| 腹地作戰 攻略升級 |
| 外資全面介入中國上市公司 |
| ★文/藍雨 |
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| 2005年 第二十四期 | ||
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隨著國內金融市場的進一步放開，外資并購上市公司的領域正在變得越來越多，外資股進入上市公司腹地作戰的趨勢也就此形成，其戰術也不斷升級。 A股并購大門越開越大 5月10日，華新水泥（600801）公告說，公司第二大股東HOLCHIN B.V.通過大宗交易購買了自己的8761300股B股，占公司總股份的2.67%。由此，HOLCHIN B.V.的持股比例為26.11%，比國有資本的第一大股東僅少1.76%。 雖然HOLCHIN B.V.此次0.34美元增持的價格表面上比當初增發的0.2609美元高了，但實際上卻是買得更低了。華新水泥1999年的每股收益為0.013元，而2004年的每股收益則高達0.45元，前后的市盈率相差了160倍之多。兩相對照不難發現，華新水泥的股價并沒有與公司的創利能力攀升同步。 華新水泥表現出來的這種顯著背離，是疲弱數年的滬深股市辜負“經濟晴雨表最佳窗口”美譽的直接反映。而這，正在為海外資本平添無窮的并購想象。 臺灣金鼎集團大中華投資銀行首席執行官林俊良說，目前QFII在A股市場上表現并不積極，主要原因是A股上市公司在公司治理、經營能力方面存在不足。如果有更多的外資直接投資上市公司非流通股，并參與公司經營管理，則可以全面提升A股上市公司的治理水平和經營績效，從而提高整個市場的投資價值。未來幾年，QFII最有興趣的投資目標，將是那些有外資參與兼并與重組的具有中國經濟成長代表性的A股上市公司。 顯然，外資并購提升A股市場的價值，將在現有上市公司、外資和投資者之間形成多贏的局面。目前，已經有數十億美元的外資私募資金準備如此運作。 外資觸角延伸新熱點 家樂福已經與ST昆百大（000560）、津勸業（600821）等幾家上市公司合資經營大賣場。然而，商業零售業并非是外資進入上市公司的主戰場。在汽車領域，外資已經從不同層面介入了江鈴汽車（000550）、輪胎橡膠（600623）、亞星客車（600213）、ST樺林（600182）、福耀玻璃（600660）等汽車產業鏈條的幾乎整個環節；此外，家電更早已是中外資本最為親密的行業，比如深康佳（000016）、長城電腦（000066）、粵美的（000527）、合肥三洋（600983）等上市公司中都不同程度閃現著外資股東的身影。 相對于這些實業來說，外資并購上市公司的新熱點將更加多地集中在金融服務領域。比如，外資已經介入了深發展A（000001）、浦發銀行（600000）、民生銀行（600016）等上市公司。盡管結局頗顯戲劇性，但美國新橋投資集團對深發展A的正式控股，表明金融服務領域的上市公司引入外資股東的過程才剛剛開始。正是囿于政策的限制，美國花旗集團對浦發銀行的排他性參股投資還離24.9%的持股目標相距甚遠。而中國銀監會允許美國新橋擔當深發展A的第一大股東，不啻是為華夏銀行、中信證券、宏源證券等其他金融類上市公司設立了新的引資地標。 由于中國的金融服務領域比一般行業對外資更具吸引力，后續的爭奪肯定將前所未有的激烈。而啤酒行業外資巨鱷們在中國市場上的相互輕軋，已經形成了可供想象金融類上市公司被爭奪之激烈程度的基礎平臺。發生在哈爾濱啤酒身上的例子，就足可證明之。為了不讓南非國際釀酒集團在中國東北市場上得逞，安海斯－布希國際公司不惜以51億港元的代價把在香港上市的哈爾濱啤酒收入麾下，并使其就此退市而成為它的私有公司。正是外資寡頭們在短期內的含弦急進，令中國十大國產啤酒品牌中僅剩燕京一個還“血統純正”。 如果算上潛在合作對象的四川長虹，微軟已經在滬深股市上有了四個聯姻對象。從2004年年初開始，微軟的名字就不斷與上市公司聯系在了一起。據不完全統計，和微軟有過合作緋聞的上市公司不在少數，就連中國石化（600028）也曾經榜上有名。最終，創智科技（000787）、浪潮信息（000977）、浪潮軟件（600756）等進入了在其它國家從無合資記錄的“微軟系”大名單。 外資通過滬深股市上市公司進行腹地作戰的大戲，正越來越多，越來越頻繁的上演。 外資介入的四大模式 雖然外資介入滬深股市上市公司的具體方式有所差異，但主要呈現四種模式：外資直接控制上市公司，外資間接控股上市公司，上市公司向外資發行定向可轉換債券收購，外資通過上市公司核心資產進行收購。 