度崩潰以來，毫無約束的美元本位制和浮動匯率，導致全球流動性極度泛濫，最嚴重后果就是虛擬經濟和真實經濟嚴重背離，成為左右一國宏觀經濟穩定最基本的力量。我不是說：“內部均衡－外部均衡”范式已經完全不再適用，而是說：“虛擬經濟－真實經濟均衡范式”或許是更好的分析架構，至少可以是蒙代爾“內部均衡－外部均衡范式”的適當補充。此外，全球化時代的降臨，讓貿易收支、國際收支、外部平衡之內涵，與蒙代爾當年之定義，已經非常不同。我們甚至可以問：追求“內部目標－外部目標”同時均衡，究竟還是不是宏觀經濟政策組合的恰當目標？如果答案是否定的，轉向“虛擬經濟－真實經濟一般均衡”也許就是正確的思維路線。
第三條路徑，就是我本人正在努力嘗試的分析思路。
「 支持烏有之鄉！」
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