沈明 譯
目錄
序言
第一章 經濟蕭條及其直接原因
第二章 銀行業危機
第三章 經濟蕭條的深層原因
第四章 為什么經濟蕭條未被預測出來
第五章 政府的應對措施
第六章 福禍相倚？
第七章 關于資本主義和政府我們學到了什么
第八章 經濟學職業界沉睡于危機發生時刻
第九章 責任分配
第十章 前方的路
第十一章 保守主義的未來
結論
深入閱讀文獻
索引
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名家及媒體推薦
生動形象而又直言不諱、可讀性強……波斯納是一位極為敏銳犀利的智者。
——羅伯特·索洛（諾貝爾經濟學獎獲得者），《紐約書評》
波斯納從法律的角度，分析了這場金融危機的制度原因。對金融危機進行分析論述，法律人顯然不應該缺席。當然，在本書中我們看到的不僅是法學家的精辟論述，還有從“經濟學”轉向“政治經濟學”的輪回。
——吳志攀（著名金融法學家 北京大學教授）
一本驚人的著作，用易于普通讀者理解的話語闡釋了銀行體系和經濟領域中發生的事件……［波斯納的］批評格外令人振奮，因為它來自于通常敵視政府官僚扶助措施的右翼思想家。
——保羅·貝瑞特（《商業周刊》高級編輯），《華盛頓郵報》
……考慮讀一本為挽救資本主義而批判其故障的新書。理查德·波斯納法官的《資本主義的失敗》是值得關注的。長期任教于芝加哥大學、以自由市場為根基的法律經濟*動*波斯納法官對資本主義提出了其本不太可能提出的批評。不過，作為四十多本書的作者、被引證最多的聯邦上訴法官，他也是我們最具創造力、頭腦清晰的思想家之一。
——戈登·克羅維茨（道瓊斯公司執行副總裁），《華爾街日報》
令人吃驚的是，作為市場導向的法律經濟*動的*，波斯納竟然猛烈抨擊了那種認為市場可以自我糾錯的主張。還令人奇怪的是——如果這位法官是其他任何一位法官的話——一位聯邦上訴法院法官（以及芝加哥大學法學講師）竟然最先出版了關于這場金融危機的綜合著作。波斯納是……這個國家最博學而且思想獨立的公共知識分子。直到全書最后一頁，沒有一句懶惰的歸納、沒有一句流行的陳詞濫調能逃過波斯納無情的剖析。《資本主義的失敗》拋棄了所有的時髦行話，但也使讀者在前進方向上感到迷惘。換句話說，這只是一個起點，但卻是必不可少的起點。
——喬納森·勞奇（《國家雜志》專欄作家）, 《紐約時報》
理查德·波斯納是一個奇人……他倚重于政治和意識形態語境，為導致當下經濟危機的系列事件提出了一種非常恰當的解釋。
——約翰·凱（經濟學家），《金融時報》
第一章 經濟蕭條及其直接原因（1）
下述一系列引人矚目的事件的終點就是我們當下的經濟危機：低利息率，房地產行業泡沫、泡沫破滅，銀行業崩潰，為經濟復興所做的狂亂努力，經濟產出與就業率下降，通貨緊縮的跡象，野心勃勃的經濟復蘇計劃。有必要追蹤一番這一系列事件，看看它們是如何依次發生、逐步展開的。
經濟蕭條或者衰退有各種不同的類型，我們必須加以區分。最沒意思、通常也屬最不嚴重的類型就是市場常規運行之外的某種未預見到的經濟沖擊打破了市場均衡。1970年代早期和晚期的油價上漲，以及2001年9月11日的恐怖主義襲擊（該襲擊加重了始于當年早些時候的經濟衰退），就是這樣的例證。第二種類型，例如1980年代前期的經濟衰退，失業率在1982年一度超過10%，屬于誘導性的經濟衰退。美聯儲通過大幅提高利息率的辦法打破了已經演化為長期高通貨膨脹的局面。上述兩種類型的經濟衰退都不能歸責于任何人，而且第二種類型對于經濟的長期健康運行來說也有一定益處。
第三種也是最危險的類型的經濟衰退∕蕭條是由投資泡沫的破滅引起的。這是一種由內部發生的經濟蕭條，如1930年代和我們今天正在經歷的蕭條曾經以及正在例證的那樣，盡管也還有其他例證，包括1990年代早期的全球經濟衰退。泡沫是指，某類資產的價值驟然升高，而這一變化又不能通過任何決定資產價值的經濟基本面的變化得到解釋。不過，泡沫經常是由錯誤的信念造成的，錯誤地相信基本面正在發生變化——某一市場，甚或整個經濟正步入一個增長的新時代。實際上，錯誤的信念很可能是泡沫形成的主要原因。
目前的經濟危局看起來像是投資泡沫破滅的結果。泡沫產生于房地產行業，但逐漸吞沒了金融產業。低利息率、針對房屋抵押貸款、汽車貸款和信用卡的一系列富于侵略性和虛幻性的營銷，對銀行業監管的逐漸放松，或許還有投機文化的興起刺激了投機性借貸，特別是在房地產市場上，消費主要是靠舉債來支付的。房地產抵押貸款債務的數額極為巨大，可以預期，隨著泡沫的破滅，會出現大量債務違約的情況。金融體系在資本結構方面存在太大風險，很難輕易解決這些債務違約問題。隨之而來的信貸危機——使經濟陷入全面下滑狀態。
隨著經濟下滑程度的加深，銀行的償付能力遭到二次打擊：由房地產之外的其他資產保障的銀行貸款的債務違約率上升，原因是許多借款者陷入了財務困境。而且可以預期，該債務違約率還會繼續上升。金融產業開始變得像洋蔥一樣：隨著債務被層層剝去，人們不禁懷疑，里面到底有沒有一個堅固的內核。
經濟下滑究竟有多嚴重？未來將會糟糕到什么程度？如果僅僅考察2008年的統計數字，情況看起來還不算特別壞：失業率為，2008年最后三個月的國內生產總值比上一年同期下降 。但是這種浮光掠影式的經濟統計是不全面的；2007年以來，股票交易額總計縮減了8萬億美元，據估計，美國銀行有2萬億美元的虧損。此外，前述統計也是誤導人的。2008年年初，失業率低于5%，而如今，幾乎沒有人認為失業率會止步于。當把沮喪工人和非自愿從事兼職而非全職工作的工人納入“正式的”失業者范疇，我們發現，未充分就業的勞動力的比例從2007年12月的 上升至一年以后的，這表明可供購買商品和服務的收入有明顯下降。國內生產總值下降的說法也是誤導人的，原因是這個數字很可能會增加，而且如果把用于存貨的產品排除在外的話，這個數字就會變成。
第一章 經濟蕭條及其直接原因（2）
另一個不祥的預兆是，幾乎所有關于經濟勢態的預測最終都被事實修正了：結果要比預測的糟糕，這不僅直接助長了悲觀主義，而且還通過揭示金融專家對事態只有有限的把握，間接助長了悲觀主義；如果他們并不了解正在發生的事情，那么就不太可能為遏制經濟下滑提供較多的指引。
重要的并非是2008年最后三個月的物價下降，而是現有的物價下降是否會引起進一步的物價下降。如果是這樣的話，其結果很可能是形成大規模的現金儲蓄，而這將耗盡經濟活力。只有針對通貨緊縮的焦慮才能解釋美聯儲為增加貨幣供給所做的非同尋常的努力。我們的金融危機殃及全世界這一事實是進一步的危險信號，因為這預示著對外貿易的縮減，而這種縮減將對經濟起到破壞作用。另一個不祥之兆是，這是一場金融危機，而不是其他的什么經濟震蕩。金融危機之所以會抑制經濟發展，是因為美聯儲用于推動經濟走出衰退的通常手段就是增加貨幣供給，利息率因而下降，刺激貸款，鑒于絕大部分貸款都是用于支付的，或者用于消費支付或者用于生產支付，由此進而刺激了經濟生產。但是，美聯儲是通過銀行來實現增加貨幣供給的，如果銀行的償付能力出現問題，使其不愿貸款，則美聯儲擴大貨幣供給的努力就會受挫。
如金融理論家拉古拉姆·拉詹在2005年的一篇有預見性的文章中指出的，風險貸款或者其他風險投資的吸引力因大部分投資者對某一投資策略的好與壞的結果所做的不對稱的反應而得以加強。幾乎不存在什么激勵因素促使銀行和其他金融公司在確定承擔風險的尺度時去為發生災難的小概率擔憂。根據定義，小概率事件很少發生，而且如果它終究會發生，那也不太可能是在最近的未來。在災難確實發生之前，企業投資策略的風險——盡管這可能同時也是企業獲得高額回報的原因——很可能不為大多數投資者所見，因此，看起來好像是企業以低風險贏得了高回報。投資回報對風險的比率越高，該投資就對厭惡風險的投資者越有吸引力，金融經理人的業績因此就顯得更好。這就是一個理由，它解釋了為什么不能期待私營部門采取可能防止經濟蕭條發生的措施，以及，為什么防止經濟蕭條必然是政府的責任。即便金融產業比政府掌握了更多有關經濟蕭條發生可能性的信息，但是幾乎不存在激勵因素促使它分析該信息。
為了理解我所討論的引發經濟蕭條的各種誘導因素之間的相互作用，我們現在需要考慮有關借貸的一些基本問題，特別是借貸與消費和儲蓄之間的關系。一個為了買東西而借錢的人是以犧牲未來消費為代價來提升現時的消費，因為他必須逐漸還清貸款。放貸的消費者，比如說把他的部分資金投入貨幣市場基金，是在減少他當下的消費，以求增加其未來的消費；他是在為將來儲蓄。由于借貸提升了當前的經濟活力，借貸活動的驟然萎縮自然就會降低經濟活力并可能觸發惡性循環，造成人員的高失業率和資本的高閑置率。這就是事前監管金融產業的主要正當理由所在。在某一事件可能造成災難性后果的情況下，重點就由威懾轉變為預防。金融產業的不幸事件就屬于這種情況。正如我們當下的經歷所例證的，這種不幸能夠引發經濟災難。這一次，事前監管失敗了。當股票和房地產價格由廉價的信貸驟然推高之后又轟然跌落（終究必然如此，因為其升值并非因經濟基本面的變化所推動，而是基于最終被證明為錯誤的預期），集中于那些高風險資產的個人儲蓄的市場價值也隨之跳水。
此外，這場金融危機發生在一個糟到不能再糟的時間。它在總統競選期間發生，在新老總統交班期間惡化。即將離任的總統似乎對經濟問題不感興趣而且缺乏知識，無法確立一個領導者的形象，反而是把任期的最后幾個月用于頻繁的國際旅行以及身后形象的美化，而此時的國內經濟形勢正每況愈下。經濟官員和私營企業領導者同樣對金融危機反應遲鈍、應對不力，這損害了人們對于國家經濟管理的信心。通常，除去食品、藥品、日用品之外，其他商品和服務的全年零售總額的30%至50%都是在圣誕購物季節完成的，而這場危機恰恰在圣誕購物季節加速了。由已經縮減的安全儲蓄（因為儲蓄已被用于購買房屋、股票之類高風險資產）和重度借貸所支撐的購物潮已經風光不再，美國消費者大多只能購買耐用消費品。在這種情況下，當房地產泡沫以及隨之而來的信貸泡沫破滅之后，他們就會很容易推遲其消費行為。耐用消費品比過去更加耐用，因而，買新棄舊的時間間隔就會比過去可能的時間更長，而且這也沒有給生活造成多少不方便。此外，對很多美國人來說，購物含有消遣的因素，而消遣的口味可能會迅速發生變化。當前經濟形勢下的一個特別之處是奢侈品消費不再時髦了，很多即使在經濟蕭條中仍然買得起奢侈品的人也不再購買了。
既然儲蓄是貸款的來源，那么個人儲蓄利息率的下降何以能夠與為了個人消費的過度借貸共生呢？為了應對始于2000年3月的網絡股泡沫破滅所引發的經濟衰退，美聯儲曾經通過控制貨幣供給來抑制利息率，以求促進消費和生產。美聯儲使利息率在低位徘徊了五年。而且全球資本剩余的出現也抑制了利息率水平。隨著美國個人儲蓄的減少，它作為借貸資金來源的份額也逐漸減少，留下的空缺由外國資本擁有者所填補，包括主權國家（政府）例如中國和中東主要產油國所提供的貸款資金，因此形成大量美元結余，急于投資。在整個2000年代早期，我們這里充斥著外國資本。我們長期的貿易逆差逐漸增大。不論對于國家還是個人來說，這都是一種危險的狀態。
