1987－1990臺股泡沫重溫
這不只是一場泡沫，更是一場鬧劇
如果說金融市場非理性繁榮的進(jìn)程只能靠新興的行為金融理論來詮釋和預(yù)判，那么，通過回顧具有相同文化屬性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡的臺灣市場，尤其是那段在上世紀(jì)80年代末臺股泡沫的演繹，或許可以深刻理解當(dāng)前A股市場出現(xiàn)的一些非理性現(xiàn)象。整個A股市場生態(tài)圈的參與者，從政策制定者、中介機(jī)構(gòu)，到投資者，或多或少都能找到當(dāng)時臺灣的影子，這并不是一種好的跡象。當(dāng)你了解那段歷史后，你會希望，這種事情千萬別在國內(nèi)發(fā)生。
一個美麗的開始
臺灣提早大陸約30年開始工業(yè)化進(jìn)程，到上世紀(jì)80年代末，島內(nèi)經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)連續(xù)40年平均9％的高增長，勞動密集型出口導(dǎo)向模式為臺灣賺取了大量外匯，外匯儲備達(dá)到700億美元，僅次于日本，是當(dāng)時人均外匯儲備最高的經(jīng)濟(jì)體。
似乎突然之間，臺灣從貧困小島蛻變成為一個富裕的地方，不僅表現(xiàn)在官方的財富儲備，民間收入也大幅提升。80年代，島內(nèi)居民工資收入快速增長，更讓人感覺“暴富”的是年底獎金花紅迅速膨脹。比如公務(wù)員年底可以領(lǐng)到1－2個月的額外薪金，一些普通行業(yè)的工人年底一般可以多領(lǐng)3個月的工資，一些熱門壟斷行業(yè)，如臺灣的幾大水泥巨頭的工人獎金額為7－8個月的月工資，那些高速擴(kuò)張的行業(yè)如證券公司的獎金規(guī)模更高達(dá)70個月，甚至100個月的工資。
由于新臺幣的升值預(yù)期，海外熱錢也大量涌入島內(nèi)，在外匯盈余和居民財富增長共同作用下，造成當(dāng)時臺灣流動性過剩難以消除的局面，其結(jié)果就是各種資產(chǎn)價格的彪升，土地和房地產(chǎn)價格在短時間內(nèi)翻了兩番，地下錢莊和投資公司月利息率達(dá)到4％，甚至6％以上。一時間，臺灣島內(nèi)資金泛濫，而且很容易在短時間內(nèi)實現(xiàn)誘人的投資回報，來錢容易賺錢也容易，巨大的資金流貪婪地尋找各種投資機(jī)會，而股票市場就成為最大的蓄水池。
股市泡沫膨脹
在所有的財富制造機(jī)器中，股票買賣成為那個時候參與面最廣，回報最高的造富運動。臺灣自有股票市場后用了25年時間，到1986年臺灣加權(quán)指數(shù)才越過1000點，但從此開始，股指便出現(xiàn)了全球罕見的加速屢創(chuàng)新高牛市行情。在不到9個月里，指數(shù)躍上2000點，隨后的2個月內(nèi)，指數(shù)接連突破3000點和4000點。雖然1987年全球股災(zāi)也同樣重創(chuàng)臺股，指數(shù)重挫51％，到1987年12月跌至2298點，但這場牛市盛宴還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
在1988年6月，臺指就反彈突破5000點大關(guān)，7月突破6000點，8月漲至8000點。隨后股市開始了第二次調(diào)整，9月份臺灣“財政部”為抑制股市泡沫出臺征收資本利得稅政策重創(chuàng)市場，指數(shù)至年底累計下跌43％，跌倒5000點以下。但是市場熱情并沒有減弱，人們都在預(yù)期股指上10000點大關(guān)。在隨后政府做出讓步之后，1989年上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，到六月創(chuàng)9000點新高，并在隨后的幾天內(nèi)如期突破萬點。1989年下半年的臺“立法委”選舉暫時轉(zhuǎn)移了民眾對股市的注意力，至1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495點的歷史新高，當(dāng)時市場樂觀情緒的彌漫已經(jīng)無法控制，人們認(rèn)為股指將很快突破15000點。
