不要戳破“中國泡沫”！
作者：愛德華•錢塞勒 來源：英國《金融時報》
關(guān)于中國股市，多數(shù)評論人士在三件事上達成了共識。
首先，中國股市存在泡沫。其次，泡沫是中國金融體系流動性過剩的結(jié)果。第三，上海和深圳股市投資者的瘋狂行為不應(yīng)該讓西方投資者特別感到擔(dān)憂。他們前兩點是正確的，但第三點則大錯特錯了。
自8月初以來，上海股市攀升了約三分之一，自1月份以來的漲幅超過了100%。在最近一次講話中，東京Arcus Investment的彼得•塔斯克(Peter Tasker)用經(jīng)濟學(xué)家海曼•明斯基(Hyman Minsky)創(chuàng)造的一個多階段模型描述了中國股市熱潮的進程。
泡沫始于“轉(zhuǎn)移”，這提供給投資者一些新的視角，例如上世紀80年代日本的崛起以及近年來中國崛起成為超級經(jīng)濟大國。股價最初緩慢的漲勢開始加速。在中國，每個月大約要新開500萬個經(jīng)紀賬戶。這些投機新手過度交易。
匯豐(HSBC)表示，中國證交所目前的交投量非常巨大，以至于經(jīng)紀費用和股票交易印花稅收入實際上超過了上市公司的利潤總和。事實甚至更加糟糕，因為股市操作所得在公司利潤中所占比例越來越大。
隨著市場進入狂熱階段，投資者失去最后一絲避險意識。荒唐的估值被合理化。上海股市目前的市盈率超過60倍。
目前，全球市值最大的6家公司中有3家是中國公司（相比之下，1989年全球市值最大的6家公司有5家來自日本）。中資銀行和保險公司的股價是賬面價值的很多倍。在本土和海外上市的中國公司市值總和超過中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的兩倍（在2000年初的峰值水平，美國股市的市值總和也只是GDP的183%）。中國市場對首次公開發(fā)行(IPO)的需求如此巨大，股票首日交易的平均漲幅超過200%。
隨著泡沫走到盡頭，人們總是會看到精明的投資者逐漸離場。這解釋了今年中國有大量公司首次公開發(fā)行和增資擴股的原因。Berkshire Hathaway董事長沃特•巴菲特(Warren Buffett)最近賣出了他手中持有的中石油(Petrochina)股份，賣出價是他2003年買入價的7倍。巴菲特警告公眾，不要在當(dāng)前估值水平過高的情況下買進中國股票。
中國股市確實存在泡沫。但似乎很少有人在意。高盛(Goldman Sachs)經(jīng)濟學(xué)家最近發(fā)布了一份報告稿，題為《關(guān)注舊泡沫勝于關(guān)注新泡沫》(More Focused on Old Bubbles than New Ones)。盡管中國股市一片狂熱，但它不是公司融資的主要渠道。而中國的上市公司主要來自于服務(wù)及金融領(lǐng)域，這種結(jié)構(gòu)沒有反映出中國的制造業(yè)經(jīng)濟。此外，上海和深圳上市的中國股票難以得到，這也扭曲了其估值。在香港上市、流通股規(guī)模更大的同家公司，股價只有內(nèi)地的一半左右。
當(dāng)然，當(dāng)泡沫破裂時，賬面財富將有所減少，可能導(dǎo)致消費放緩。匯豐估計，這可能使中國的經(jīng)濟增長率放緩至8%。但考慮到目前的過熱情形，這是相當(dāng)可取的。
真正值得關(guān)心的，不是中國股市會繼續(xù)上漲還是突然崩盤。相反，真正值得關(guān)心的是流動性過剩帶來的破壞性結(jié)果，正如塔斯克發(fā)現(xiàn)的那樣，流動性過剩是“促使狂熱情緒猛烈爆發(fā)而且持續(xù)得比任何人預(yù)計的都更持久的動力”。
人們之所以投機上海股市和深圳房地產(chǎn)，是因為資金成本低廉。隨著泡沫的發(fā)展，他們將不可避免地擴大舉債規(guī)模，以便為投機行為提供資金。當(dāng)泡沫破裂時，壞賬總是會出現(xiàn)，金融體系將受到損害。
流動性過剩是中國嘗試讓人民幣匯率盯住美元的產(chǎn)物。結(jié)果，利率被人為地維持在低水平，這促進了出口，但也會導(dǎo)致過度投資和資本配置不當(dāng)。
隨著中國經(jīng)濟的過熱，通脹開始抬頭。中國政府遲早會面對這一難題。當(dāng)過剩的流動性被徹底吸收，中國股市將會下跌。但銀行業(yè)體系可能也會面臨問題，而中國經(jīng)濟本身也會陷入制造業(yè)產(chǎn)能過剩和利潤不斷下滑的困境。
這正是日本曾經(jīng)發(fā)生過的情況。外國投資者或許沒有直接投資中國股票，但在泡沫破裂時，他們不太可能逃脫其影響。
( 作者：愛德華•錢塞勒(Edward Chancellor) 2007年11月8日 星期四 譯者/劉彥)
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