高連奎：“改革牛”還是“蕭條牛”？

　　關(guān)于本輪股市的瘋狂，有人認為是“資金牛”，有人認為是“改革牛”，而筆者認為是“蕭條牛”，蕭條經(jīng)濟周期下的股市不會出現(xiàn)大牛市。

　　縱觀歷史大牛市基本都出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國大蕭條之前的牛市，中國2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金，二是信心，二者缺一不可。為什么在經(jīng)濟繁榮期的末期會形成牛市呢?首先，長期的經(jīng)濟繁榮可以帶動股民認為股市也會向好的心理預(yù)期;其次，經(jīng)濟繁榮末期，實體經(jīng)濟開始下滑，實體經(jīng)濟的資金也容易進入股市，在這兩種作用下，經(jīng)濟繁榮末期會容易出現(xiàn)牛市。

　　而經(jīng)濟蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，而這種資金或主要靠實體經(jīng)濟衰敗后的資金轉(zhuǎn)移，或是靠政府貨幣寬松政策的資金外溢，都缺乏長期的信心支撐，人們只是短期跟風(fēng)或博傻，因此蕭條牛注定不會大，也不會長。

股市的春天來了?

　　當然具體到中國本輪股市上漲，更多是依賴實體經(jīng)濟的資金轉(zhuǎn)移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國實體經(jīng)濟的預(yù)期還是樂觀的，因為他們認為這些困難都是暫時的，但政府遲遲不大幅放松貨幣政策，這兩年中國企業(yè)家已經(jīng)徹底失去了信心，普遍缺乏經(jīng)濟擴張的欲望，因此也只能將資金轉(zhuǎn)移到股市去博一博。這與前兩年美國推出量化寬松時催生出的牛市還不完全相同。

　　改革牛的提法是有道理的，但背后的理解卻不盡相同，改革能否給企業(yè)家和股民帶來信心，這是有疑問的。現(xiàn)在的改革牛論者，大多認為股市是經(jīng)濟的晴雨表，改革能帶來經(jīng)濟基本面的改善，從而催生牛市。但股市是實體經(jīng)濟晴雨表的提法已經(jīng)被多次證偽，實證研究早已表明，牛市與經(jīng)濟基本面大多是負相關(guān)關(guān)系，不僅在中國是這樣，在美國也是這樣，比如1964年道瓊斯工業(yè)指數(shù)是874點，17年后，也即1981年，道指仍然是875點!17年竟然原地踏步。但是GDP呢?在這17年期間，GDP增長了370%!更有意思的是下一個17年，就是1981年至1998年，情況卻來了個大逆轉(zhuǎn)，GDP增長不足300%，股市增長卻超過10倍!也就是說，在美國，股市也不是實體經(jīng)濟的晴雨表。

　　晴雨表理論之所以發(fā)生錯誤，是因為大資金更傾向于實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟是有長期穩(wěn)定回報的，而股市賺錢都是一時的，當實體經(jīng)濟機會比較多的時候，資本肯定首選實體經(jīng)濟，因此實體經(jīng)濟繁榮時一般難出現(xiàn)牛市，而實體經(jīng)濟衰敗時，企業(yè)不擴張，資金才轉(zhuǎn)投股市，實體經(jīng)濟和股市不可能同時繁榮。

　　但改革到底能不能促成牛市?我認為是可能的，首先股市自身的改革以及資本管制的改革有利于形成牛市;其次改革的時候往往是經(jīng)濟低速增長的時候，中國在改革氣氛高漲的情況下經(jīng)濟增速都不會高，因為改革必然會犧牲一定的經(jīng)濟增長速度，這就會導(dǎo)致實體經(jīng)濟資金轉(zhuǎn)移到股市，形成“改革牛”。從這兩點看，改革牛是存在的，但是改革牛與蕭條牛一樣，都不會出現(xiàn)大牛，都是小牛，但本次還是以蕭條牛為主，改革牛還不是主要的。