當(dāng)時參與臺灣股市的一位美國基金經(jīng)理Steven R. Champion在他記錄臺股大牛市的傳記“The Great Taiwan Bubble”（臺股大泡沫）中寫到“…那個時候中國人似乎找到了如何超越光速和擺脫其它物理限制的方法，他們到達(dá)了一個時鐘停擺，平行線交織的奇怪空間,正常的金融和商業(yè)法則在這里都不再適用…”
這種前所未有的泡沫式瘋漲使得股票市場已經(jīng)變味，成為一個不產(chǎn)生實際價值和合理資源配置功能的賭場。在那3年牛市過程中，任何一個人采取扔飛鏢的隨機(jī)選股策略都可以獲得平均8.5％的月回報率，那些更大膽的“投資者”如果使用當(dāng)時還非法的融資融券工具，月回報可以很容易達(dá)15－20％。
賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，到1990年3月泡沫頂峰時，活躍交易賬戶從牛市開始的1988年6月不到60萬激增至460萬，每個家庭都在參與股市狂歡，這是真正的全民炒股。臺灣股市的日平均交易量也從牛市開始時的不足1000萬美元彪升至最高56億美元，單日最高成交量記錄為76億美元，是當(dāng)時紐交所和東京交易所交易量的總和。由于當(dāng)時臺灣上市公司數(shù)量不到200家，巨大交易量不僅是靠膨脹的市值，還有高換手率推動，3年間年換手率從開始的不到2倍到最后達(dá)到6倍，顯示出極度短線投機(jī)氣氛，而且90％的交易量都是由散戶創(chuàng)造。
在投機(jī)氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價，一些在其它市場本應(yīng)摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成為市場熱門。這些公司往往沒有實際的資產(chǎn)，沒有收入，甚至連員工都沒有，但只要是小盤，籌碼易于控制，股價就會被炒上天。比如“新奇毛紡”這只股票，市場對這家公司業(yè)務(wù)無任何好轉(zhuǎn)可能的股票產(chǎn)生興趣后，股價出現(xiàn)了連續(xù)22個無量漲停。另一家在臺北經(jīng)營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司“六福發(fā)展”的股票在被莊家操縱后一個月的時間上漲近2倍，連續(xù)19個漲停，使得這家公司市值達(dá)到8.3億美元，超過當(dāng)時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。更離譜的是，一家臺灣本土的銀行－中國國際商業(yè)銀行（英文簡稱也是ICBC）在泡沫最高峰總市值竟是包括摩根大通、美洲銀行、富國銀行等5大美國銀行市值的總和，而其凈利潤只有這五大銀行的5％。
與垃圾股炒上天的情況相反，當(dāng)時臺灣少數(shù)幾家基本面優(yōu)良，在國際上競爭力都領(lǐng)先的大公司股票卻得不到市場的青睞。比如王永慶掌柜的臺塑集團(tuán)在股市最好的一個季度里股價只上漲了12.2%，同期臺灣加權(quán)指數(shù)漲幅為44.4％。在1989年第一個季度，臺灣藍(lán)籌股指數(shù)上漲幅度為39.5％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投機(jī)股74.8％的漲幅。績優(yōu)股落后，垃圾股暴漲的格局把臺灣股市推倒了全球最貴股市的位置，到股市崩盤前的1989年最后一個季度，臺股平均市盈率達(dá)到100倍，而同期全球包括新興市場在內(nèi)的其它市場市盈率都在20倍以下。這種盛況讓島內(nèi)居民癲狂，卻令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠殺馬上就要上演。
社會弊端
突如其來的財富效應(yīng)讓島內(nèi)各階層人士都感到手足無措，上到政策制定者，下到平民百姓在瘋狂牛市中都失去了自我。