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第二章 銀行業危機（1）
當財政部長亨利·保爾森在2008年9月第一次提出給予金融機構7000億美元緊急貸款的時候，他認為困擾銀行業的問題是資本流動性的缺乏，即難以將資產轉化為現金，而非資不抵債。這是一個錯誤，一個深入金融危機核心的錯誤。
2000年代早期，隨著利息率的下降，在很大程度上未受監管的銀行產業——因為“銀行”實際上已經成為金融中介機構的同義詞——開始走向集中，后來的事實證明，這種集中造成了毀滅性的后果。低利息率引起了信貸需求的暴漲。如我們所知，借貸會提高經濟活力。而經濟活力增強的表現形式之一就是房屋建設和購買活動的增多。房地產價格上漲了。傳統上，房地產投資是非常依賴于借貸的，因為房地產本身是一種很好的附屬擔保物，所以，對于抵押貸款的需求就隨著房價一起上漲。
在低利息率和房地產（及其他資產）價值上漲的情況下，銀行業增加了其資金杠桿比率。低利息率刺激了借款需求的增長，與此同時，低利息率也使貸款者以借款的方式來滿足上漲的借款需求比以增加凈資產的方式來滿足這一需求更劃算。因此，其資金杠桿比率上漲了。
資金杠桿既有吸引力，又有危險。一個資金杠桿比率很高的貸款人，貸款給另一個資金杠桿比率很高的借款人，例如大量負債、低收入、無儲蓄的第一次買房子的人，就是在召喚金融災難。它本來就有一個風險很大的資本結構，卻仍把資本用于發放風險極大的貸款，這對資本結構的風險而言，無異于雪上加霜。在房地產泡沫中，使銀行資金杠桿變得更加危險的是，它們不但沒有保有其貸出或借入的抵押貸款，反而拋售這些貸款并換取由這些被拋售貸款擔保的證券。
資產的證券化所帶來的地域多樣性對緩和金融危機起到了一些作用，資產的證券化將風險極大的資產注入銀行的資產負債表，從而推動了金融危機的發生。這就提出了一個問題：資產的證券化對經濟危機的爆發實際上起到了多大的作用？風險貸款引發了1930年代經濟大蕭條，但卻沒有帶來債務證券化的好處。如果銀行在其賬簿上保有次級和次優抵押貸款，而不是使這些貸款證券化或者從其他券商那里購買住房抵押貸款證券，那么它們今天的境況會好一些么？如果確實好一些的話，那也應主要歸功于以下兩點原因：一是證券化過程從投資者那里為美國房地產業吸納額外資本的能力，投資者不愿自尋麻煩去實際擁有某人的抵押物；二是住房抵押貸款證券的復雜性，這種復雜性使其所具有的風險難以評估。然而，如果低利息率和高信貸需求刺激了風險貸款，那么抵押貸款的形式可能就不是造成銀行業崩潰的主要因素。
然而，風險分散有一個不利方面被忽視了：它把風險散布到了本來安全的市場領域。住房抵押貸款證券的交易遍及世界，把美國房地產泡沫造成的不動產抵押貸款風險傳遞給了外國銀行和其他外國投資者，并因此促成了這場本應僅屬于美國的經濟蕭條的全球化。
信用機構愿意為住房抵押貸款證券評級，這使得買家（他們認為?。┛梢罁囟ㄇ榫诚碌闹斏鳂藴剩コ袚虼蠡蛐〉娘L險。然而，他們也可以——事實上很多人也確實——購買一種保險——“信貸違約掉期”，抵御住房抵押貸款證券和其他投資產品價格的下跌。信貸違約掉期曾被認為降低了貸款者的風險，它容許更大的資金杠桿比例，因此也能取得更高比例的回報，同時風險卻沒有明顯增加。而且信貸違約掉期本身被證券化了，于是遍布世界的很多機構都成為住房抵押貸款證券的保險人。此外，某些實體并沒有想要投保的資產，而僅想投機于被信貸違約掉期保險的企業債務違約的可能性，信貸違約掉期證券化以后，就可能被這些實體買去。很快，信貸違約掉期的表面價值就攀升到了數以十萬億美元計的高度。這些信貸違約掉期及其發售者沒有像保險公司那樣受到監管，沒有被要求保有準備金，已備其擔保的債務發生違約時之需。事態的發展證明，在美國國際集團以其信貸違約掉期擔保的債務大量違約的時候，其準備金數量不足以使其履行保險責任。
第二章 銀行業危機（2）
信用評級機構和信貸違約掉期的發售者很難確定住房抵押貸款證券的價值。投資者對個人抵押擔保的風險只掌握有限的信息，而且，在大規模次級貸款領域，人們的經驗尚不充足，對次級抵押貸款違約風險的評估沒有任何把握；這樣一來，風險評估就只能是根據模型而非經驗做出的。信用評級機構，像保險公司一樣，只能主要依憑過往的經驗來評估風險，而他們對于住房抵押貸款證券的如此有限的經驗還是來自房價上漲的時期。包裝并且出售住房抵押貸款證券的銀行幾乎沒有動機去仔細評估為證券提供擔保的抵押之風險，因為出售之后，違約風險就轉移到了證券買受人那里。當然，潛在的買家有動機去評估該風險，但他們掌握的信息比賣家少。
由于銀行業的資金杠桿比率很高，再加上它的資本構成中有大量價值難以評估的證券，因而房地產泡沫的破滅使銀行資本縮水很多——但是難以量化，原因是價值評估的困難。銀行不知道它們的資本凈值緩沖墊已經變得多么微薄，因此也不知道在不觸及破產風險的情況下還能貸出多少錢，因為，如我們所知，貸款者資本結構中的杠桿比率越高，其貸款風險也就越大。更加復雜之處在于，購買了信用違約掉期保險的那些銀行還不知道自己面臨的金融風險。
銀行擁有的與抵押相關的資產和掉期保險的價值具有不確定性，再加上金額巨大的掉期保險責任，就使其貸款數額驟減——實際上，直到政府介入之前，是凍結了貸款。這就是“信貸緊縮”。信貸緊縮一方面造成了經濟活力的迅速衰減，另一方面——由于經濟活力的衰減和人們對經濟活力在較近的未來時間里還會進一步衰減的預期——引發股市暴跌。它啟動了我們目前身在其中的這個危險的經濟漩渦。
一般來說，人們可以期待信貸緊縮的局面會得到自動矯正：雖然銀行資本凈值緩沖墊的萎縮造成了借貸資本的短缺，但這也會吸引新的資本進入銀行業，并由此重建資本凈值緩沖墊。但是，這一自動矯正過程能否實現取決于資本凈值緩沖墊萎縮到什么程度，以及信貸緊縮是否已使經濟受損如此嚴重，以致借貸需求已經下降。事實上，銀行已經無法吸引到足夠多的新的私人資本進入，來恢復其償付能力了。
至少在美元失去其世界主要儲備貨幣地位之前（美元是被其發行國銀行和外國銀行均持有的貨幣，而且被用作國際貿易主要結算貨幣），聯邦政府基于其稅收、借貸或貨幣發行權，幾乎擁有無限的資本，而且政府也沒有盈利甚或抵消成本以求生存的壓力。政府官員起初認為信貸緊縮是某種恐慌的結果——銀行不敢向外貸款，因為他們不知道自己的資本凈值緩沖墊有多厚。如果情況確實是這樣，那么政府通過從銀行那里購買住房抵押貸款證券，就能夠驅散恐慌并使貸款解凍。政府只須將其購買的證券持有到價值變明朗的時候即可；然后就可以賣出，收回其支付的價款。這就是2008年10月初通過的第一個緊急財政援助法案背后的考慮。
一家公司的困境到底是由貨幣非流動性還是由資不抵債造成的？市場的驗證方法就是看其“凍結”資產的價格隨時間發生的變化。如果由于市場失靈，住房抵押貸款證券的低市場價格沒有反映其真實的市場價值，那么，那些證券的價格現在應該已經上漲了。但它們的價格沒有上漲。這表明，根本的問題是資不抵債。
在銀行謹慎地恢復其先前較為寬松的貸款政策之前，必須先充實其資本凈值緩沖墊，而且看起來銀行把政府注入資本的大部分都用在這兒了。為什么說強迫銀行發放貸款是錯誤的，這就是其原因。強迫貸款會使銀行陷入資不抵債的深淵。實際上，出于安全的原因，銀行有必要把政府緊急財政援助的款項用于充實其資本凈值緩沖墊（而非發放貸款），而且要使資本凈值緩沖墊的安全水平超過銀行業危機之前的水平，因為貸款風險變得更大了。這不僅因為失業率在上漲，使針對個人發放的貸款風險更大了，還因為經濟產量在下降。當一家公司的產量降低了，其收益就更少可能抵補其負債及其他固定成本，因而也就更少可能償還其新獲得的貸款。
第三章 深層原因（1）
我已經提出，經濟蕭條的直接原因是高風險貸款和個人儲蓄不足的并存。因此，當風險實際發生之后，造成了銀行破產和人們對產品與服務的需求的下降，原因是信貸難以獲得；在這種情況下，人們不能將儲蓄再分配給消費，這進而使需求的下降引發了就業率和經濟產出的螺旋式下降。稍微深挖一下，我們便發現了房地產泡沫，泡沫的破滅引起了使銀行面臨破產危機的大量債務違約行為；發現了極低的利息率，驅使銀行提高其資金杠桿比例；發現了復雜的金融工具，其風險大于人們的想象；還發現了針對金融服務監管的萎縮，這使高風險貸款不受控制。如果要防止將來再發生經濟蕭條，并使當前的經濟從蕭條中盡快復蘇，那么上述這些現象就需要得到解釋，而不僅僅停留在假說上。
引發經濟蕭條的深層原因之一可能是人性的錯誤——或許是一類由人類認知心理中的某些含混因素預置于人腦中的錯誤——或者性格缺陷，例如“貪婪”（不管它的含義是什么）。我對這樣一種觀點持懷疑態度：是易于避免的錯誤、理性的失敗或者那些智商比我高的金融經理們的智力缺陷構成了經濟崩潰的主要原因。如果摧垮銀行業的錯誤是很容易避免的，那么它們應該已經被避免了。
銀行對自己行業的了解肯定和經濟學家、金融撰稿人一樣多。他們必然知道：他們的資本結構有很大的風險；未來并不總是會重復過去，因此，基于房地產和信貸市場的歷史經驗建立的違約風險模型可能是不可靠的；信用評級機構之間存在著利益沖突，因為它們從被評級的企業那里收錢；金融中介機構有其固有的不穩定因素，因為為了贏利，它通常必須從事短期借款和長期貸款。商業經營必須承擔一個正的、盡管是小的破產風險。銀行破產的浪潮會使經濟陷入停滯，但任何單獨一家銀行都沒有動機采取措施避免這樣的結果發生。
如果我們要更好地理解聰明人的理性決策何以導致災難，就有必要考察企業內部的利益沖突。銀行既雇用風險管理師，又雇用交易師。但是這兩種雇員的目標之間存在固有的沖突——交易師追求利潤，而風險管理師追求安全——而且不能兩全：如果利潤更多的話，則安全性就會越小。與交易不同，風險管理在企業中一般不被視為利潤中心，因為很難將利潤歸功于風險管理師，正如很難將利潤歸功于企業的會計師或者律師——他們實際上也是風險管理師——一樣。因此，金融企業會趨向于重視其成功的交易師而非風險管理師的意見。
情感確實在商人和消費者行為中發揮了一定作用，就像它在所有人類行為中起作用一樣，但它不必然是甚至通常不是非理性的。它是一種精簡形式的思維，就像直覺，而且它經常優于有意識的分析過程。很多用來說明金融行為不理性的例子都很淺薄，例如，很多人在市場波峰買入股票，在波谷賣出，可是他們本應該采取相反的做法。如果沒有買家就不會有市場波峰，或者沒有賣家的話就不會有波谷。沒有人知道市場何時會到達波峰；在到達波峰之前，價格一直上漲，即使是在泡沫之中，由此認為價格還會持續上漲一段時間，就是一個合理的猜測。同樣，也沒有人知道股票價格何時會觸及谷底，因而在一個下行的市場中，為避免因股市繼續下跌造成更大損失的風險而虧本拋售股票，也可能是一種謹慎的行為。由于人們對風險承擔有不同的預期和態度，在一個可能出現的較大的股票價格區間里，買賣股票都是有收益的。
