樓市大泡沫高度依賴人民幣升值
對于海外資金流入依賴度的提高有兩個關鍵節點。一是1999年中美簽署加入WTO協議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業投資對中國進入了高峰期，中國這一輪的樓市泡沫就是從此開始的；二是2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機熱錢投資中國，中國的樓價進入了飆漲時期。
張庭賓
當2013年北京上海房價同比再漲20%，房價收入比已經高達35-40倍，已在全世界遙遙領先——中國境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰應當對高房價負責成為焦點話題。
面對千夫所指，作為房地產業的代言人，任志強再次奮起反擊，泄露了我國貨幣雙發的天機：“對中國來說，真正的泡沫的是貨幣雙發。如果沒有貨幣雙發，什么泡沫都沒有，通脹是因為貨幣引起的。”
所謂“貨幣雙發”，指的是中國企業出口，獲得美元貿易順差，或者是國際熱錢投機中國的美元，都要被中國央行強制接手，按照當時的美元人民幣匯率，向國內發行等量的人民幣基礎貨幣，進入國內金融和經濟系統流通，這成為中國貨幣超發的最重要來源。
來自于海外美元的“貨幣雙發”對中國國內經濟的流動性有多大影響呢?我們可以簡單測算一下：中國現在全部外匯儲備約3.7萬億美元(外管局持有3.5萬億美元，中投匯金持有約2000億美元)，如果按照1:7.2的平均匯率(取8.29和6.1的中間值)計算，按照基礎貨幣進入國內金融經濟系統后，會被乘數放大，按照4倍貨幣乘數來測算，就是增加了國內106.56萬億元人民幣的流動性。這是一個令人驚嘆的數字。要知道，2013年三季度，中國M2的總量才107.75萬億元(在中國，M2基本可以等于基礎貨幣*貨幣乘數)，即可以說中國國內流動性基本靠海外流入的資金來維持的。
換個角度這個判斷也可以得到印證，2013年三季度中國外匯占款(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字)余額為27.51萬億元人民幣，而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣，即外匯占款對于基礎貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國超過100%的基礎貨幣都是由外來美元所發行的(超過100%是因為央行通過央票和存款準備金回收了一部分流動性)!
由此，人們難免產生一個巨大的疑問，在1990年代以前，中國的外匯儲備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國內流動性可以忽略不計，換言之，那時候中國國內的流動性完全自發自主的。近30年過去了，原來國內內生流動性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海外資金呢?這與巨大的樓市泡沫又有什么關系呢?
中國國內流動性的萎縮乃至消滅，有如下兩個重要原因。
一是自1990年代中期開始，跨國公司大舉投資中國，以其雄厚的實力，加上獲得稅收等方面的超國民待遇，優先收購優質國企(當時稱為“靚女先嫁”)，其余國企大量破產倒閉，其原來存有的流動性也隨著企業破產而被消滅。從此，中國進入了依賴外資直接投資(FDI)輸入流動性的時期。
二是政府自身消費和低效投資導致了大量國內流動性消失，特別是低效投資，在八五期間約為每投入1元錢只能收回0.5元，即投資回報率不足50%，此后每況愈下，因不再進行此種統計而無法得到準確數字，但大量政府投資血本無歸，成為爛尾工程的不計其數，投入的現金就沉淀在其中退出了流通;這使得中國不得不更加依賴海外流動性的輸入。
對于海外資金流入依賴度的提高有兩個關鍵節點。一是1999年中美簽署加入WTO協議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業投資對中國進入了高峰期，中國這一輪的樓市泡沫就是從此開始的；二是2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機熱錢投資中國，中國的樓價進入了飆漲時期。
如果從流動性變遷的角度，我們可以看到一個清晰的邏輯，即由于中國無法遏制政府消費和投資浪費，由于中國國企未能成功改造成充滿活力的民營企業，造成雙重流動性緊縮，因而不得不對外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長;當外商直接投資和貿易順差增長達到頂峰的時刻(2005-2007年)，不得不以人民幣升值吸引國際熱錢投機而維持虛幻繁榮增長。
然而，這種外部輸血式增長總有到頭的一天，或者說，現在這種輸血式增長已經接近尾聲。因為外資和熱錢來到中國，他們是來賺錢的。跨國公司在經歷了投資期，獲得了對中國市場的相對壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤，如今在美國再工業化和推行TPP對中國進行進口替代的情況下，一些企業連本金也在外流;熱錢在投機中國A股、樓市等賺的盆滿缽滿后，也是要回流回報股東的，同時也要避免外來的人民幣下跌的風險。
無論是從資本和金融項目，還是經常項目，還是外匯占款，我們都可以看到過去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來絕對額下降的趨勢。中國經常項目順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經連續下跌了4年，2012年至1931億美元;資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億美元，2012年甚至出現負值，為-1173億美元;外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。
與此相對應的是，2007年中國股市見頂;2010年中國樓市再掀高潮;2011年中國PE和VC投資收益見頂;2012年中國商業銀行利潤見頂……如今僅剩房地產泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經出現了分化，二三線城市漲價乏力，部分城市泡沫已經破裂;新房交易較火，而二手房交易冷卻，現在全國能夠繼續保持高速增長的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個一線城市。
中國樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續的必然，政府投資的來源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財政，這是一種變相稅收。力保土地財政就要力保房價，就要通過土地招拍掛推動地價的上漲，再用土地來進行各種融資，繼續進行政府投資。然而，房價的持續上漲，不僅極大地消弱了內需，更大大增加了企業成本，令國內企業賺錢更加困難，中國企業流動性更加萎縮。可謂逼空了中國內需、民生、企業和經濟。
為了保樓價推樓價，在內部流動性接近枯竭的情況下，必須要靠吸引熱錢繼續投機中國，而要保持熱錢對中國的熱情，就要靠強行推動人民幣升值，可謂騎虎難下。即人民幣升值——吸引熱錢——推高樓價，在這個邏輯關系中，人民幣升值與樓價成正比。
一個令人難堪的悖論是，作為最重要的資產，樓價越是上漲，則人民幣在國內的購買力越是貶值。這會形成了一個越來越危險的背離，即人民幣對外升值而對內貶值，當這種背離達到極致的時候，難免物極必反，即出現人民幣對外大幅貶值和對內大幅升值(通縮)，而造成這種反向運動的直接動因是——國際熱錢大量外流。
國際熱錢為什么大量外流呢?一則因為中國各種資產價格到頂后，很難再賺到更多的錢;二是因為美國開始緊縮貨幣，先是開始退出QE，而后再加息;三是石油危機、糧食危機和地緣政治危機對中國經濟造成沖擊。
未來中國可能出現的最困難局面是，在熱錢大量外流，國內流動性急劇萎縮的同時，國際石油價格和糧食價格大漲，加上人民幣大幅貶值，由于中國石油和糧食的對外依賴度已經分別接近60%和13%，屆時國內將出現嚴重農產品輸入性通脹(但與此同時工業品將嚴重通縮)，樓市將會受到外資拋售和剛需斷供的雙重沖擊。樓價將會大跌。
這時候政府和央行將面臨非常困難的選擇，如果大規模釋放流動性救市，糧價將更大幅上漲，甚至影響社會穩定;如果不救市，則樓價則失去最后避免雪崩的可能。
這就是中國高樓價的絕對隱私，也是未來樓市難免的必然命運。(作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯系郵箱[email protected])
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