外資直接控制上市公司模式。主要有六種可資操作的路徑，但截至目前被實踐過的辦法有五種，分別是發起設立、協議收購股權、二級市場上收購B股和H股、定向增發B股、拍賣股權等，而《上市公司收購管理辦法》原則上開放的換股并購方式還待字閨中。 目前含有B股上市公司的外資股，外方大多是在發起成立股份公司時作為發起人介入的；通過協議收購股權方式的只有北旅股份一例，因發覺協議股權轉讓存在眾多可鉆的漏洞而被暫停至今；從二級市場上收購B股實現對上市公司直接控制的有耀皮玻璃（600819）等。1999年12月，耀皮玻璃發起人之一的聯合發展（香港）有限公司將其持有的8.35%股份轉讓給皮爾金頓國際控股公司，皮爾金頓由此成為與耀皮玻璃并列的第一大股東。2000年末和2001年中，皮爾金頓分兩次在二級市場上買入1110.8萬股耀皮玻璃，成為絕對控制耀皮玻璃的第一大股東；向外資定向增發B股方式吃螃蟹者是江鈴汽車（000550），上工股份（600843）在江鈴汽車嘗試9年之后的2004年10月向德國FAG公司增發了B股；通過拍賣方式控制上市公司的外資是佳通集團。2003年7月13日，佳通集團以0.648元的每股最低價拍得*ST樺林44.3%的國有股。外資通過拍賣程序購得上市公司的國有股，佳通集團突破了不少法律的禁區；而換股并購方式之所以無人問津，主要是政策限制了外商必須以自由兌換貨幣支付轉讓價款。 外資間接控股上市公司模式。在這個模式中，主要有四種操作路徑。外資企業通過由其控股的外商投資企業并購上市公司，主要的案例是格林柯爾企業發展有限公司對科龍電器（000921）的收購，以及格林柯爾衍生出來的揚州格林柯爾創業投資有限公司對亞星客車（600213）的收購；外資通過并購上市公司外資控股股東來間接控制上市公司，惟一的案例是韓國三星康寧對賽格三星（000068）的收購；外資通過并購上市公司國內控股股東來間接控制上市公司案例，主要代表有阿爾卡特對絕對控股上海貝嶺（600171）的上海貝爾的收購；外資通過與上市公司母公司成立合資公司辦法來收購上市公司，主要案例是國泰顏料(中國)有限公司對ST農化（000950）的收購。在國泰（中國）顏料有限公司和重慶市化醫控股（集團）公司組建的合資公司重慶農藥化工（集團）有限公司中，化醫控股和國泰顏料分別占注冊資本的32.89%和67.11%，而重慶農藥化工（集團）擁有ST農化58.82%股權。 定向增發可轉債收購模式。目前，定向增發可轉債收購模式只有青島啤酒（600600）進行了使用。2004年7月2日，青島啤酒在香港將美國安海斯－布希國際控股有限公司發行可轉換債券中的價值28080萬港元的第一批債券，轉成公司新發行的Ｈ股，占轉換前公司總股本的6%，以及第一批債券轉換后公司總股本的5.66%。按照雙方在2002年10月21日簽署的協議，青島啤酒將分三次向安海斯－布希國際控股有限公司發行總金額1.82億美元的定向可轉換債券，債券將在協議所規定的7年內全部轉換成股權。屆時，安海斯－布希國際控股有限公司在青島啤酒的股權比例將從協議簽署前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最終達到27%。 定向增發可轉債收購模式是我國資本市場的首創，既可以使國內上市公司及時獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴張帶來的業績稀釋問題。然而，《可轉換公司債券管理暫行辦法》和《上市公司發行可轉換債券實施辦法》僅適用“中國境內的上市公司申請在境內發行以人民幣認購的可轉換公司債券”，都缺乏向外資定向發行可轉債的規定。顯然，青島啤酒的辦法雖好，但卻是鉆了法律的空子。 收購上市公司核心資產模式，具體操作路徑是通過與上市公司組建由外方控股的合資公司來反向上市公司的核心業務和資產，從而間接實現并購目的。法國米其林通過與輪胎橡膠（600623）組建由其控股的合資公司并反向收購輪胎橡膠核心業務和資產，就是這樣的一個典型案例。收購資產可以實現實質控制，避免收購股權所面臨的審批程序，但無法獲得殼資源，且核心資產被收購后，易于出現上市公司的獨立性存在問題。 《中國經濟周刊》 (2005年 第二十四期) |
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責任編輯：奔騰中國心
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