不要被中國牛市弄蒙了
作者：英國《金融時(shí)報(bào)》首席亞洲事務(wù)評論員居伊•德•容凱爾(Guy de Jonquières)
2007年1月24日 星期三
中國股市的牛市行情誰也攔不住嗎？上證綜合指數(shù)在2006年上漲逾120%，本月中旬，滬深股市總市值又一舉超過了1萬億美元。僅在圣誕節(jié)至元旦期間，一些大盤藍(lán)籌股的漲幅就高達(dá)30%。這種令人瘋狂的行情也吸引著外國資金如洪水般涌入香港，搶購在香港上市的內(nèi)地公司的股票，推動它們的總市值突破2萬億美元，超過了中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。
就在12個(gè)月前，這種井噴行情還無法想象。在長達(dá)3年的熊市中，中國股市累計(jì)下跌70%，人們認(rèn)為它已經(jīng)沒有復(fù)蘇的希望。如今，瘋狂的反彈行情使人們預(yù)測，中國企業(yè)今年在內(nèi)地的籌資金額將超過香港市場。這種情況或許會發(fā)生。在投資者人氣高漲和流動性極其充裕的環(huán)境下，一切皆有可能。
但有一點(diǎn)除外。一些熱情的市場參與者正在散播一種觀點(diǎn)，即：一度苦苦掙扎的中國股市已經(jīng)成熟、成形，終于開始按照中國經(jīng)濟(jì)的潛力評估企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。如果你相信這種觀點(diǎn)，那我可以把長城賣給你。推動中國股市大漲的原因，絕不是投資者發(fā)現(xiàn)了中國企業(yè)真實(shí)的隱藏價(jià)值。
中國上市公司的面貌并沒有在一夜之間發(fā)生奇跡改變。在目前的1400家上市公司中，許多企業(yè)依然質(zhì)量低劣——不過，不完善的信息披露和會計(jì)準(zhǔn)則使得人們無從知道它們的確切財(cái)務(wù)狀況。7家政府控制的銀行占中國股市市值的三分之一，但它們尚未證明自己已經(jīng)清理完由于管理不善和金融欺詐所造成的歷史壞帳。與此同時(shí)，新股發(fā)行仍然需要行政審批。
謠言、內(nèi)幕交易、一些莊家哄抬股價(jià)，這些都讓目前的中國股市注定仍是短期投機(jī)者的天堂。否則，正如香港經(jīng)紀(jì)商里昂證券(CLSA)分析師弗雷澤•豪伊(Fraser Howie)所指出的那樣，中國市場上波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍(lán)籌股，這作何解釋？本月，中國人壽(China Life)登陸A股市場，其發(fā)行價(jià)已經(jīng)高得離譜，但在首個(gè)交易日中居然上漲一倍，這又作何解釋?
誠然，中國政府也想清理股市，并且正在推行旨在規(guī)范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的監(jiān)管制度。然而，這些措施缺乏一個(gè)堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行的時(shí)候很可能會“走樣”——長期以來，中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直是各個(gè)特殊利益集團(tuán)和各個(gè)官僚部門之間爭奪勢力范圍的犧牲品。
此外，中國上市公司逾半數(shù)的市值歸政府所有。幾乎所有的內(nèi)地券商（大多搖搖欲墜）也是如此。人們廣泛認(rèn)為，中國股市中的大量資金也不例外，許多大型市場參與者都與政府有著密切聯(lián)系。中國股市在很大程度上仿佛一個(gè)旋轉(zhuǎn)木馬，推動著估值過高的國有資產(chǎn)所有權(quán)在不同的政府力量間周旋。有效監(jiān)管屢屢受挫，股市作為私人資本源泉的核心作用也成為空談。簡言之，中國股市只是“波將金”(Potemkin)式的資本主義，是對股市本質(zhì)的膚淺模仿。
中國未能建立起強(qiáng)健的股票市場，也沒有健全的債券市場（其作用更為重要），這給未來埋下了隱患。這種局面迫使中國過度依賴脆弱的銀行體系為經(jīng)濟(jì)增長提供資金，使中國經(jīng)濟(jì)更易遭受突發(fā)事件的沖擊。一些較為開明的中國官員明白這一點(diǎn)。他們也承認(rèn)，中國依靠自身力量實(shí)現(xiàn)股市現(xiàn)代化的成功幾率很小。
許多人私下承認(rèn)，唯一的方法是對外開放，尋求外部幫助。中國政府認(rèn)為，精明的國際投資者持續(xù)施加的壓力，是提高上市公司業(yè)績和公司治理水平的關(guān)鍵：這是中國政府選擇將如此多企業(yè)送到香港上市的重要原因。但中國政府采取了限制措施，僅允許外資有限涉足國內(nèi)市場。
中國也亟需國際專業(yè)知識和技術(shù)，使目前薄弱的市場基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化。作為加入世貿(mào)組織(WTO)的條件之一，中國政府曾經(jīng)承諾將允許外資在國內(nèi)證券公司中最高持有三分之一的股權(quán)，但這項(xiàng)承諾的兌現(xiàn)日期已推遲至今年年末。奇怪的是，盡管美國已決定將金融改革置于新近發(fā)起的美中“戰(zhàn)略對話”的核心位置，但華爾街和華盛頓都沒有強(qiáng)烈抗議這種違反承諾的做法。
然而，如果沒有有效的外部壓力，將很難找到中國資本市場的改革動力。資本市場改革面臨著政府內(nèi)外既得利益集團(tuán)的強(qiáng)烈抵制。最高領(lǐng)導(dǎo)層對推行大膽改革的興趣正在減弱，表明他們似乎還未做好應(yīng)對這一挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備——至少，在11月份具有里程碑意義的“十七大”召開之前是這樣。
按計(jì)劃，中國政府明年將出售上市公司的大量股份，從而可能導(dǎo)致股市供應(yīng)大增。但在當(dāng)前瘋狂的氛圍下，許多投資者或許可能將其視為一次買進(jìn)機(jī)會。許多持懷疑態(tài)度的人認(rèn)為本輪牛市根基不穩(wěn)，但即便如此，他們也覺得中國政府會設(shè)法拉升股價(jià)，以免在“奧運(yùn)年”出現(xiàn)股市崩盤的政治窘境。
與此同時(shí)，大膽的外國投資者可能會繼續(xù)留下來“弄潮”：迄今為止，它們在中國股市上的表現(xiàn)十分出色。一些自欺的投資者認(rèn)為，購買中國公司的股票就是分享中國的經(jīng)濟(jì)增長奇跡。但遲早有一天，他們可能會被殘酷的現(xiàn)實(shí)喚醒。
譯者/朱冠華
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