第三章 深層原因（2）
理性與非理性之間的分界線即使存在也是不清晰的，這就是不應太重視經濟行為的非理性維度的一個原因。此外，一個更為重要的原因是，要解釋當前的經濟蕭條，并不需要非理性之假定，盡管需要采納一些隨機因素（偶然事件、“壞運氣”）。我們就從泡沫或者毋寧說多重泡沫（房地產泡沫、信貸泡沫）開始說吧。資產價格泡沫聽起來像是某種非理性的東西。如果供給和需求的基本面沒有變化，某類資產的價格飛漲之后必然暴跌。實際上，如果某一重要創新的潛在效果是未知的，那么泡沫就可能是對這種不確定性的理性回應。在1920年代，隨著生產力水平的快速增長以及新型金融借貸業務的發展，人們有理由相信，這個國家進入了一個長期的經濟快速、可持續增長的時代。假定投資者是適度謹慎的——他們認為國家正處在這樣一個時代的開端，盡管事實上不是。而且，不確定性提高了人們對公司股票價值的預期，特別是新公司的股票。所以就這么一路漲上去——股價漲到追星趕月的高度。
同樣的情況也發生在1990年代，當時的信息技術革命被廣泛贊頌為新時代的開端，同樣也出現了股市泡沫。2000年代的房地產和信貸市場泡沫看起來就是對一個金融新時代的反映；這一所謂金融新時代是債務和全球剩余資本的廣泛證券化的結果，而人們預期這些債務和剩余資本會使利息率總是在很低水平上徘徊——人們曾以為美聯儲已經發現了保持低利息率但又不會引發通貨膨脹的方法。
在每一個時代中，泡沫都是作為對一個燦爛但卻不確定的未來的一種合理賭博而興起的；它會持續膨脹，甚至伴隨著擔憂它可能是泡沫的聲音的開始出現（即，上漲的價格沒有反映基本要素的變化）；然后，當市場意識到人們對新時代的預期又一次錯了，泡沫就破滅了。要解釋這些已發生的事情，并不需要在哪里安置一個非理性的概念。資金杠桿增加了風險，但也增加了預期收益，只要人們還認為晚近的泡沫沒有超過限度——因為他們相信新型金融工具使風險最小化了——接受上述風險與收益的得失互換就不是非理性的。實際上，新型金融工具以及低利息率和低通貨膨脹的奇異的共存，構成了表征新時代的關鍵性創新。
即使你知道那是泡沫，要退出也困難。假設一位銀行經理人對其投資者說：“我們大量投資于住房抵押貸款證券，恐怕已處于房地產泡沫之上，由于我們擔心泡沫很快會破滅，因此將要降低資金杠桿比率，或者把我們的資本更多投資于低風險資產，這意味著您的短期收益將會減少，但我們認為，就長期來說，您會有更好的收益，盡管我們不確信這一點，而且我們不知道您將為此等待多長時間。”只要其他銀行還繼續駕乘泡沫前行，這就是一樁很難做成的買賣。你的投資者，看到你的競爭者那里的投資者仍在繼續大把賺錢，很可能會認為你只是在為自己的失職尋找借口。此外，投資者可以通過多樣化的投資組合來降低風險，因此，他們擁有一些企業的股票這一事實，就不會使他們感到煩擾。
看起來可能令人感到奇怪的是，2006年房地產泡沫破滅之后，銀行還在繼續發放風險貸款。但是，由于利息率依然很低，貸款需求依然旺盛。那些承認其住房抵押貸款證券的不穩定性因此承認其資本凈值緩沖墊薄弱的銀行不得不削減貸款，其利潤因此也會蒙受損失。這里也有“音樂椅”的問題。銀行既發行住房抵押貸款證券，又買賣這些證券，如果發行銀行能夠很快為證券找到買家，則交易就會把風險轉移給買家。但崩潰發生得太快，很多發行銀行還沒來得及把住房抵押貸款證券賣出去，就此因持有迅速貶值的資產而被套牢。所以，隨房地產泡沫而來的是信貸泡沫，而且在房地產泡沫破滅一年以后，信貸泡沫也開始泄氣。txt電子書分享平臺 書包網
第三章 深層原因（3）
如果管理層的薪酬很高而且不能降薪的話——繁榮時期的華爾街正是如此——那么，公司管理層依賴泡沫的同時又懷有最美好希望的趨向——或者，等價說法是，最大化短期利潤的趨向——就會加強。因為在這種情況下，你每待一天就會掙到很多錢，而且你知道，當泡沫破滅之時你不會有事，因為你已經從董事會那里談下了一筆慷慨的離職金。有限責任也是一個因素；如果公司破產的話，不論是大量投資于自己公司的管理者還是其他股東，都不對公司的損失承擔個人責任。
所以，在確定管理人員的薪酬時，董事會成員之間存在利益沖突，而這并非金融產業中實際存在的、唯一的相關利益沖突。接受來自銀行的大量競選捐款的議員有動力去支持寬松的銀行監管政策；否則的話，這部分捐款就要打折扣了。此外，由于會計人員是由接受他查賬的企業付酬的，因此也不愿意通報其客戶的違約風險。有理由認為會計人員在其賬目審核文書中經常不披露這些風險，但有時候這些風險也確實被披露出來了。
管理者獲得的薪酬越豐厚，他的離職酬金與他的公司可能面臨的困境越是相脫離，95那么他使短期利潤最大化的動機也就越強——特別是在泡沫經濟中，此時短期利潤回報很高，但從長期來看，卻是逐漸浮現的災難。如果泡沫是房地產泡沫的話，那么他使短期利潤最大化的動機就更強。為了補償抵押權人（或由該抵押貸款擔保的證券的買受人）所承擔的違約風險，高風險抵押貸款會有很高的利息率。但是由于風險會在整個貸款存續期間傳播開去，開始的時候高利息率能夠保障高額利潤。只是到了后來，違約才會侵蝕利潤。而且記住，在為證券提供擔保的抵押貸款出現大量違約之前，證券發行人就已經預先收到了資產證券化的酬金。
資產證券化對追求短期利潤最大化也起到了鼓勵作用。不必再等上25或者30年才能收回不動產抵押貸款的全部本金和利息，將抵押貸款變換為證券，使銀行提前獲得了貸款的現值，增加了銀行當下的利潤，而該利潤的一部分會以薪水、獎金、津貼或者股票的形式發放給銀行管理者。銀行總是可以出售抵押貸款的，不過，資產證券化使抵押貸款市場獲得了更大的資本流動性。
問題的根源在于信用貶值而非商人或消費者行為的不理性。廉價的信用刺激了經濟活動，引發資產價格上漲，包括不動產價格的上漲，而不動產是這個國家的資產基礎的一個巨大的組成部分。為了利用這種價格上漲，潛在的買家更多地借款，貸款者更多地貸款，價格就被抬升到更高水平，而且，貸款人也更多地借款，由此才能更多地貸款。資金杠桿比率趨于上升，銀行業的迅速膨脹帶來了嚴峻考驗。到了某一點，資產價格的上升勢頭變得難以為繼，但沒有人事先知道這個點在哪里。在人們感到那個價格高臺將要觸頂（隨之而來的將是不可避免的崩盤）之前，對退出市場、放棄誘人的利潤機會具有一種理性的厭惡。這一經濟模式在不同國家里反復重演。
通常來說，事態發展的結果只是經濟衰退。但是，安全儲蓄的匱乏和銀行業的高資金杠桿比率結合起來，就會使經濟衰退惡化為經濟蕭條。當銀行業收緊貸款時——這是過高的資金杠桿比率帶來嚴重損失的結果——消費者就很難通過借款來維系其消費，個人消費支出的急劇萎縮會通過引發深度價格折扣使經濟跌入通貨緊縮。記住，價格下跌會鼓勵人們儲蓄現金，這一方面會直接壓縮消費，另一方面還會通過壓縮信貸來壓縮消費，因為儲蓄起來的錢沒法用于貸款了。
利息率越低，人們投資于低風險證券所得收益也就越少，借款也就越廉價，由此造成借款和將借款投資于股票市場和泡沫化的房地產市場也就愈加廉價。但是，人們已經把自己置于隨資產價格下跌而失敗的過程中了。
我所描繪的這種泡沫經濟中的風險行為，就個人來說，是理性的。但就集體來說，是非理性的。一個人在決定減少儲蓄的時候，不會考慮他的決策對整體經濟造成的微不足道的影響，但任何一位銀行家在決定銀行資本機構中的資金杠桿比率時都會考慮這種影響。一個人理性地忽視其經營與消費行為的間接影響，107正是政府在監管金融行為時有責任比僅僅防止欺詐、盜竊及其他侵害財產和契約權利行為——自由至上主義者認為這些就是政府職責的全部——做得更多的原因。如果沒有比那更強有力的金融監管，守法的金融從業者和消費者的理性行為就可能促發經濟災難。
不僅競爭迫使商人成為利潤最大化的追求者，這暗示了，如我們已經看到的，他們只愿接受較小的破產風險；而且，我們也希望他們成為利潤最大化的追求者——這是推動經濟增長的動力。但是在這個例子中，私德成為一種公害，因為追求利潤最大化的商人理性地忽視了他的行為與其競爭對手的行為結合起來以后可能摧垮整個經濟的微小概率。類似地，當經濟疲軟的時候，人們削減消費增加儲蓄是理性的行為。這是針對經濟下滑的一種理性應對措施。但是，在這么做的同時，也使經濟下滑的態勢更加嚴重了。從總體的社會視角來看，我們希望人們在經濟狀況好的時候儲蓄、經濟狀況差的時候消費，但是從個人的立場來看，108相反的做法才更加明智，除非某人恰好在經濟狀況差的時候干得好，而在經濟狀況好的時候干得差。在那些為了展示或者激勵節儉美德而削減奢侈品消費的人中間，私德與公害之間的反差尤其引人矚目。從私德的角度來看，這是一個不錯的姿態，但是如果有很多人都這么做的話，就會因極大地減少個人消費支出而造成加深經濟蕭條的結果。
總而言之，商人和消費者的理性最大化，全都在財產和契約權利的框架內以或多或少的聰明才智追求自利，可以為經濟災難鑄就基礎。沒有必要把認知奇想、情感力量、性格缺陷引入到因果分析中來。這不僅對簡化分析來說很重要，而且有助于避免政府去尋求改變商人和消費者心態與性格的努力——這很可能是徒勞的。
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第四章 為什么經濟蕭條未被預測出來（1）
對處于很多生活場景中的很多人來說，最好的預測方法就是假定未來，特別是晚近的未來，會類似于過去，特別是晚近的過去。我記得那時候預測明日天氣的最佳方法就是假定它與今天類似。但是，像美聯儲主席本·伯南克這樣的商業周期專家看起來不太可能把其預測的基礎局限于天真的推理。這使他對日益迫近的經濟崩潰的預兆的疏忽，以及政府內外的其他專家們的這種疏忽，顯得極端令人費解。
我說過，在泡沫破滅之前，你永遠不會知道自己正處于泡沫之中。但是，當房價自2000年起上漲超過60%并在2005年出現上漲減緩的跡象，普通媒體對房地產泡沫的誠摯討論就開始了——如我們所知，金融類雜志對此問題的討論始于更早的時間。2006年、2007年以及2008年的前六個月里，警鐘變得更加響亮。但是當金融危機在2008年9月發展成熟并最終襲擊了這個國家的時候，還是令政府、金融界、經濟學界以及公眾大為震驚，即使它已經孕育了三年之久。
