在經過三十余年來的高速增長之后，中國已經成長為全球第二大經濟體。中國經濟國際地位的上升，以及經濟增長模式轉型的需求，都對中國金融市場與金融機構的發展水平與國際競爭力提出了更高的要求。而通過對外開放來引入外部競爭、倒逼國內金融市場與金融機構改革，也成為中國政府當前的改革思路之一。近年來，中國政府開始努力推動人民幣的跨境使用、擴大QFII與QDII的投資規模、通過上海自貿區與前海特區嘗試資本賬戶的加快開放，都體現了這一方面的努力。預計在未來10年內，中國的金融開放程度有望顯著提高。中國有望從一個全球貿易大國，轉型為一個全球金融大國。
然而，在世界經濟發展的進程中，金融開放的提速通常伴隨著金融風險的加劇。尤其是很多新興市場國家，在金融市場開放進程中或者開放后，均遭遇了不同程度的金融危機的沖擊。有些國家的經濟快速增長進程甚至因為金融危機的爆發戛然而止。很多研究文獻表明，金融開放本身并不必然意味著經濟增長。只有當一國金融市場發展達到一定程度、該國固有的金融扭曲在開放前基本消除、該國在開放進程中實施了審慎的金融監管政策之后，金融開放才可能帶來經濟持續增長。因此，總結其他新興市場國家在金融開放進程中遭遇的經驗教訓，對金融開放進程中可能存在的潛在風險進行防范與應對，這有助于使得中國的金融開放之路走得更加穩健。本文試圖梳理中國金融業對外開放進程中可能面臨的潛在風險，并給出相應的政策建議。
風險一：大量短期資本流入引發資產價格泡沫
很多新興市場國家的經驗表明，在一國金融市場對外開放初期，通常會經歷大規模的短期國際資本流入，這是因為全球資本非常關注所謂投資的“價值洼地”。持續大規模的短期資本流入往往會形成如下風險隱患：其一，大量資本流入會造成新興市場國家外匯市場上本幣供不應求局面，從而推升本幣對美元匯率;其二，大量短期資本流入會造成新興市場國家國內流動性過剩，從而壓低該國利率水平，進而推高股市、債市、房地產市場等資產價格，甚至形成較大的資產價格泡沫;其三，在本幣匯率高企、國內利率水平較低的背景下，本國金融機構與企業通常會舉借大量短期美元負債，從而形成資產負債表上的期限錯配與美元錯配。而上述風險積累，都會為短期資本流動逆轉引爆金融危機埋下伏筆。
中國也概莫能外?？紤]到當前中國經濟增速依然顯著高于全球平均水平、人民幣對美元匯率未來仍有一定的升值空間、中國股票市場目前的估值水平處于低位，一旦中國開放本國金融市場與資本賬戶，也可能迎來大規模的短期資本流入。短期資本流入可能進一步推高人民幣匯率、吹大中國股票市場與房地產市場的價格泡沫、并放大中國金融機構與企業的金融杠桿(尤其是加大期限錯配與幣種錯配的程度)，從而為未來的金融危機爆發埋下伏筆。
為應對這一潛在風險，相應的政策建議包括：第一，在開放資本賬戶的過程中，中國政府應該引入以價格為主的資本流動管理新工具，例如針對短期資本流動的托賓稅、最低停留期限等，通過提高成本的方式來抑制短期資本的大量流入;第二，加快宏觀審慎監管政策的實施力度，例如通過對金融機構的凈外幣負債頭寸征稅、提高對金融機構的資本充足率要求與撥備要求等手段來抑制金融機構資產負債表的期限錯配與幣種錯配;第三，通過市場化的調控手段來抑制國內股票市場、房地產市場的價格過度上漲;第四，通過央行的外匯市場干預與沖銷操作，防止本幣對美元匯率的過快升值;第五，在市場繁榮時期，充分地向國內投資者提示潛在的市場反轉風險。
風險二：大量短期資本外流引爆金融危機