在牛市開始的最初期，當(dāng)時的“國民黨”政府將其稱為“偉大的繁榮”，剛剛合法化的“民進(jìn)黨”也加入鼓吹牛市理論的行列。高層的舉動被市場理解為政府會力挺股市，大街小巷盛傳“牛市永不落幕”。但當(dāng)股市開始失控之后，政策制訂者由于缺乏經(jīng)驗，于1988年9月推出了開征股票投資利得稅這一并不聰明的做法，激怒了已被慣壞了的“投資者”，股民開始上街抗議，圍攻“財政部”和“財政部部長”郭婉容官邸，要求政府為股市下跌負(fù)責(zé)。
收到恐嚇的政府為避免失去選民，保住官位，開始錯上加錯，又轉(zhuǎn)到了力挺股市的立場，讓股市瘋狂進(jìn)一步演化。但這時的政策制定者信心已明顯不足，他們知道這樣發(fā)展下去最后會產(chǎn)生什么嚴(yán)重的后果，但也不敢再度激怒股民。那個時候臺灣高官也像股民一樣，是被嚇住的小孩，一舉一動都畏手畏腳，生怕惹下麻煩。當(dāng)時被圍攻的目標(biāo)“財政部部長”郭婉容在股市突破萬點之后的一起活動上被記者追問對后市的看法，這位雍容高貴的女部長本能的脫口而出“一萬點已經(jīng)不低了”，但可能很快意識到這句話會被市場視為利空，趕緊補(bǔ)充到“也不高”。這一騎墻表態(tài)成為第二天臺灣大報小報的頭條。
當(dāng)時臺灣政府力挺甚至操縱股市的另一大原因是許多政客與股票市場有公開或私下的利益糾葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“選舉”后，臺灣至少有20位“立法委員”擔(dān)任不同證券公司的主席職位，力挺股市派在臺“立法院”擁有強(qiáng)大勢力，包括“財政部”和證監(jiān)會等“內(nèi)閣”機(jī)構(gòu)的政策制定者無力對抗，不利于牛市延續(xù)，維護(hù)股民“利益”的政策都會在“立法院”開會期間遭到猛烈的，甚至是武力攻擊。我們現(xiàn)在習(xí)慣看到的臺“立法院”開會時話不投機(jī)大打出手的場景就是在那是養(yǎng)成的傳統(tǒng)。
上梁不正下梁歪，臺灣民間在股市狂熱中也出現(xiàn)了許多社會弊端。原本有不同社會職能的人群紛紛被股市吸引，學(xué)生曠課炒股，計程車司機(jī)為趕去看行情拒載乘客，寺院僧人炒股，公務(wù)員炒股。當(dāng)時的一些政府部門，比如“勞動保險署”、“公共住房署”等在股市下午收盤后才開始恢復(fù)辦公，整個社會都陷入炒股狂潮中。
從股市上容易獲得的大筆錢財讓5年前還勤儉持家的臺灣百姓開始變得物質(zhì)享樂，服務(wù)業(yè)和色情行業(yè)空前發(fā)展，服務(wù)業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)的比重甚至超過發(fā)達(dá)國家。與此同時，綁架、勒索、敲詐、暗殺等刑事案件也快速上升。證券公司和大莊家成為黑社會盯上的目標(biāo)，報端經(jīng)常可見黑社會恐嚇施壓讓證券公司支持某只股票價格，或直接綁架暗殺相關(guān)市場人士。在1989年的臺北時裝周上，防彈背心竟然成了最熱門商品（臺《中國郵報》，1989年11月18日報道）。
瘋狂的邏輯
支持當(dāng)年臺股泡沫不斷發(fā)酵的原因是人們總能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble這本書的作者總結(jié)了以下當(dāng)時盛行的5大牛市邏輯，其中有些是客觀存在，有些則是自我陶醉。
第一，臺灣是一個流動性驅(qū)動的市場，由于持續(xù)多年的高儲蓄率、貿(mào)易順差和熱錢涌入，使得這個市場資金供給膨脹，而可以投資的渠道有限，只能涌入股市，而且市場相信流動性過剩短時間內(nèi)都不會消除；
第二，臺灣的上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上有大量的被低估的資產(chǎn)，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司價值有重估需要；
第三，市場上的大莊家是會一直支持市場的，因為如果崩盤，他們也會受到損失；