我們可以從研究突然襲擊的文獻中獲取一些教益，來幫助我們理解專家們對于警示信號的無視。比如說，羅伯塔·沃斯代特的書《珍珠港：警示與決策》。如沃斯代特所解釋的，有很多跡象表明日本將于1941年襲擊西方國家在東南亞的屬地，例如富有石油的荷屬東印度。針對美國駐夏威夷海軍的襲擊，會是日本在襲擊荷屬東印度、緬甸或馬來亞時保護其海軍東側翼的一個合乎邏輯的策略。造成預警信息被忽略的部分因素包括：某些前見（先入為主的偏見），針對不確定的危險采取有效防衛措施的成本和困難，以及缺乏一種用以搜集、篩選、分析來自很多淵源的預警信息并把它提交給政府決策層的機制。要保護所有可能遭日本侵略襲擊的目標，成本會極為高昂，而且勢必會影響我們針對德國的戰爭準備，而后一戰爭被認為是不可避免的。否認日本的威脅，是一種為避免面對防御日本侵略的巨大苦難而產生的心理訴求方法。
類似的原因造成了留意2008年金融危機預警信號的困難。盡管不少知名的商界領袖、經濟學家和金融記者幾年來一直在警告，我們的金融機構資金杠桿比率過高，但他們的警告對政府官員、股票市場或一般公眾幾乎都沒有產生什么影響。
2008年9月，伯南克和保爾森——二人加起來，全權掌握著美國經濟政策——讓雷曼兄弟公司破產了，他們當時顯然沒有意識到這一事件可能引發的一系列后果：世界范圍的信貸凍結，以及股票價格跳水。在雷曼兄弟公司破產之前，人們甚至連經濟衰退與否都不能確定；在它倒閉之后，就感到有可能出現一場經濟蕭條。然而在10月的時候，伯南克和保爾森仍舊堅持認為銀行業的問題是流動性不足，而非資不抵債。直到11月下旬，美聯儲才推出一項應對經濟蕭條級別的貸款計劃。如果2008年秋天的拯救努力在貝爾·斯登公司倒下的時候就做出的話，這場經濟蕭條的腳步可能在六個月之前就會被遏止。但是到了這時候，一場經濟蕭條已經是不可避免的了。因為銀行救助計劃不可能在宣布那天就產生效果。開始適應嚴峻的經濟緊縮之預期的廠商和消費者不會在經濟救助計劃宣布的那一刻就立刻轉向；他們不知道救助計劃何時能產生實效，也不知道其生效條件和后果是什么。他們現在仍然不知道。
第四章 為什么經濟蕭條未被預測出來（2）
為什么在時機還來得及的時候，警告和警示信號都被忽略了？即使不相信，至少也應該調查一下??？前見起了作用。在不確定的情況下，人們感到受誘惑、實際上是不可抗拒地將政策在一定程度上立基于理論前見、世界觀、意識形態。實際上，頭腦保持白板狀態是不理性的；那意味著拋棄有用的知識。但是，由以往經驗所形塑的前見可能妨礙人們對新挑戰的應對。如果政府官員，以及他們特別倚重的經濟學家，那時候對市場恢復的信心少一些的話，他們可能就研究房地產和金融市場了，以尋求市場失靈的警示信號。但是大部分經濟學家，以及共和黨總統們愿意任命的那種官員，都特別信奉自由市場的意識形態，該意識形態教導人們，競爭的市場總體上具有自我矯正的能力。這些官員及其愿意咨詢的經濟學家們不愿把市場設想為一種可能在無法預測的情況下奇怪地突然發作的癲癇病人。
貝葉斯決策理論告訴我們，如果人們擁有的決策依據不足，先在的信念就會影響決策者對新情況的反應——而且應該如此，但條件是前見必須立足于現實。我已說過，前見中包含著知識。但是政治意識形態之外的前見也受到非理性因素的塑造，例如脾性、個人和家庭的歷史、重要的生活經驗、宗教信仰、種族。這些因素在商人身上的作用有限，因為競爭會懲罰那些基于意識形態做出的商業決策。政治和學術也有競爭性，但這兩個行當的從業者卻不受底線的嚴苛規訓。
另一個僅次于意識形態的、使人們的注意力從警告和警示信號上偏轉的因素是下述事實：采取行動降低已被警示的風險的成本很高，更別說它可能在商界領袖及其政界同盟者中所激起的強烈反對了。如果美聯儲提高了利息率的話，房地產泡沫的破滅就會加速——這樣的話，由于沒有人能確定那就是泡沫，國會和政府就會因房價下跌、違約和變賣增多而受到責備。
我要強調的一點是，要防止一件壞事情發生，是很難得到贊揚的，而且實際上還很難避免遭到批評，除非此事發生的概率已為人們所知曉。如果不太可能發生的某件事確實沒有發生（根據“不太可能”的定義，它通常不會發生），就沒有人會關注它。但是人們會對為了防止無論如何都不太可能發生的事情所付出的成本——不好的——印象深刻。
不被相信的禍事預言家更不受人待見的原因是人們通常無法采取行動回應其警告。如果被預言的災難發生了，那些本可以針對警告采取預防措施但卻沒有采取的人就會因災難的發生而受責難，哪怕他們對警告的克制是基于其掌握的信息所做出的正確決策。
而且，所有的警告基本上都是不成熟的，因為警告所指事件的發生日期趨于具有無法消除的不確定性。沒有人能夠預測出經濟泡沫破滅的日期——即使諾瑞爾·若比尼也不能——實際上，連哪一周、哪一個月、哪一年也不能確定。此外，如果意外事件真實發生的概率是未知數，就不可能對防止該意外事件發生的預防措施給出一個令人信服的成本收益分析。在確定為減小災難事件發生概率所應投入的資金數額的時候，災難的代價必須依據其發生概率打個折扣（乘以其發生概率）。沒有人能計算出我們正在經歷的這種金融危機的發生概率。bookbao.com 書包網最好的txt下載網
第四章 為什么經濟蕭條未被預測出來（3）
即使某些不利事件的發生概率是已知的而且并非很小，如果在該事件確實發生的情況下代價并非巨大，那么去阻止它也可能是不值得的。人們本應想到，房地產泡沫的破滅會造成一場以金融市場為中心的經濟衰退，因為銀行深度投資于高風險的房屋貸款。但是衰退并非災難。經濟蕭條才是災難，但是經濟蕭條可能又未必是房地產泡沫、高風險貸款和高風險儲蓄造成的結果。這些條件確實會發出經濟衰退的咒語，但是，要使經濟衰退惡化成這個國家如今正在經歷的經濟蕭條，可能還需要額外的條件，例如這樣的事實：一場金融危機爆發于總統大選的高潮期，而且在新總統選出到就任的兩個半月間隙中惡化。其他的偶然事件還有：一個即將卸任的國會和一位即將卸任的總統，他們似乎缺乏處理經濟事務的興趣或能力，更愿意回憶、規劃退休生活、自我美化歷史形象、去國外旅行，而不是指揮政府對四分之三個世紀以來最大的一場經濟危機的應對措施。此外還有一些偶然因素：政府官員針對危機所做的優柔寡斷、倉促出臺、含混不清的應對措施；汽車產業突然大面積傾頹；經濟危機在圣誕購物季節里深化了。
如此之多的經濟蕭條相關因素隨著經濟下滑加速而會聚到一起的可能性一度是很小的。但是到了9月份，嚴重經濟衰退的可能性已經大到足以促使政府付出代價高昂的努力去阻止風險化為現實。但是官員們仍舊優柔寡斷。他們之所以優柔寡斷，是因為他們對危機感到震驚而且沒有應急方案來處理這一局面。在應對金融危機的時候優柔寡斷，代價格外高昂，原因是，這會導致經濟陷入蕭條的負向反饋：一旦需求下降、停業下崗、需求進一步下降、更多的停業下崗這樣的惡性循環開始出現，它就會自我驅動；它無須外力的推動——無須經濟再有進一步的震蕩。
關于美國和全球金融體系的不穩定性，銀行和其他金融機構、監管機構的人員所知甚少，學術經濟學家、金融顧問、會計人員、保險精算師、信用評級機構人員、抵押貸款經紀人、房地產代理商、商業報刊撰稿人對此也所知甚少。金融界并沒有像中央情報局那樣的機構來收集分析信息——從分散的信息來源拼合情報。更準確地說，沒有什么機構承擔這項任務，盡管美聯儲、財政部，或者甚至總統經濟顧問委員會可能已經做了這方面的工作。大量此類信息都是專有的，因此被屏蔽在新聞界和學術界之外。投資銀行、對沖基金、抵押貸款發行人及其他金融企業隱匿了可能有助于競爭對手的商業戰略信息，而且盡量避免披露有關企業境況的不利信息。甚至就連監管機構都不太能獲得關于金融體系的關鍵信息，因為他們的職權受到了一些限制。
有人可能會認為，如果企業不愿披露關于其戰略、風險等方面的信息，投資者可能會做出最糟糕的假定，因此，競爭會迫使他們披露信息。但是，不應該從企業對其信息披露之謹慎中得出它在隱匿壞消息之推論；它可能僅僅是對其競爭對手隱藏起想法、策略、商業秘密。上述分析有助于解釋這樣一個令人迷惑的事實：盡管房地產泡沫自2005年就開始漏氣，可政府直到2008年秋天才發現銀行業處于可怕的財務危境。
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第五章 政府的應對措施（1）
政府針對經濟崩潰的應對措施已經走過了四個階段，第五階段的措施在本書寫作之際正在走向國會。前三個階段每個都是“緊急財政援助”；第四階段（與緊急財政援助同時進行的）我稱之為“容易錢”；而第五階段，實施以后，將會是“刺激”。政府已經試過了一個小規模的、最終被證明無效的經濟刺激計劃；2008年初，國會通過了1680億美元的減稅方案。這個數額太小了，以至于無法對刺激消費產生顯著作用。
緊急財政援助計劃和“容易錢”開啟了政府的救助行動。緊急財政援助的初衷是由政府買下銀行的“不良”資產——就是那些以住房抵押貸款證券為代表的、因房地產泡沫破滅而變得價值不穩定的資產。在第二階段的重復財政援助中，政府直接投資于大銀行，恢復其償債能力，并以此取得優先股。政府可能會盡量避免評估銀行“不良”資產時出現這樣的問題：通過以銀行賬簿上所顯示的、被市場低標的價格提出收購要約；此外，如果價格并未被市場低估，則為銀行提供保險而不是收購它們。我將暫時跳躍到政府回應經濟蕭條的第四階段，因為第四階段與第二階段密切相關。2008年11月的最后一周，美聯儲宣布它將購買8000億美元的私人債務。其目的，與原初的財政援助計劃不同，不是通過消除銀行業不透明資產價值的不確定性來恢復該行業的資本流動性；而是為了提高貨幣流通量，進而恢復借貸活動，避免個人消費支出萎縮和經濟產出下降。第三階段的重復性財政援助是2008年12月聯邦政府給通用汽車和克萊斯勒公司提供的貸款，目的是防止或者至少推遲它們的破產。政府應對經濟蕭條第五階段的措施是“刺激”計劃。由*黨議員提出、如今已在眾議院通過、等待參議院表決的2009年《美國復蘇與再投資法案》，將授權聯邦政府在超過兩年時間里比原來預算多支出8190億美元。這一經濟刺激預算計劃的三分之一被指定用于稅收減免，其余部分分用兩途：一是公共事業項目，如修路、減少碳排放；二是為促進失業保障、發放貧民食品券、聯邦為醫療服務提供補貼及其他社會福利支出而做的轉移支付，還有為彌補各州稅收和借貸能力驟減所做的轉移支付。
大部分保守主義者最偏好經濟刺激計劃中的減稅措施，因為它不重新分配財富，而且也沒有讓政府干涉市場。大部分自由主義者偏好公共支出措施，因為它使政府發揮出更大的作用，而且公共支出可以改善社會中處境最差者的福利狀況。處境最差者具有不成比例的高失業率，但減稅措施的主要受益者卻是相對富裕的人——他們是繳稅最多的人。盡管接受失業救助的人須為此繳納所得稅，但很多失業者的全部收入，包括失業救濟金，還不到稅收起征點。