　　蕭條牛也并非中國獨有，美國本輪牛市也是蕭條牛，美國經(jīng)濟最差的時候，股市卻一直上漲。但同樣是蕭條牛，中國與美國的情況卻有不同，首先，美國有量化寬松的資金基礎(chǔ)，而中國沒有;其次，美國股市上漲是因為部分高科技企業(yè)盈利能力較強，比如蘋果、谷歌等，而中國則不存在這樣的情況，因此中國的蕭條牛不會像美國那樣轟轟烈烈，而且美股牛市已經(jīng)進入第6個年頭，但美國散戶參與度一直相當?shù)停^去幾個月美股基本處于橫盤整理狀態(tài)，甚至可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，可見美國的蕭條牛也已經(jīng)基本見頂。

　　當前中國股市的風(fēng)險已經(jīng)在積聚，根據(jù)不完全統(tǒng)計，股市杠桿融資規(guī)模已經(jīng)超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數(shù)超過3倍甚至5倍!炒股票和炒期貨一樣，根本不管什么業(yè)績和基本面，變成純粹搏傻或賭博!一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)的教授調(diào)查，中國股市的新入市者中大半是沒有上過大學(xué)的人，這不禁讓人憂慮中國股市目前所面臨的風(fēng)險。這樣的故事在美國大蕭條之前也曾上演。1929年股市大崩盤前，約瑟夫·肯尼迪果斷賣光了手中的股票，原因是一個給他擦鞋的男孩也和他討論股票經(jīng)。他的理由是，如果連擦鞋的人都在買股票，股市一定是要下跌了。

　　因此筆者認為經(jīng)濟蕭條期不要輕言牛市，更不要輕信牛市!

　　【股市有風(fēng)險，入市出市都得謹慎，本文是作者個人觀點，僅供參考，不代表觀察者網(wǎng)持此立場。】

　　附文：

美國30年代經(jīng)濟大蕭條前奏：股市瘋狂 實體經(jīng)濟蕭條

　　原載2008年11月11日《廣州日報》

　　原編者按：1929年10月29日，這個被隨后的歷史所銘記的“黑色星期二”，開啟了美國乃至世界歷史上最著名的金融危機。從那天開始，美國股市在歷經(jīng)了10年的大牛市后，幾天內(nèi)從頂巔跌入深淵。股指從363最高點跌至1932年7月的40.56點，最大跌幅超過90%。此后，美國和全球也隨后進入了長達10年的經(jīng)濟大蕭條時期。

　　進入2008年以來，歷史似乎讓世人驚栗地看到了這一幕重演。今年5月由美國住房信貸市場引發(fā)的次貸危機，迅速地向金融市場推進，而以9月15日華爾街5大投行之一美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)為重要標志，一場被稱為“金融海嘯”的危機就產(chǎn)生了，并逐步擴展到全球。

　　9月14日，格林斯潘說，美國正陷于“百年一遇”的金融危機。10月7日，日本首相麻生更是稱此次全球性金融危機可與1929年的金融危機相匹敵。全球媒體報道這次金融危機時，也紛紛將其與1929年美國股災(zāi)和經(jīng)濟“大蕭條”相比。

　　前事不忘，后事之師。在全球化的今天，世界上沒有哪個國家可在這場危機中獨善其身。即將于15日在華盛頓召開的20國集團金融峰會，無疑再次被全球關(guān)注。為此，本報特刊出“前事不忘·前車之鑒”專欄，試圖對1929年大蕭條進行深入剖析，讓讀者更好地了解近80年前那場危機的成因、過程以及后果，希望能給全球范圍內(nèi)的拯救危機行動有所啟示。

　　本報綜合報道 與這次次貸引發(fā)金融危機日益蔓延不同，1929年的金融危機首先通過股市大跌表現(xiàn)出來，隨后才延續(xù)到全球，變成為全球性經(jīng)濟危機。

　　危機從紐約股市開始

　　1929年10月19日，美國紐約市場就出現(xiàn)了拋售股票浪潮，股票價格大幅度下跌。到10月24日，舉國上下謠言四起造成金融不穩(wěn)，被嚇壞了的投資者命令經(jīng)紀人拋售股票，導(dǎo)致美國股市崩潰。到這天結(jié)束時，已經(jīng)有11個金融家自殺。