第四，臺灣和日本一樣，外國投資者已連續(xù)多年預(yù)言東京股市會崩盤都沒有成真，東京股市還在漲，臺灣有什么擔(dān)心的；
第五，最后，政府是不會讓股市泡沫破裂的，他們已經(jīng)害怕投資者的批評和失去選民的支持。
這些牛市邏輯是不是聽上去很熟悉呢？
泡沫破裂
欲使其死亡，必先使其瘋狂。臺灣股市在創(chuàng)造了全球股市前所未有的3年漲12倍的奇跡后，不論有多少所謂的牛市邏輯，最終還是對抗不了自然規(guī)律，通行的經(jīng)濟(jì)和商業(yè)準(zhǔn)則開始恢復(fù)法力。在政府連續(xù)加息、拓寬投資渠道、打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺股牛市的根基，既流動性過剩開始動搖，加上1990年突然到來的海灣戰(zhàn)爭這一催化劑，最終徹底擊垮了臺灣股市。在1990年農(nóng)歷新年過后至10月間，臺灣加權(quán)指數(shù)由12495點狂瀉至2485點，這是一場徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由臺灣本土投資者，尤其是個人投資者承擔(dān)。就本土參與者而言，這場游戲沒有贏家。
在隨后的90年代，好在臺灣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型，成為全球最重要的高科技產(chǎn)業(yè)基地，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持9％的高增長，才使這場股市災(zāi)難沒有讓國民經(jīng)濟(jì)傷筋動骨。臺灣股市繼續(xù)是全球最活躍的市
場，個人投資者在用血汗錢學(xué)到經(jīng)驗教訓(xùn)后也逐步成熟起來，開始用國際通行的投資理念和方法參與股市投資，他們現(xiàn)在依舊是臺灣股市的重要玩家，只是，臺指至今也未能收復(fù)失地，傷口留到現(xiàn)在。
A股投資者啟示
每一個新興市場和經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中都避免不了犯錯誤，尤其是中國大陸這一更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體和剛剛打開大門的股票市場，需要面對和解決各種有“中國特色”的問題。但是，我們也有明顯的后發(fā)優(yōu)勢。臺灣股災(zāi)可以讓國內(nèi)政策制定者和投資者清醒的認(rèn)識到股票市場出現(xiàn)泡沫的嚴(yán)重性，該采取什么合理的措施避免或應(yīng)對，情理上，我們應(yīng)該做得更好，傷害更少。
對于國內(nèi)投資者，尤其是普通大眾，通過近期A股市場的跌蕩起伏，再看看臺灣市場的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市場上可持續(xù)的盈利模式，最終帶來真正財務(wù)自由的投資方式又是什么。不關(guān)心基本面，不做自主分析，靠聽內(nèi)幕消息炒股的模式最終會被淘汰，垃圾股炒上天的結(jié)果只能是最后的原形畢露。對于絕大多數(shù)無時間和能力研究公司，挑選個股的個人投資者，如果想分享國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股市增長創(chuàng)造的財富，理性的辦法是選擇基金或其它專家理財，雖然這些機(jī)構(gòu)大多數(shù)也戰(zhàn)勝不了市場，但比自己貿(mào)然入市風(fēng)險要小的多。對于那些時間精力充沛，又迷戀股票市場的個人投資者，不論你采取什么樣的玩法，都要在最本質(zhì)的地方，既經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績表現(xiàn)上多下功夫。
我們的財富積累不可能靠個別牛市來實現(xiàn)，只有常年保持穩(wěn)定的回報率，才是最靠譜的股市致富之道。
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