聯邦的減稅措施無助于緩解各州的嚴峻財政問題。各州的稅收急劇下降，但它們又不能發鈔票，或者在不以高利息率借款的情況下搞赤字財政支出。如果聯邦的稅率降低了，那么各州就可以提高稅率，而不至于增加其公民的凈稅負。但是，即使在經濟蕭條時期增稅所面臨的政治反對可以被擺平，這一調整也會是一個十分耗時的過程。如果不是花聯邦政府的錢去改善基礎設施建設，而是削減聯邦稅收、提高各州稅收，然后再把各州增加的稅收投入到許多本應由聯邦資金支持的基礎設施項目中，這會是一件令人啼笑皆非的事情。所有本該獲得的東西都已經因經濟危機而推遲了，就各州的計劃來說，是相當嚴重的推遲，這些計劃被各州的財政問題所阻斷，如果聯邦資金可以投入的話，這些計劃尚可很快得以延續，否則的話就只能等待州議會通過立法來提高稅收。書包 網 bookbao.com 想看書來書包網
第五章 政府的應對措施（2）
為促進經濟從蕭條中復蘇所采納的財政支出計劃將永久耗盡財政預算之危險，在考慮到下述因素的情況下，就不那么嚴重了：公共設施項目（經濟刺激計劃的第三個組成部分），尤其是道路建設和其他基礎設施項目，以及尤其是那些由州政府或者市政當局規劃或者開工，但卻因經濟蕭條造成稅收收入減少（且借款能力下降）而拖延的基礎設施項目。聯邦政府可以為這些項目提供資金，直到經濟蕭條結束；到那時，各州就可以用自己的稅收收入來繼續這些工程，如果它們愿意的話。
當經濟蕭條結束時，政府也應該能夠終止其昂貴的反蕭條措施，從這一角度來說，公共設施建設措施是最好的方案，而非稅收轉移支付措施是最差的方案。稅收的起伏是相當頻繁的，但轉移支付措施針對的是特定的群體，會創生出一些預期和權利感，從而使這些措施日后的終結在政治上遭遇巨大困難。
考慮到政治因素，有理由猜測，經濟刺激計劃中的很多項目的成本都會超過其收益——至少如果忽略這些項目為抗擊經濟蕭條所帶來的收益、而只是考慮它們為國家的交通系統、教育系統所帶來的改進的話，就會是如此。這是一個關鍵的限定，盡管顯然被經濟刺激計劃的很多反對者忽略了。
在赤字財政支出的盛宴結束之際，政府會背負更沉重的債務。這些債務可用更廉價的貨幣（通貨膨脹）來償還，或者通過提高稅收并將稅入增量分配給債務償還。不過，政府是否可以走稅收這條路，取決于它為抗擊經濟蕭條借款的額度，進而取決于它為償還債務需要將稅收提高到何種程度。我們必須避免讓未來的稅負沉重到嚴重扭曲資源分配的程度——更別說窒息經濟從蕭條之中的復蘇了。
如果赤字財政支出項目創造的額外公共需求在填補私人對產品與服務需求之不足后還有剩余，那么就肯定會出現通貨膨脹。另一個危險是，當經濟刺激計劃終了，需求將會下降，我們會退回到經濟刺激計劃之前的狀態。但如果經濟刺激計劃成功地提高了經濟產出，就不太可能出現這種情況。
通過以上討論，我們可以總結出，一種最佳的抗擊經濟蕭條的刺激計劃應該符合什么樣的標準。它應該瞄準這個國家里失業或其他閑置資源比例最高的行業或領域。它應該是短期內可實施的，無須為規劃、簽約等事項長時間拖延。它應該是可在經濟蕭條結束的時候終止的。除了為終結經濟蕭條做出貢獻之外，它還應該具有社會凈價值。我們這一攬子經濟刺激計劃符合這些條件嗎？當然沒有。那么它因此就像經濟學家馬丁·菲爾德斯坦（Martin Feldstein）所說的那樣，是一個8000億美元的錯誤嗎？
要回答這個問題，需要從政治維度上審視這場經濟蕭條。通過激起人們對富蘭克林·羅斯福政府剛一上臺的時候取得的非凡立法成就的回憶，這場經濟危機為奧巴馬總統在其執政之初實現其很多的立法議程提供了機會。但是要抓住這個機會，他必須把他的立法規劃作為應對經濟蕭條的對策——經濟刺激計劃——提出來。他的立法規劃的部分甚至全部內容都能對刺激經濟生產和就業發揮出某種作用，盡管其作用要小于專門設計用以改善經濟狀況的立法。經濟學家忽視了其雙重目標，批評它沒有向經濟蕭條發動激光式的攻擊。在這樣批評的時候，經濟學家忽略了這一點。
這兩種救濟方案對應著解釋1930年代經濟大蕭條發生原因的兩種理論：貨幣主義理論，認為美聯儲放任貨幣供給萎縮，造成通貨緊縮；凱恩斯主義理論，認為尾隨股市暴跌而來的私人對商品與服務需求急劇下降，以及由股市暴跌造成的銀行破產、貨幣供給萎縮，是經濟活動沒落的結果而非原因，因為經濟對資金的需求減少了。第三種解釋理論，盡管與第二種類似，認為那場經濟蕭條是1920年代信貸泡沫的產物，而那時之所以會出現信貸泡沫，部分原因是新型消費者信貸的出現，例如分期付款買賣，以及從銀行借款購買股票。
經濟學家們不僅在1930年代經濟大蕭條的原因上存在分歧，而且對應對經濟蕭條（區別于僅僅屬于經濟衰退的情況）的最佳方案也沒有一致意見——是以財政援助的方式為銀行系統再融資，還是投放“容易錢”，抑或以公共投資（公共設施項目）的形式進行財政赤字消費，減稅，轉移支付？均沒有定論。
貨幣主義和凱恩斯主義這兩種經濟蕭條應對方案之間的政治張力在逐漸增加。二者都是向經濟中注入貨幣，貨幣主義方案是通過美聯儲購買債務來實現，而凱恩斯主義方案是通過財政部借款并進行赤字消費來實現。前一種措施，盡管為保守主義者所偏好（這不僅因為他們偏好伯南克，一位保守主義經濟學家，勝過*黨控制的國會，而這個國會與*黨總統一道決定赤字財政計劃的規模與內容），卻潛在地比后一種措施具有更多社會主義色彩。208美聯儲可以終止其對美國經濟資產相當大一部分的持有。當美聯儲購買或者出售聯邦政府債券，以求提高（當它購買的時候）或者降低（當它出售的時候）貨幣供給，實現將利息率控制在可接受的范圍內（特別是不讓它降得太低引發通貨膨脹或者升得太高引發通貨緊縮）之有限目的的時候，它并未干預特定的經濟產業——當然，除了銀行業。可當它購買或者出售私人債務的時候，就直接進入了私人市場。它在從監管銀行信貸到直接提供信貸的過程中變成了這個國家最大的銀行，而不再僅僅是銀行借貸數額的監管者。
我有一種政治不正確的傾向，就是反對所有形式的針對抵押貸款的救濟；因為那些救濟措施執行起來會很復雜而且成本高昂，但對抗擊經濟蕭條的真正貢獻卻很可能十分微薄。這一立場是我的一種更廣泛關切的一個組成部分。這一關切——將在隨后章節詳細闡述——就是，在經濟蕭條期，除了經濟復蘇所必需的最低限度的措施之外，任何監管措施上的創新嘗試都是不合時宜的。
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第六章 福禍相倚？（1）
經濟蕭條的代價——產量減少，收入下降，政府浪費性支出，沉重的公共債務，未來的通貨膨脹，消除通貨膨脹所引發的經濟衰退，財產犯罪（包括燒毀巨額保險財產的故意放火罪），還有精神焦慮——肯定超過了其好處，而且能夠引發災難性的政治后果。本章將會闡述，經濟蕭條除了害處之外，還能帶來一些益處，盡管害處是主要的。
就從經濟蕭條對經濟周期調整的益處說起吧！房地產泡沫不可能無限制地膨脹下去；資金杠桿比率也不可能無限制地增長下去。世界經濟在沒有蕭條的狀態下運行越久，當經濟蕭條最終不可避免地到來的時候，損失就越慘重。
經濟蕭條提高了企業利用勞動力和資本投入的效能，因為它為減少經營停滯創造了動力和任務。人們可能會認為，一家在經濟繁榮時期陷入經營停滯的企業會像在經濟糟糕時期一樣有動力走出低谷；停滯（未能實現利潤最大化）是一種機會成本，它在古典經濟學理論中與現金消費具有同樣的動機效果。但企業是組織，組織會引發“代理成本”，而“代理成本”在好年景比在差年景更難控制。被代理人和代理人（例如雇主和雇員）經常在目標上有分歧，在代理人得以追求自己目標的程度上，他給被代理人施加了成本。因此，我在先前一章中曾討論過的企業管理人員的過高薪酬問題，就是一個代理成本問題。
類似地，經濟蕭條還會引導州、市和聯邦政府——它們都面臨著稅收收入劇減的局面——以更有效率的方式提供公共服務。它會加強那種值得追求的、讓政府服務私有化的趨勢，保守主義者擔心經濟蕭條會造成相反的效果，即催生政府膨脹到超過經濟繁榮所需要的程度。他們可能是對的——但是我盡量看到其光明的一面。而一個亮點就是汽車工人聯合會在公共輿論法庭上所遭受的打擊。汽車工人聯合會被稱為害死其宿主的寄生蟲——或者換一個比喻，霸王工會大戰汽車巨頭，結果同歸于盡。這是一個極為嚴厲的譴責。長時期以來，對抗性工會的衰微促進了生產力的發展。與對抗性工會相區別的，是那種專注于勞工和管理者一般福利的工會，例如提高勞動安全，保護工人不受上司的不適當對待。汽車工人聯合會在底特律汽車工業走向衰落的過程中所起的作用，凸顯了*黨一直以來對工會的偏好——在經濟嚴峻時期——對經濟所具有的潛在危險。*黨對工會的偏愛源自工會對*黨政客競選所做的努力，也來自于對羅斯福“新政”的懷舊和其他形式的感傷自由主義。
即使經濟蕭條通過損害自由市場信念打開了政府更多干預經濟并逐漸提高稅收的大門，但這些并不必然是壞事情，盡管可能是，如我們剛剛看到的。很顯然，最優數量的政府干預和最優數量的稅收都不是零，二者到底應該多么小，是不清楚的。我已經指出，有一系列未獲滿足的社會需求，只有政府才有能力滿足。盡管原則上滿足這些需求所需的大部分資金都可以通過削減政府浪費型項目獲得，但政治上的某些現實考量限制了所能節約的資金的數量。
經濟蕭條加劇了失業，但也因此而提高了教育需求，因為經濟蕭條縮減了機會成本——放棄的收入是高等教育給學生帶來的最大成本。教育對全社會都產生收益。受過教育的人比未受教育的人具有更高的生產力，但并不能以更高收入的形式收獲其勞作所產出的全部產品?？雌饋?，經濟蕭條或許還可能削減受教育的貨幣收益，進而削減其受教育的動機。但是，由于教育收益會終生增值，因此，經濟蕭條對正當學齡年紀的人的教育消費影響很小。
第六章 福禍相倚？（2）
經濟蕭條是一種給人教益的經歷。銀行業當然從當下的金融危機中學到了很多東西：資金杠桿的風險，意在比傳統手段更低成本地減小債務違約風險的復雜金融工具的副作用。公眾也被上了一課：他們知道了投機于房地產價格的危險，以及將其剩余儲蓄投資于高風險股市的危險。
不過，歷史告訴我們，這樣的教訓很快會被遺忘。因此金融理論家路吉·錦格里斯的下述建議是很好的：任命一個高級特別委員會，不論是公共委員會還是私人委員會，像沃倫委員會或9/11事件委員會那樣徹底調查過去十年間的經濟管理狀況，其頂點就是伯南克和保爾森2008年秋季為避免經濟蕭條所做的狂亂努力。我們有必要清楚地知道，他們對其所作所為到底是怎么想的，他們賴以行動的信息是什么，他們咨詢了什么人，為什么要咨詢這些人，其后果到底是什么。這些問題都解決之后，才可能找到防止歷史重演的辦法。