　　10月25日，胡佛總統(tǒng)發(fā)表文告說：“美國基本企業(yè)，即商品的生產(chǎn)與分配，是立足于健全和繁榮的基礎(chǔ)之上的”，胡佛力圖以此刺激新一輪投資。然而，過了一個周末，一切挽救股市的努力都白費了。

　　10月28日，史稱“黑色星期一”。當天，道瓊斯指數(shù)狂瀉38.33點，日跌幅達13%。這一天，已經(jīng)沒有人再出面救市。

　　10月29日，星期二，上午10時，紐約證券交易所剛一開市，猛烈的拋單就席卷而來，所有股票成了燙手山芋，只要拋掉就好。道瓊斯指數(shù)一瀉千里，股指從最高點386點跌至298點，跌幅達22%。這是紐約交易所112年歷史上“最糟糕的一天”，以這個被稱作“黑色星期二”的日子為發(fā)端，美國乃至全球進入了長達10年的經(jīng)濟大蕭條時期。

　　11月，股市跌勢不止，滑至198點，跌幅高達48%。翌年，股市憑借殘存的一絲牛氣，在1～3月大幅反彈，于4月重新登上297點。此后又急轉(zhuǎn)直下，從1930年5月到1932年11月，股市連續(xù)出現(xiàn)6次暴跌，道瓊斯指數(shù)跌至41點。在這場股災(zāi)中，數(shù)以千計的人跳樓自殺。

　　遍及整個資本主義世界

　　在股災(zāi)3年多的日子里面，人們“聞股色變”，導(dǎo)致投資心態(tài)長期不能恢復(fù)。股市危機、銀行危機，以及隨后整個經(jīng)濟體系的危機，是一個相互推動的惡性循環(huán)。

　　當時，由于美國在世界經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，其經(jīng)濟危機最終引發(fā)了遍及整個資本主義世界的大蕭條：5000萬人失業(yè)，無數(shù)人流離失所，上千億美元財富付諸東流，生產(chǎn)停滯，百業(yè)凋零。

　　1929年~1933年出現(xiàn)的大蕭條，其主要表現(xiàn)為：一是產(chǎn)量和物價大幅度下降。二是股市暴跌。3年間，股市暴跌85%，人們幾乎把大蕭條與股市崩潰當作一回事。三是奇高的失業(yè)率，大蕭條帶來大量失業(yè)。從1931年~1940年10年間，失業(yè)率平均為18.8%。

　　專家連線

　　江涌

　　安徽無為人，經(jīng)濟學(xué)博士、中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院經(jīng)濟安全研究中心主任。主要從事經(jīng)濟安全與世界經(jīng)濟理論研究。

　　大蕭條是從實體經(jīng)濟波及到虛擬經(jīng)濟

　　1929年的經(jīng)濟大蕭條和當今的金融危機有什么異同?這兩次金融危機對我們有什么啟示?本報就此問題采訪了中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院經(jīng)濟安全研究中心研究員江涌。

　　江涌認為，近80年前的經(jīng)濟大蕭條和現(xiàn)今的金融危機主要有四點不同：

　　一、兩次危機的時空背景有很大差別，影響的廣度和深度也不同。由于當時全球化、市場一體化和金融化程度遠沒有現(xiàn)在高，經(jīng)濟危機所波及的范圍遠沒有現(xiàn)在深遠。

　　二、上一次的危機由于起源于傳統(tǒng)性的生產(chǎn)性過剩，是由實體經(jīng)濟波及到虛擬經(jīng)濟，而如今的危機由虛擬經(jīng)濟先出問題，后波及到實體經(jīng)濟。

　　兩次危機中，全球經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有很大不同：前一次危機當中，銀行數(shù)量不多，在虛擬經(jīng)濟界的影響也很有限。如今的金融業(yè)更紛繁復(fù)雜，影響力也更深刻和廣泛。

