“貨幣戰爭”是過時概念

　　經濟發展失速的政策反應

　　“貨幣戰爭”是一個過時的概念。貨幣戰爭描述的是一種因果關系,它假設一個國家的政府通過將貨幣貶值,得到同其他國家進行經濟競爭的優勢。1929年經濟大蕭條之后,率先放棄金本位將貨幣貶值的國家,確實是首先恢復經濟的國家。不過,今天的世界要比當年復雜得多。

　　在金本位時代,各國都有明確的匯率政策,知道怎么調整同其他國家的匯率。今天,在現有的國際貨幣體制中,沒有一個國家有明確的匯率政策,沒有一個國家能夠預測到本國匯率行為的實際后果,更不要說量化這種后果。在這種情況下,沒有一個國家有能力發動貨幣戰爭,也沒有一個國家敢于發動貨幣戰爭。

　　在經濟大蕭條時,無論英國脫離金本位制,還是美國調整美元同黃金的匯率,黃金都是一個獨立的價值標準。一個國家要將貨幣升值或者貶值,只要調整本國貨幣同黃金的匯率。就可以調整它同其他國家的貨幣的比率關系。

　　2008年金融危機時,全球的貨幣體系基本是一種準美元體系。各國的貨幣都直接或間接地同美元的價值產生聯系。美聯儲實行量寬政策,其主要目的并不是為了壓低匯率,而是為了壓低利率。但利率本身是貨幣的一種價格。因此,隨著量寬政策的擴大,美元相對其他交易貨幣的價值持續下跌。

　　與經濟大蕭條時代不同,在這次危機中,因為變相存在的美元本位制,美元本身既是一個國家的貨幣,又代表了準黃金的國際標準。因此在美聯儲實行量寬政策時,美元價值下跌,等于是國際貨幣價值下跌;反過來說,等于相對推高了大部分其他國家貨幣的金融幣值。

　　現在,美聯儲退出量寬政策,準備實行貨幣政策正常化,美元指數因此在8個月內上升了19%。因為美元代表了國際貨幣價值,美元價值的上升,在某種程度上又推高了其他相關貨幣相對商品的幣值。今天我們看到的各國貨幣相遞貶值,從某種意義上說,是各國貨幣在試圖修復同國際貨幣價值之間的比率關系。換句話說,目前所謂“貨幣戰爭”,其實只是各國對經濟發展失速的一種被動的政策反應。

　　美聯儲貨幣政策正常化面臨的挑戰

　　忽視匯率同利率之間的能動關系是一種理論缺陷。美國政府職能的分工體現了這種缺陷。在美國,匯率是由財政部管的,利率是由美聯儲管的。美聯儲制定利率政策時,不必考慮它對美元匯率的影響。在經濟發展順暢的情況下,這種分工顯示不出它的缺點。但是,在聯儲貨幣政策正常化的進程中,美元同其他貨幣的關系就成了美聯儲面臨的棘手問題。

　　美元的國際地位是美國的特權,但也可能成為美國的包袱。美國是貿易逆差國,其出口只占經濟總量的13%。因此很難說美聯儲量寬政策的目的是為了美元貶值,但美元貶值又確實是量寬政策的后果。美聯儲需要貨幣政策來幫助美國經濟,但國際間的美元流動會沖銷聯儲政策的效力。金融危機起源于美國。美元下跌應當是自然反應。但是流入美國尋求安全的美元反而推高了美元價值。芝加哥期權交易所有一個衡量金融恐慌情緒的波動率指數(VIX),有學者做過統計,金融危機以來,只要VIX的上升,就出現美元流回美國的情況。美聯儲在作出貨幣政策決定時可以不考慮美元的走勢,但美元的走勢還是會影響到美聯儲貨幣政策的效應。