這場經濟蕭條會減少受雇于金融企業的才智人士的數量。這可能是一件好事，原因在于勞動的私人收益和社會收益之間的差異。從平均值上說，有些職業的人給他人帶來的收益，大于他們自己獲得的貨幣收入，教師、科學家、發明家就是這樣的例子。高收入的娛樂界人士很可能也是如此，但金融高管卻并非如此，他們每年收入數百萬甚至有時候高達數億美元。并不是說適當的信貸管理對于美國經濟不重要；這極為重要，如這場經濟蕭條所展現給我們的。但是這并不意味著哈佛大學的高能物理博士，還有其他一些具有出眾數量分析技能的男人和女人們，去對沖基金公司工作——他們中的很多人就是去干了這行——就能比從事其他一些他們勝任但卻收入相對較少的工作給社會做出更大的貢獻。金融領域的蕭條會把那些人中的一部分疏導到其他一些賺錢稍少、但對社會來說卻更具生產力的工作崗位上。
這場經濟蕭條也打破了經濟學職業界的迷夢。經濟學界未能預測出這場經濟蕭條，而且就及時諫言、有效應對來說，他們也準備不足，這種局面會激發人們對宏觀經濟學和金融經濟學做出一些新思考。它甚至可能導致蕭條經濟學和被視為經濟學中的一個獨立領域的金融學的合并。銀行業危機所引發的經濟衰退會比其他類型的經濟衰退更可能演變成為經濟蕭條，原因是支撐個人消費支出的信貸體系的坍塌所造成的嚴重負面影響，這種負面影響鋪平了通往經濟蕭條的道路。宏觀經濟學家是研究經濟衰退和經濟蕭條的專家，金融理論家是研究金融系統運作的專家。對發現風暴云來說，后者速度更快。前者不僅在預測和理解經濟蕭條上失敗了，而且在蕭條發生之后還發現他們自己并不知道如何才能使經濟走上復蘇之路，這兩方面原因都使宏觀經濟學家受到了責難。宏觀經濟學和金融學兩個學科更密切的結合，或許能夠在更早的時候對經濟頹勢做出更為果斷的應對。
如果經濟蕭條，像歷史上曾經發生過的那樣，導致個人儲蓄率持續增長，那么其代價可能稱得上物有所值。這場經濟蕭條的經歷應該會引導人們生活更加節儉，這在經濟蕭條緩和之后，會促進投資資本的凝聚，這樣一來，我們就不用再繼續靠我們那些富有的大叔們——中國、日本、德國——過活了，它們為我們提供了各種各樣的商品，以換回我們的通貨。不過，就我們需要更高的個人儲蓄率來說，還有一個更重要的原因。我們之所以需要更高的個人儲蓄率，是要適應人口的老齡化。人活的時間越長，就必然要把越大的消費比重轉移到退休的歲月，所以他們就必須在年輕的時候儲蓄更多的錢，除非他們把自己退休之后的生活負擔推給子女或者納稅人。確實，隨著壽命的延長，他們可以工作更長時間，但工作年限卻很可能無法與壽命成比例地延長；而且即使能，他們在醫療服務上的支出也會隨著年齡的增長而增加，這樣就會凸顯出人們通過減少當下消費從而將消費支出轉移到將來的必要性，因此就要在年輕的時候多存些錢。人們的儲蓄越多，政府通過社會保障、老年保健醫療之類項目為個人消費提供資金的壓力就越小。那些政府項目起到的作用應該是補充而不是取代個人儲蓄。
即使是經濟蕭條，也擁有一抹亮色，盡管很淡。如我們所知，在經濟蕭條中一個人使資金增值的最好辦法就是把他的錢放到保險柜里（或者就此而言放到床墊下面）——他不必自尋麻煩去搞什么貨幣市場基金。這是真正的節約成本，正是在這個基礎之上，米爾頓·弗里德曼主張美聯儲將貨幣擴張率設定在略低于經濟增長率的水平上，因此，通貨才能以一種可預測的速度逐步收縮。預期貼現率很關鍵；其數值越高，現金就越可能被儲蓄起來，通貨緊縮就越可能引發其他經濟病癥。
第七章 關于資本主義和政府我們學到了什么（1）
資本主義將經受住這場經濟蕭條的考驗，就像它經受住了1930年代那場經濟大蕭條的考驗一樣。它之所以能存在下去，是因為所有針對資本主義的替代方案都名譽掃地了，而這一點在1930年代的時候尚不清晰。不過現在已經很清楚了。但是，資本主義只能以一種折中的形式繼續存在下去——請想一想1930年代經濟大蕭條對集體主義的激勵。醞釀于經濟蕭條時代的羅斯福“新政”宣告了政府嚴厲監管經濟的一段長時期的到來；今天也一樣，不論是復活的經濟監管還是迫在眉睫的政府規模擴張，都既有呼聲又有現實。因此，政府是否對這場經濟危機負有責任的問題就很重要。
就政府對這場經濟蕭條的爆發負有基本責任的觀點，我已經表達了我的懷疑。就人們根據目前已知信息所能做出的判斷來說（這顯然是一個重要的限定），這場蕭條是自由放任經濟體制下經濟活動正常運行的結果——更準確地說，它是一個與經濟市場的正常運作相容的事件。整體上看，銀行家和消費者在這段時間里一直都是以理性自利的方式行為，但也就是在這段時間里，銀行活動風險增高，房地產泡沫膨脹并且破滅，個人儲蓄率降低，同時儲蓄的風險增加。市場參與者犯了很多錯誤，但這是市場過程的常態。有什么時代不是這樣的嗎？經濟生活中充滿了不確定性。媒體在揭露金融人士的劣行、犯罪、蠢事以及似乎驚人的奢侈上獲得了意外的成功。有時候他們甚至誤解了自己譴責的對象。金融危機實際上是金融家們的決策——其中一些是錯誤的——造成的后果。但那些錯誤是系統性錯誤——是銀行業的本性在低利息率和反監管潮流所塑造的環境中的產物，而不是壞蛋和傻瓜的滑稽行為的產物。
要因這場經濟蕭條而責難政府，會在以下兩個方面存在問題。第一，假如沒有政府對經濟的監管，很可能也會出現一場經濟蕭條，因為即使美聯儲沒有在2000年代早期放松貨幣政策，也會有足夠多的海外資本進入，并將利息率保持在低水平上，除非美聯儲那時候對低利息率催生經濟蕭條的風險就相當警覺。而且請記住，除了低利息率之外，還有其他因素也對引發經濟蕭條的金融危機做出了“貢獻”：抵押擔保貸款的營銷攻勢，廣泛存在的風險嗜好，高度競爭、很少監管的金融產業，以及債務證券化。
第二，在金融監管中，政府和私人部門之間的界線模糊了。對于布什政府來講，這一點尤為突出。伯南克和保爾森都不是政客，也不是職業公務員，盡管伯南克曾經在政府中工作過六年，保爾森先前是投資銀行家，只有最后兩年是在政府工作（他現在已經離開了）。他們二人的主要顧問都是（就保爾森來講，過去是）投資銀行家和學術經濟學家，而不是美聯儲和財政部的職業雇員，盡管有一個重要的例外，就是蒂莫西·蓋特納，他在擔任奧巴馬政府財政部長之前，是紐約聯邦儲備銀行行長。甚至對于金融股票空頭交易的臨時禁令——這似乎反映了人們印象中政客對投機行為所持的那種無知的敵意——都受到了摩根·士丹利的首席執行官和其他金融家的極力敦促。白宮、國會和懶惰的證券與交易委員會在布什政府末期反擊經濟蕭條的措施制定上都是小角色。實際上，政府把挽救由華爾街造成的經濟危機的權力又授予了華爾街。書 包 網 txt小說上傳分享
第七章 關于資本主義和政府我們學到了什么（2）
我并不是批評將金融危機的處理委派給金融專家而非政客和官僚的做法。但這是一個進一步的證據，表明金融危機實際上是資本主義的危機，而非政府的失敗。
政府在這場危機中所起的關鍵作用是放任而非鼓勵。政府數十年來對銀行——以及更一般地說，信貸行業——疏于監管，放任私人行動者——銀行家、抵押貸款經紀人、房地產銷售商、房主等——做出理性自利的決策，引發了金融危機，政府卻無力阻止其惡化成為經濟蕭條。政府的不作為催生了市場的一次深刻的失敗。這種不作為在一定程度上是政治壓力的結果（保持低利息率，保持繁榮的假象，贏得強大政治勢力的好感，因為這勢力——并非偶然地——是政治競選的重要贊助者）。不過，它也是政府官員自滿的結果，是天然地假定政府官員取得了預防經濟蕭條的有效工具的結果；在經濟大蕭條于1933年3月觸底的75年之后，沒有人預見到它還會重演——人們以為經濟蕭條已成為“歷史”。政府的不作為還是自由市場意識形態的一個結果，該意識形態在相當大的程度上為克林頓政府，以及就此而言還可以追溯至1970年代的若干克林頓前任政府所持有，1970年代是金融產業反監管運動開始的年代。這種意識形態承諾被布什政府推到了一個新高度，并在證券與交易委員會未能覺察麥道夫詐騙的事件上典型地表現出來。
政府在監管上出現了重大失敗，但這一事實也不應掩蓋市場的失敗。更準確地說，是不能掩蓋——實際上它凸顯了——政府更好地監管市場之必要性，以保障金融市場穩定性這一公共善品。政府并非完全是消極被動的。2000年代初期極低的利息率就是政府政策故意造成的結果，低利息率鼓勵了銀行提高其資金杠桿比率。但是機會的存在并不等于決定利用它。沒什么東西強迫貸款人在利息率下降的時候提高其資金杠桿比率。企業也可以在借款增加的同時按比例增加其凈資產，以此維系其資產負債比率不變。銀行必須經過決策才能提高資金杠桿比率，不能允許它們把決策的責任轉嫁給政府（“是放松監管使我這樣做的”），也不能允許它們把責任轉嫁給金融工具，例如住房抵押貸款證券和信用違約掉期，這些工具看起來降低了資金杠桿比率的風險。那些金融工具是在私人部門發展起來的，受到私人部門的信賴，并對私人部門產生影響。
不管相關責任問題怎么解決，政府失敗和市場失靈都毫無疑問是事實，對于重大政府失敗的標準政治對策是監管和改組。后者經常比前者更具優先性。政府想要證明它在采取措施預防事件重演，而要做到這一點，最廉價、最顯眼也是最具戲劇性的方式就是向世人展示它已經“收到了那訊息”，“正在做一些事情”以實現改組。但是，要在危機之中進行改組，以及類似地，在危機之中進行監管與監管機制重構，都肯定會引起混亂。推行上述兩種措施的理由在于，改變金融監管制度結構的能力會隨著時間的流逝而衰微；總統的權力現在正處于巔峰，應該發揮作用，而且毫無疑問也會發揮作用。但是，如我將在第十章中論辯的，在對經濟蕭條的抗擊中，政府官員們目前正困頓于此時此地必須化解的種種問題，在這種情況下，就如何才能對金融中介機構施以最好的監管這個問題，讓他們迅速給出一個明智的答案，那實在是太困難了，做不到。實際上，試圖檢修金融監管體制的努力可能會延長經濟蕭條，因為這會使政府官員從推動經濟復蘇的努力中分神，而且會使銀行和其他金融中介機構所處的商業環境比現在更多不確定性。
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第八章 經濟學界昏睡于危機發生時刻（1）
關于這場金融危機在事前預測上出現的失敗，最讓人不解的謎題之一就是那么多學術經濟學家都缺乏先見之明。宏觀經濟學和金融經濟學是經濟學中聲望很高的領域，一流的宏觀經濟學家和金融理論家都是一些杰出人士。可是，盡管房地產泡沫從2005年起就開始泄氣，并在2006年破滅，經濟至遲從2007年底開始進入衰退，正在迫近的經濟崩潰的警告在2008年春天隆隆作響，但卻充耳不聞，沒有多少經濟學家，不管是學術界、政府還是商界的經濟學家，及時地拉響警報，給政府和銀行業以真正的沖擊。
我并不認為經濟學家預測錯誤的原因在于愚鈍，而是因為經濟學家們不相信這個國家可能滑入比另一場溫和經濟衰退——這是第二次世界大戰以來我們周期性遭遇的事情——更糟糕的任何境地。還有其他很多一流的宏觀經濟學家，以及杰出的金融理論家，在風暴積聚和爆發的時間里只是沉默著；或許那就是謹慎的做法。即使現在，經濟學職業界還是茫然于不確定性和優柔寡斷，仿佛它對已然發生的事情感到難以置信。就如何應對這場經濟蕭條來說，經濟學界的共識尚未出現。大部分經濟學家似乎基本上不愿做出任何嘗試性努力，將經濟從困境中拯救出來。