在經歷了一段時間的短期資本流入之后，新興市場國家通常會面臨短期資本流動方向的逆轉，即開始面臨短期資本的大規模流出。造成這一逆轉的原因，從外部來講通常是美聯儲步入了新的加息周期，導致美國市場對資本的吸引力增強;從內部來講通常是新興市場國家內部金融脆弱性的積累削弱了投資者對該國金融體系的信心。在內外因素的聯合作用下，無論是外國投資者的資本，還是本國居民與企業的資本，均可能在同一時間內大舉流出。短期資本的大舉外流又會造成如下一系列不利后果：一是導致國內利率水平顯著上升，進而造成新興市場國家的資產價格大幅下跌，甚至刺破資產價格泡沫，造成持有大量國內資產的家庭、企業、金融機構與政府部門的資產負債表的資產方嚴重受損;二是導致本幣對美元匯率顯著貶值，而這一貶值又會導致過去舉借了大量美元債務的本國企業與金融機構的外債負擔陡然加劇;三是國內資產價格顯著下跌與本幣劇烈貶值又會進一步削弱投資者的信心，從而引發更大規模的資本外流，這無疑會形成一個通向金融危機深淵的惡性循環。
筆者擔心，如果未來幾年中國金融市場與資本賬戶顯著開放，那么中國也可能面臨大規模資本流出的沖擊。事實上，過去若干年內，中國國內金融市場處于金融抑制的環境，由于不能在海外大規模投資，中國居民部門被迫接受極低的實際利率水平，這對主要的借款者(國企與地方政府)是一種隱性的補貼。一旦中國顯著開放金融市場與資本賬戶，中國居民無疑將會有巨大的投資海外以分散投資風險與提高投資收益。再考慮到未來幾年中國金融體系的風險可能顯性化(這將主要體現為商業銀行體系不良貸款比率的顯著上升)，以及美聯儲逐漸退出量化寬松與步入新的加息周期，則中國可能出現大規模的外資撤出與內資外流，這可能導致國內資產價格暴跌、人民幣對美元匯率顯著貶值以及部分金融機構與企業的債務危機。
為應對這一潛在風險，相應的政策建議包括：第一，中國政府仍應審慎、漸進、可控地開放資本賬戶，特別是應該對異常短期資本流動保持密切監控。即使已經充分地開放了資本賬戶，中國政府仍應保留采取各種措施來遏制短期資本大規模異常流動的權利;第二，如前所述，中國政府應該增強反周期的宏觀審慎監管政策。在市場繁榮時期，對金融機構實施更嚴格的監管標準，而在短期資本大舉外流造成市場動蕩時期，中國政府應適當放松對金融機構的資本金要求與撥備要求，緩解危機對金融機構的沖擊;第三，中國政府應該允許個別經營過于激進、金融脆弱性水平過高的金融機構破產倒閉，這有助于增強國內各類主體的風險意識、降低各種道德風險，以及厘清各責任方的相關權利與義務;第四，中國政府應該事先準備充分的政策預案。畢竟，金融危機是無法完全避免的。而預案的重要性在于，一方面，一旦危機爆發，如何將危機的破壞性控制在一定限度之內，避免危機演變為破壞力極強的系統性危機;另一方面，如何利用危機爆發造成的壓力，在國內凝聚各方面共識，加速推進各種結構性改革措施，即利用危機來推動國內改革。
風險三：金融市場被外國金融機構操縱，民營金融機構遲遲不能發展壯大
一些拉美國家與東歐國家的經驗教訓生動地表明，當一國開放金融市場后，尤其是在金融市場開放之后又遭遇金融危機后，本國金融機構紛紛倒下，這給外國金融機構通過兼并收購做大自己提供了良機。最終造成的結果，是本國銀行業與資本市場在很大程度上為外國金融機構所把持與操縱。由于外國金融機構是在全球范圍內經營布局的，其經營行為未必會充分顧及新興市場國家的利益，這使得某些原本無關的外部沖擊也會導致新興市場國家遭遇動蕩。例如，當歐債危機爆發時，由于在“歐豬五國”的投資遭遇虧損，西歐銀行從其他地區大舉撤資，這導致部分東歐國家與拉美國家的金融市場也遭遇了嚴重沖擊。更何況，如果本國金融市場被外國金融機構所把持，一國政府要貫徹實施國家戰略或產業政策，無疑也會遭遇較大的掣肘。