　　美聯儲目前在決定貨幣政策正常化的時間上面臨著挑戰。貨幣政策正常化并不只是提高利率,還涉及到如何化解在零利率和量寬政策留下的負擔。

　　由于多年的零利率,廉價美元滲透到各類金融資產的各個角落,其中很大一部分成了影子銀行管理的資產。美國影子銀行規模相當大,它們總資產價值高過美國的GDP總量。影子銀行的運作是借助杠桿力的,金融杠桿力需要質押,金融質押的很大一部分是美國政府債券。債券的價值同收益率成反比,債券收益率取決于利率。利率上升,質押物的價值會因此降低,因而產生追加保證金的要求。機構為了滿足這個要求,就會拋售債券。拋售債券會進一步壓低債券價值,這就會產生所謂的“杠桿效應”。1997年美聯儲加息25個基點,就因為這種杠桿效應而觸發了亞洲金融危機。由于影子銀行不在美聯儲的監管視野之內,這就成了美聯儲面臨的一種不確定性。

　　美聯儲在實行量寬政策的過程中,積累了4.5萬億美元的債務。美聯儲的計劃是不準備拋售這些國債。聯儲的邏輯是,幾十年之后,隨著債券到期和積累的利息收入,這些債務將自然消失,這樣做可以避免對金融市場的沖擊。但是,這樣做也會改變美聯儲歷來管理利率的方法。

　　美聯儲歷來通過從銀行買進國債的方法來調節流動性和長期利率。這是一種通過市場運作間接管理利率的方法。現在,因為美聯儲已經持有了4.5萬億美元的債務,并且不準備將這些債券賣掉,因此市場運作的手段就變得非常有限。除了回購之外,美聯儲將主要通過銀行存放在聯儲資金的短期利率來直接決定基準匯率。換句話說,聯儲將更依賴于聯儲官員的主觀判斷,而不是市場來決定利率,這就創造了另一層不確定性。目前,聯儲官員對2017年之前利率的預測,同國債期貨市場的預測之間就相差一倍。

　　不僅如此,由于存在這些不確定性,在如何貫徹新的貨幣政策方面,聯儲官員之間也有分歧。在2月底的一次論壇上,美聯儲副主席費歇爾主張,因為市場有疑惑,所以聯儲在開始執行新政策時應當堅決果斷。在同一個論壇上,聯儲的另一位副主席杜德利則說,因為有不確定性,因此在開始執行新政策時應當謹慎。對市場來說,這種分歧本身又是一種不確定性。

　　對人民幣國際化的啟示

　　“貨幣戰爭”的理念至少說明了一個問題:匯率是調整各國經濟的一個重要媒介。同經濟大蕭條時期不同,今天的“貨幣戰爭”表象,反映出的并不是哪個國家想要利用貨幣貶值的方法來占其他國家的便宜,而是折射出各國為了對付不同經濟問題而采取的不同的利率政策。利率政策而導致的匯率變化,自然會影響各國之間的經濟關系。但是由于缺乏一個有效的國際貨幣體系來解釋這些匯率變化,它所造成的不確定性就更大。

　　一個國家需要有獨立于利率之外的匯率政策,目前的這種“貨幣戰爭”狀態是國際貨幣體系失效的一種表現。如果說這種狀態對人民幣國際化有什么啟示,那就是人民幣國際化不可能是人民幣簡單地加入現有的國際貨幣體系。

　　人民幣的價值需要有個錨,這個錨不應當是美元,也不應當是一攬子國際貨幣。它的價值應當建立在國民資產的價值上。否則,中國經濟會不必要地因為匯率的干擾而受到其他國家利率政策的影響。凱恩斯曾經建議,將國際貨幣建立在一攬子商品價格的基礎上。當時國際貨幣要解決的主要是貿易問題。今天,貨幣的各種金融功能不斷體現出來。對貨幣來說,資產的屬性變得比商品的屬性更重要。在紙幣經濟里,國民財富的總值不會因為增發貨幣而增長。維持資產財富與貨幣財富之間的平衡,成為金融業的一個重要功能。貨幣的價值取決于貨幣發行國家的國民資產總值。在這個基礎上,才會有不同貨幣之間的合理匯率。除了健康穩定的房地產市場之外,中國需要統一的債券市場和健全的股市來發現和交易自己的資產財富價值。否則,人民幣的國際化將難以順利實現。

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