并沒有多少經濟學家注意到（或至少談到）企業管理者薪酬措施與高風險借貸之間的關系，或者意識到住房抵押貸款證券、其他附屬抵押債務責任和信用違約掉期的風險，或者將個人儲蓄的萎縮和在這種情況下貸款給經濟造成的危險聯系起來。似乎并沒有多少經濟學家注意到，銀行產業的危機一旦爆發，就不是（或至少主要不是）缺乏流動性的危機，而是破產的危機。不僅警示信號一再被忽略，直到無可挽回，而且，當經濟學職業界最終蘇醒的時候，我們才發現，不管是政府經濟學家如伯南克，還是私人部門經濟學家，都沒有為處理這場經濟蕭條準備好應急方案。
一些媒體評論將經濟學界令人不滿意的表現歸因于學術界過分依賴有關經濟的抽象數學模型。但是，知名的宏觀經濟學家并不全是學術經濟學家。而金融學教授們，他們主要供職于商學院而非經濟系，其研究領域與有關經濟衰退和經濟蕭條的宏觀經濟學有一部分重疊，并趨向于深深嵌入真實世界中的金融市場。他們不僅是書齋中的理論家；他們還是咨詢師、投資人，有時候還是資金經理；他們當中的很多人，要么是在進大學教書之前，要么是在離開大學在外掛職期間，都為美聯儲、國際貨幣基金組織或其他非學術機構工作過。他們的學生一般都是先在商界工作幾年才進入商學院讀書的，因此會給他們帶來商業實踐中的最新知識。
金融學教授與金融產業之間的糾纏關系有一個陰暗面。如果他們對金融產業提出批評，并建議強化監管，他們就可能變成“害群之馬”，并失去報酬豐厚的咨詢業務。這種利益上的沖突可能會使一些經濟學家故意放水。更重要的是，幾乎沒有哪位理論家會研讀或者深挖銀行的資產負債表。商業經濟學家——咨詢師、商業企業或貿易組織的雇員——強調經濟預測，而且經常擁有特定行業的知識和數據，但很多人都受到其商業身份的拖累。你不能指望受雇于房地產公司或銀行的經濟學家會討論房地產和信貸泡沫問題。txt電子書分享平臺 書包網
第八章 經濟學界昏睡于危機發生時刻（2）
在這場經濟蕭條可歸咎于格林斯潘、伯南克、薩默斯、魯賓、保爾森、考克斯所犯錯誤的限度內，這些錯誤又可部分地歸因于經濟學家、政策制定者、商界領袖對反對政府積極干預經濟運作的自由市場意識形態的過度信奉。這里的要點只不過是，對金融產業過度放松監管是由主流經濟學家的政治和意識形態承諾誘發的政府失敗，主流經濟學家們忽略了這樣的可能性：金融市場之所以看起來是強健的，是因為監管措施防止了先前金融危機的發生。這場經濟蕭條是資本主義的一次失敗，或者更準確地說，是某一種資本主義的失?。▽挿阂饬x上的“自由放任”資本主義，或者用一種流行的說法，是相對于“歐洲式”資本主義的“美國式”資本主義），以及資本主義的最忠實信徒們的失敗。
經濟學界在預測并果斷應對經濟危機上的失敗的根源在于，有關經濟蕭條的研究是經濟學的一個相當不能讓人滿意的分支領域。這并不是因為經濟學家們忽略了這個領域。有關經濟蕭條的經濟學文獻卷帙浩繁而且引人入勝。不過，存在著這樣一個問題：作為經濟蕭條特征的不連續性很難建模。
蕭條經濟學所存在的另一個問題是，經濟蕭條在多數國家的歷史上都是罕有事件，因此，要收集足夠多的樣本，以能得出可靠的、能夠揭示經濟蕭條的原因、危害程度、后果以及對策的統計學結論，就需要對不同時代、不同國家，即不同——經常是極為不同——制度、文化、政治、經濟環境中發生的經濟蕭條的數據加以綜合研究。在相互競爭的種種假說無法獲得嚴格的經驗檢驗的情況下，要在其中做出選擇就會嚴重依賴前見。就關于經濟蕭條的假說來講，有關前見可能進而又受到意識形態的影響，這樣一來，就把我們又帶回到了討論開始的地方。左翼經濟學家傾向于將經濟蕭條視為缺乏監管的資本主義的失敗的證據，右翼經濟學家則將經濟蕭條歸咎于政府政策的誤導，他們相信，如果沒有那些政策，至多只會有周期性的溫和經濟衰退。
在宏觀經濟政策上所存在的意識形態分歧——這些分歧反映在彼此敵對的一些宏觀經濟思想學派中，如貨幣主義學派、凱恩斯學派、新凱恩斯學派、新古典經濟學派、奧地利學派——阻斷了共識，并使政客和公眾彷徨于沒有道路的荒野。在一個領域中存在若干相互對立的學派這一事實本身表明這個領域是柔弱的，不管其從業者是多么的出色。
對于經濟蕭條的原因與對策的經濟學理解尚沒有進展到可以使分析不再受意識形態影響的程度。在受到經濟學家與他人共有的政治情感影響的經濟論戰中，雙方都提出了一些好的論點及論據，但論戰卻無法通過經驗性檢驗的方法加以解決，在這種情況下，由意識形態所塑造的前見將會給論戰者造成迷惑性影響。此外，這場經濟蕭條，就像上一場經濟蕭條一樣，可能會刺激經濟學家進行一些新的思索，同時為經驗研究提供一些新的數據。
這一討論或許有助于解開另一個謎題：為什么新聞界，包括金融媒體和一般媒體，對于迫近的經濟危機比經濟學家更警覺。不論新聞報道者具有與本·伯南克或者羅伯特·盧卡斯之類的人相關的何種智識局限，他們至少都沒有受到來自于經濟理論或經濟史的前見的羈絆。而且他們比經濟學家更加貼近現實，這可能使他們得以在消息抵達美聯儲和學術界之前，就在貼近地氣的層面上感知到了房地產泡沫和高風險住房抵押貸款。
新聞界和學術界之間還有一個差異。新聞業，即使采納了《經濟學家》雜志那樣的穩健風格，也是靠戲劇性報道，即靠沖突和驚恐、矛盾和突變才能繁榮。和房價上漲—相比，經濟泡沫和銀行破產是更加刺激的商業新聞。新聞記者對麻煩事的預兆充滿警覺——但這枚硬幣的另一面是，專家和官員們傾向于把記者當作危言聳聽者而忽視其警告。
第九章 責任分配（1）
我說過，這場經濟蕭條的根本責任在私人部門。由于我們時常遭遇經濟衰退，要政府防止經濟衰退的發生恐怕是不現實的；毫無疑問，我們至多只能期待政府防止某一些經濟衰退的發生，并減輕另一些經濟衰退的危害。不過，鑒于我們擁有1930年代經濟大蕭條的經歷，以及那時候鍛造的、預防經濟蕭條重演的工具，人們可能期待政府能阻止經濟衰退惡化為經濟蕭條。人們希望，政府在2008年秋天采取的措施以及今年明年將要采取的措施能夠阻止這場經濟蕭條陷入上一次蕭條的那種深度。但是，已經和將要采取的措施的代價是高昂的。這些措施反映了一種日漸顯露的信念：我們真的處于經濟蕭條之中了，盡管蕭條這個詞依然是一種禁忌。拯救措施會對經濟造成長期的損害。而且，由我們的經濟蕭條所觸發的這場全球經濟蕭條對于世界和平、對于美國的國際聲譽與影響力都有一些不祥的意蘊。
所以，可將經濟衰退歸咎于市場，如果沒有政府的干預，經濟衰退經常會惡化為經濟蕭條，在政府從1930年代經濟大蕭條的后果中學會預防辦法之前，就常常是這樣。但是這并沒讓政府脫得了干系。它未能采取及時而且融貫的措施阻止經濟下滑。失敗的種子早在始于1970年代的放松銀行和信貸監管的運動中就埋下了。格林斯潘、魯賓和薩默斯，克林頓時代美國經濟政策的主要制定者，放任了蒸汽泡沫的蓄積，它逐漸把房地產業和銀行業吹上了天。
不過，如果沒有布什政府對于經濟的不當管理，可能也不會出現經濟蕭條。不應該責備布什2004年再次任命格林斯潘為美聯儲主席。格林斯潘那時候享有崇高的聲望；只是后見之明才讓我們看出，他的聲望是名不副實的，而且在這一職位上呆過十七年之后，他已經因戀棧而不再受歡迎了。而伯南克看起來像是2006年接替格林斯潘的絕佳人選，而且那時候可能確實也是，盡管他繼續犯下了嚴重錯誤。同年，保爾森擔任財政部長之任命在當時是有道理的，盡管后來再看是錯誤的。
布什犯了一個錯誤，就是2002年12月解雇了他的主要經濟顧問勞倫斯·林塞——原因主要是林塞的先見之明：與官方意見相反，他預測即將到來的伊拉克戰爭不會是廉價的（盡管他還大大低估了戰爭花費）。林塞是哈佛大學經濟學博士，曾經任職于哈佛和美聯儲，他曾在1990年代警告過網絡經濟泡沫，而且很可能比布什政府中的任何其他高級官員都更早地發現極為危險的房地產泡沫，并建議采取遏制措施。林塞之后繼任的國家經濟委員會主任中沒有一個人是經濟學家，也沒有一個人在經濟政策制定中發揮出了可見的作用。伯南克曾擔任經濟顧問委員會主席，直到2006年他被任命為美聯儲主席為止，接替他擔任經濟顧問委員會主席的是愛德華·拉澤爾，他盡管是一位不錯的經濟學家，但卻是一位勞動力經濟學家，而不是宏觀經濟學家或者金融經濟學家。布什的白宮官員不是為了應對經濟蕭條而選任的。這種狀況現在要改變了。勞倫斯·薩默斯是一位宏觀經濟學家，而拉澤爾的繼任者克里斯蒂娜·羅默是一位蕭條經濟學專家。
布什政府經濟管理中的另一個錯誤是赤字財政預算，致使國債規模大幅增加。到金融危機發生之前，國債數額已是如此巨大，以至于只有使經濟受到嚴重擠壓，才能負擔得了刺激經濟復蘇的努力所要求的巨額財政支出，同時不至于使美國經濟遭受長期嚴重損害。赤字財政預算還有另一重意義。它提高了我們對外國資本的需求——為赤字預算籌措資金。因此它就鼓勵了中國、日本、德國之類出口導向型國家的貿易政策，這些國家愿意以它們出口到美國的商品換取美元，并將這些美元投資在這里，這種活動通過降低利息率為我們（以及他們自己）鋪平了通往經濟蕭條的道路。txt電子書分享平臺 書包網
第九章 責任分配（2）
經濟學職業界在基本政策問題上的分歧將經濟政策的控制權拱手讓給了政治偏好。于是，就讓教條主義的自由市場、親商業、反監管的意識形態控制了布什政府的經濟思考，直到經濟蕭條臨頭，監管措施才開始執行（或者沒有執行），由此意識形態才退隱。
商業需要有合理穩定程度的政治環境。由于緊急財政援助計劃完全是針對特定目的的，所以銀行不知道該站在哪里。不確定性會使針對銀行的私人再投資成為不可能。指責財政援助計劃的運作缺乏“透明度”和“責任心”（這個問題或許現在將要變化了）的呼聲是正確的。但有一個更簡單也更重要的問題是，銀行根本不知道它們將會面臨什么，這進一步強化了銀行合乎常理的不愿放貸的態度（因為資本不足），以及它們在吸引私人資本上的無力。監管改革的前景只能進一步加深銀行所面臨的不確定性，加重其癱瘓程度。
如果政府制定出了融貫的經濟蕭條應對計劃，那么在對策上所存在的政治化問題——在這個問題上，保守主義者尤其不滿經濟刺激計劃，而自由主義者則尤其不滿財政援助計劃——就會減少。于是就可能出現由專業人士制定的非政治性的計劃，進而責任就會被轉移到政客們那里：他們就要為實現其可能被曝光的*裸的政治目的而向專業人士發起挑戰。
格林斯潘和伯南克這兩任美聯儲主席的領導必須被視為這場金融危機及隨后陷入經濟蕭條的主要原因。格林斯潘的巨大聲望給了他很大的自由度，可他卻沒有利用它來通過提高利息率抑制房地產泡沫、通過更果斷地行使美聯儲對商業銀行的控制權來抑制高風險貸款。他以為他能夠通過等待泡沫形成并破滅、然后再降低利息率來收拾殘局的方式避免政治論爭。他是自己過去之成功的囚徒。