迄今為止，外國金融機構在中國發揮的作用依然是有限的，這源自中國政府漸進、穩健的金融市場對外開放策略。但我們也應該看到，中國金融市場對國內民營機構的開放步伐也是非常緩慢的。如此就存在以下這種風險，即如果中國政府在向民間資本充分開放金融市場之前，就全面向外國資本開放金融市場。那么在國有金融機構與外國金融機構的聯合夾擊下，中國民營金融機構恐怕就很難有發展壯大的那一天。而受所有制的委托代理框架與激勵相容機制的影響，國有金融機構在創新能力與競爭力方面，恐怕又會顯著落后于外國金融機構。一旦這一情景發生，那么中國金融市場就難免不步入拉美國家與東歐國家的覆轍。
為應對這一潛在風險，相應的政策建議包括：第一，中國政府應盡快向國內民間資本充分地開放金融市場，這包括盡快建立全國性存款保險機制、放松對民營銀行以及其他類型的民營金融機構的限制、鼓勵金融機構的混合所有制等。本國金融市場對民營機構的開放，既有助于通過引入競爭來提高國有金融機構的效率，也有助于從根本上降低中小企業的融資成本;第二，中國金融市場對外國金融機構的開放，仍應繼續堅持漸進、審慎的開放節奏。例如，中國政府應該繼續采用QFII的方式來管理外國金融機構投資于中國金融市場的總體規模，中國政府仍應逐漸放開外資對中國金融機構的持續比例等。簡言之，在金融市場與金融機構的開放方面，應堅持對內開放快于對外開放的原則。
風險四：成本收益失當的海外并購，對海外投資風險判斷不足
在一些國家經濟高速成長、金融市場對外開放、本幣匯率保持強勁的背景下，這些國家的金融企業通常會加劇海外擴張的步伐，競相在海外大舉收購兼并，形成一波波海外直接投資的熱潮。但當熱潮褪去之后，市場往往會發現，很多此類投資的收益被高估、成本被低估、對各類風險重視不足，最終導致被收購對象成為一個燙手山芋，不但不能充分整合到自己的集團內，反而可能帶來更多的風險與虧損，最終不得不以低價再度出售。例如，1980年代中后期，日本金融機構在美國進行了大量的房地產項目投資與股權投資，最終大多虧得一塌糊涂。
中國的海外直接投資才剛剛起步，但近年來發展迅速。盡管有不少成功案例，但中國金融機構在海外投資的虧損甚至失敗案例也層出不窮。例如中投成立初期對黑石與摩根士丹利的投資就曾引起很大爭議，而中信集團對澳洲的鐵礦投資后來也被證明問題重重。
為應對這一潛在風險，相應的政策建議包括：第一，中國企業在海外直接投資的過程中，應該堅持審慎、穩健的原則，既要充分了解投資東道國的政治、經濟、社會與文化，又要通過詳細的盡職調查來了解企業以及所在行業的真實狀況，還要通過經過精心設計的交易架構來規避各種潛在投資風險;第二，中國政府應努力協調中國企業的海外投資行為，例如應避免中國企業在海外特定投資項目上的競相抬價行為;第三，要充分地發揮中國海外商會的作用，將海外商會發展為幫助中國企業相互溝通以及幫助中國企業進行東道國政府游說、協調海外投資各方利益的一個不可或缺的居間服務機構;第四，鼓勵有海外投資經驗以及潛在需求的中國企業之間進行充分的溝通與交流，使之彼此能夠吸取經驗教訓、取長補短，避免重蹈覆轍。
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