　　三、在監(jiān)管問題上，上一次危機不像如今有很多幫助解決危機的理論和手段。比如后來的凱恩斯主義、“社會主義”即如今英國所倡導(dǎo)的國有化等。

　　四、在解決危機方面，雖兩次危機中各國都出現(xiàn)“各掃門前雪”的現(xiàn)象，如今各國合作意識明顯增強。上一次危機出現(xiàn)時由于主要各國沒有統(tǒng)一的行動，國家之間出現(xiàn)了很大的貿(mào)易壁壘，非常不利于經(jīng)濟危機的解決。雖然本次危機中的最初階段，各國也是各管自己的事，但后來許多合作也逐漸展開。

　　同時江涌也指出，反思兩次金融危機，有以下幾點教訓(xùn)和啟示：一是，市場總會有失靈的時候，需要一只看不見的手來彌補它的不足。二是，市場失靈和出現(xiàn)不足的時候，不是要政府來代替市場，而是政府要起到適宜補缺的作用。也就是加強監(jiān)管、約束和規(guī)范市場的各方。三是，要發(fā)展實體經(jīng)濟，而不是只發(fā)展虛擬經(jīng)濟。四是國與國之間要適度合作，針對危機展開統(tǒng)一的行動。

　　沖擊

　　各國受影響程度不同

　　澳大利亞

　　澳大利亞對農(nóng)業(yè)和工業(yè)產(chǎn)品的極端依賴使其成為大蕭條期間受傷最嚴重的西方國家之一，像加拿大和德國一樣。出口需求與商品價格的大幅跳水使工資大幅下降，失業(yè)率在1932年間達到創(chuàng)歷史記錄的幾乎32%，民間騷亂幾乎成為家常便飯。1932年之后，羊毛和肉類價格的上漲促使澳大利亞逐漸擺脫大蕭條。

　　加拿大

　　加拿大1932年的工業(yè)產(chǎn)量跌至1929年的58%，是全世界僅次于美國的第二大跌幅。英國的工業(yè)產(chǎn)量跌至1929年的83%。加拿大的國民收入跌至1929年的55%，跌幅超過了美國之外的其他任何國家。

　　法國

　　大蕭條在1931年前后開始波及法國。法國相對較高的自給自足程度意味著，大蕭條造成的危害小于德國等國，不過，失業(yè)仍然導(dǎo)致大量騷亂事件以及社會主義政黨的崛起。

　　德國

　　德國的魏瑪共和國在大蕭條中遭遇重創(chuàng)，因為，美國幫助重建德國的貸款停止輸入，失業(yè)率飆升，尤其在大城市，政治制度陷入極端主義，1932年，德國停止戰(zhàn)爭賠款，當時，德國剛支付八分之一的賠款，西特拉的納粹黨在1933年1月上臺。

　　日本

　　大蕭條并未強烈影響日本。日本經(jīng)濟在1929～1931年間僅下降8%。到1933年，日本已經(jīng)走出大蕭條。從1934年開始，日本軍方對政府的主導(dǎo)權(quán)開始增加，引入價格控制和分配制度，減少而非消除了通貨膨脹。

　　1929年，日本的國民生產(chǎn)總值是美國的大約六分之一。然而，在上世紀30年代，美國經(jīng)濟縮水三分之一，到1939年時，日本的國民生產(chǎn)總值為美國的近一半，其人均國民生產(chǎn)總值則幾乎與美國持平。

　　拉丁美洲

　　由于美國在拉丁美洲大量投資，拉丁美洲受到大蕭條的重創(chuàng)。智利、玻利維亞、秘魯尤其嚴重，該地區(qū)大蕭條的一個后果就是法西斯運動的興起。

　　前蘇聯(lián)

　　大蕭條對前蘇聯(lián)幾乎沒有什么影響。對前蘇聯(lián)來說，大蕭條期間是其工業(yè)擴張的時期。前蘇聯(lián)免受大蕭條的影響似乎證明了其政治制度的合理性，并促使其鄰近地區(qū)的政治運動興起。

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