一個進一步的問題是，自1970年代“滯漲”以來，研究商業周期的宏觀經濟學家的首要任務就是，通過將利息率保持在一個較高但又不會高到引發經濟衰退的水平來防止通貨膨脹。格林斯潘似乎在2000年代早期就已校正了這一周期——利息率保持在低水平，通貨膨脹率雖然確實上漲了，但卻仍然處于可容忍的限度內。如果看起來我們既可以保有較低的利息率又不會出現不可接受的通貨膨脹，對于經濟衰退的擔憂就消退了，因為低利息率刺激了經濟活力因此降低了經濟衰退的危險。只是在低利息率引發通貨膨脹的時候，經濟衰退的威脅才會出現，因為美聯儲將有動機提升利息率以消除通貨膨脹；這就是1980—1982年嚴重經濟衰退的原因。低利息率可能引發信貸盛宴，信貸盛宴又進而可能引發經濟衰退甚至經濟蕭條——這一事實處于政策的雷達屏幕之外，之所以如此，其部分原因在于，廉價信貸和放松金融監管二者之間的相互增進效應被人們忽略了。
有一些讀者可能會認為，我對美聯儲和經濟學職業界太過挑剔，同時又對金融界人士太過寬容——這看起來可能與我的下述主張相矛盾，即認為這場經濟蕭條是資本主義的一次失敗。但是，盡管金融業人士對這場經濟蕭條負有主要責任，我卻不認為可以為此而責難他們——意指道德譴責——就像人們不能責難獅子吃掉斑馬一樣。資本主義是物競天擇適者生存的社會。商人會冒那些能增進其經濟利益的風險（大多數時候是在法律的限度內）；單個的商人因銀行業的不穩定而擔憂他的決策以及他的競爭者的決策可能會引發經濟蕭條，這不比一頭獅子因擔心獅子吃斑馬的速度超過斑馬繁殖的速度而放生一匹斑馬更有意義。告訴銀行不要發放風險貸款或者譴責購房者借了一筆他可能無力償還的貸款，就好比告訴獅子和斑馬在他們中間建一道籬笆一樣。
新聞記者、政客，還有一些應該知識更多的人，像著名宏觀經濟學家保羅·克魯格曼，都參與到了一場控訴華爾街的盛會中。他們弄錯了目標。建立預防由高風險貸款引發的經濟崩潰的防護措施之責任應該屬于政府。確實，政治，在與資本主義大致相同的意義上，也是物競天擇適者生存的；政客憑借美元競爭選票。但是美聯儲，就像聯邦法院一樣，在相當大的程度上——盡管不完全——是與政治隔離的。
羅伯塔·盧卡斯，活著的最杰出的宏觀經濟學家，在2003年1月就任美國經濟學會會長的演講中說：“宏觀經濟學在1940年代發展成為一個獨立的領域，在一定程度上是作為對1930年代經濟大蕭條的智識回應。那時候這個詞語指的是我們希望能用以預防287那種經濟災難再次發生的知識和技能。我這個演講的主題是，原初意義上的宏觀經濟學已經取得了成功：它的中心問題即預防經濟蕭條實際上已經得到解決，而且事實上在幾十年前就解決了。”我想，他今天不會再說這樣的話了。
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第十章 前方的路
緊急財政援助、“容易錢”、經濟刺激計劃、延期變賣抵押物、以及任何其他用來控制經濟蕭條延續時間和嚴重性的緊急措施都只是損失控制手段，而且是成本高昂的損失控制手段。針對經濟蕭條的救治措施雖然并不比疾病更糟糕，但也是相當壞。我們有必要從現在就開始思考降低再次發生經濟蕭條之可能性的方法；最為重要的是，我們需要堅定地對突發事件應對方案加以系統地闡述和總結——美聯儲和財政部在此遭遇了悲劇性的失敗。
就這場經濟蕭條來說，在預防工作上有三個重大失?。哼^度地放松監管，忽略警示信號，對個人儲蓄率的下降及個人儲蓄安全性的漫不經心。這些問題，至少在一定程度上，是可以糾正的。
各種銀行類企業經常可以通過形式上的微小改變來選擇它所受管轄的監管機構。合并各種監管機構（就像德國和英國那樣——財政部在2008年3月已經提出了部分合并的方案）將會提高政府有效監管金融市場、在金融危機早期就發現問題的能力?？紤]到不同國家之間銀行體系的相互依賴，設立一個國際金融監管權威機構可能也是必要的。
但是，現在卻不是對金融產業進行改組或者重構監管的時候。反對改組的例證再顯明不過了：經驗告訴我們，重大的聯邦機構改組（更不要說這是一個既包括本國也包括外國的金融中介機構監管的重組）需要經過數年時間才能定型，在這個成長的痛苦過程中，改組機構擔負的職責所能發揮出的效能將會低于改組之前。這還沒有考慮到下述事實：就當下的情況來說，要負責設計、管理機制改組那一小撮高級經濟官員現在正為處理經濟危局而忙碌不堪。
不管怎么說，我們原則上可以回到1960年代商業銀行的監管架構。那時候，銀行資本主要由零利息的活期存款和聯邦證券組成，主要可以用于發放短期商業貸款。但是我們知道，如果像今天這樣，允許其他金融中介機構經營銀行產品的近似替代品，那么這種銀行經營模式就無法存活下去。不過，這是否意味著，必須把貨幣市場基金、對沖基金和其他所有非銀行的類銀行企業都置于與商業銀行同樣的監管控制之下？比如說，應該要求它們保有準備金嗎？給其資本的貸方提供零利息？如果對這些問題的回答是肯定的，對沖基金、貨幣市場基金等等這些企業的末日也就到了。如果回答是否定的，人們就不清楚對商業銀行施加多少監管才是可行的。如果還有其他答案，那要找到它可得破費思量。
還有一個進一步的、非常嚴峻的復雜問題。據我所知，沒有人清楚地知道我們放松了監管的金融產業——包括放任自流的銀行、對沖基金、私人股權基金及其余所有的企業——的社會價值到底有多大。直到去年秋天金融危機發生之前，其利潤是極其巨大的，但是毫無疑問，其中包含大量的經濟租金。
在不能全面重構監管的情況下，一些零星的改革措施大概是可行并且有益的。不過我恐怕下面列舉的都是一些瑣細的方面。例如，政府或許應該停止談論房屋所有權計劃；要求企業，不論是公開上市的還是私人的企業，披露其高級管理人員的全部薪酬；要求金融企業管理人員的實質性份額的薪酬推后發放，并與企業的未來業績掛鉤；或許還應該考慮提高收入很高人群的邊際收入所得稅率，以抑制他們對冒險的嗜好。
關于我以上建議的這些值得現在加以考慮的措施，鑒于經濟蕭條仍在繼續，唯一能說的就是，這些措施回避了在決策是否重構針對金融中介機構的監管時所涉及的一些重大而且棘手的問題。
不過我特別想強調的一點是，總統及其顧問們現在正忙于應對經濟蕭條以及一系列緊要的外交和安全政策事務。由一個新的、統一的監管機構實施的新的金融監管體制將需要數年時間才能逐步形成。政府為應對經濟蕭條所推出的、已經或即將實施的六項或者八項措施，在目前來講就足夠了。讓那些全面的、結構性的解決方案等到以后更平靜的時日再出臺吧。
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第十一章 保守主義的未來
人們普遍認為，共和黨在2008年11月總統大選中的失敗標志著保守主義在美國的衰退。我們應該在共和黨和保守主義之間做出區分。兩黨制下的政黨構成了機會主義的聯盟，其結果是缺乏意識形態上的同質性，特別是在美國這樣的文化異質性國家里。很多共和黨人和*黨人投票給某一政黨是基于習慣、懷舊或家庭傳統或給予與某一特定事件的關聯——或甚至是因為自己喜歡或厭惡的人投票給了某一政黨，除此之外，還有一些基于意識形態的投票者。在共和黨內，可以把他們分為三個主要群體：（1） 信仰自由市場、低稅收、小政府的人——經濟保守主義者；（2） 信仰嚴刑峻法和強硬外交政策的人——我稱他們為防衛保守主義者；以及（3） 社會（主要是宗教）保守主義者，他們敵視墮胎、同性戀婚姻、*作品、槍支管制、政教嚴格分離。防衛和社會保守主義者在敵視非法移民這點上融合起來。經濟和防衛保守主義者之間存在一定緊張關系，因為國家安全狀態需要大政府進而需要高稅收，而經濟保守主義者和社會保守主義者也存在緊張關系，因為前者是自由至上主義者，后者是干涉主義者。
三個群體都受到近期一些事件的損害，而且正在因別人受到的抨擊而彼此拉大距離。……共和黨人聲言自己是經濟、國家安全以及這個國家的道德生活的可靠受托人，但上述傷創，再加上人們感覺布什政府缺乏管理能力，削弱了共和黨人的那些主張?？偨y大選中兩黨在效率上差距強化了兩黨能力上差距的表現。在大選中，由于麥凱恩以及布什似乎無力理解經濟危機，一些保守主義者轉而支持了奧巴馬。布什政府的一連串重大錯誤已經困擾了有思想的保守主義者，而那些錯誤在其對金融危機的優柔、飄搖的對策中達到頂點，布什政府沒能預測到這場危機，但卻以其松弛的監管政策哺育了它；在這種情況下，有思想的保守主義者震驚于共和黨總統競選活動表現出來的智識上的空虛、經濟上的民粹主義以及它對墮胎、槍支問題的偏見。
共和黨宣揚了其支持者的反智主義，將那些受過很好教育的、用完整句講話的人嘲弄為“精英主義者”——這種態度根本不符合保守主義強大的智識傳統。保守主義者宣稱所有的知識分子都是自由主義的，因此保守主義者應該用他們的肚子而非大腦來思考——這是自毀的策略。這個國家所處的這場經濟危機不可能在肚子里獲得解決。
相當多的宏觀經濟學理論建構形成了一個寬闊的區間：從左翼的干涉主義者一直延伸到右翼的自由至上主義者。二者中不論走哪一個極端，都將是錯誤的，因為迄今為止哪一個都未被證明是正確的。干涉主義者傾向于低估市場的優點，而自由至上主義者則趨于夸大其優點。后一種趨向在當下關頭更加危險。自由至上主義經濟學家沒有領會放松金融市場監管的危險，并低估了這場金融危機的風險和嚴重性。四分之三個世紀之前，政府放任資本主義自為的創傷去侵害經濟，造成了第一場經濟蕭條，自由至上主義經濟學家的影響在其中起到了一定作用。
解決途徑不在于戒絕經濟政策制定過程中的政治因素。盡管原則上講，致力于增進經濟效率的政策會使每個人的境況都變得更好，只要從政策中受益最多的人通過轉移支付的方式給收益最少或完全沒有收益的人以補償，然而，沒有人能想象這樣的轉移支付會是可行的。社會中有一些沖突只能通過政治競爭加以解決。只有政治能夠裁斷并緩和具有不同價值觀和利益的社會群體之間的不可避免的沖突。但這并不是說，把社會治理交給一幫能干的技術專家，就是解決經濟問題或者政府面臨的其他問題的一個好辦法。所有的時代里，杰出人物都曾把事情搞糟過。
針對經濟危機的實用主義的、非政治的、非意識形態的解決方案的空間仍然可以擴大。人們已經聽到了一個有希望的聲音：奧巴馬政府決定采納貨幣主義的和赤字財政消費的藥方來療救經濟蕭條。由于沒有人知道哪一種藥方更好，而且由于經濟局勢極端嚴峻，謹慎的措施就是同時嘗試兩種方案而不去憂慮哪一種更自由主義哪一種更保守主義。
結語
我不是預言家。我不知道經濟將在何時開始從蕭條中復蘇。不過，如果經濟復蘇從明天就開始的話，政府為加速經濟復蘇所花費的數萬億美元，以及銀行業的重構，還有將引出無盡問題和不確定性的改革，都會在經濟上籠罩數年之久，就像針對致命疾病的昂貴治療措施會使病人變得虛弱不堪一樣。
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