余永定：中國金融穩(wěn)定思考

　　■ 中國金融體系存在哪些風險?一般而言，包括地方政府債務(wù)、中國企業(yè)債務(wù)、影子銀行、國際收支結(jié)構(gòu)、跨境資本流動等。上述環(huán)節(jié)發(fā)生問題都可能會導(dǎo)致債務(wù)危機，成為引發(fā)中國金融體系風險的誘因。

　　■ 目前在可能引發(fā)中國金融體系風險的危機中，最危險的，最值得我們關(guān)注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務(wù)實際數(shù)量，更為危險的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。

　　■ 我們過去一直將M2作為貨幣政策的中間目標。隨著中國資本市場的發(fā)展，似乎這個問題變得越來越復(fù)雜了。因為M2在很大程度上屬于內(nèi)生變量，社會融資總額也是內(nèi)生變量。所以，中央銀行應(yīng)創(chuàng)造條件加快市場化改革進程，將基準利息率作為今后貨幣政策的中間目標，這對于中國經(jīng)濟長期健康發(fā)展更為有利。

　　■ 在2013年和未來一兩年內(nèi)，中國金融業(yè)可能處于前所未有的調(diào)整期和改革期。在未來一段時間，不良債務(wù)率可能會明顯上升。但我們還是有機會解決問題，對于形勢不應(yīng)該過度悲觀。但必要的改革和調(diào)整不能再拖下去了。

　　2013年經(jīng)濟社會發(fā)展總的開局是好的，主要經(jīng)濟指標處于年度預(yù)期目標的合理區(qū)間。經(jīng)濟增長勢頭雖然弱于預(yù)期，但增長尚屬平穩(wěn)，價格總水平也基本穩(wěn)定。但同時，我們也要清醒地認識到，在國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境十分復(fù)雜的背景下，我國金融領(lǐng)域近期出現(xiàn)了一些令人不安的現(xiàn)象，值得高度警惕。

　　大家現(xiàn)在都在談?wù)撝袊鴷粫霈F(xiàn)金融動蕩，或者是金融危機。上世紀90年代，大多數(shù)金融危機都是債務(wù)危機引發(fā)的。現(xiàn)在，我國債務(wù)負擔迅速加重，對是否會發(fā)生債務(wù)危機確實應(yīng)該高度關(guān)注。一個國家整個債務(wù)占GDP之比是非常重要指標，同時，各個部門的債務(wù)占GDP之比也非常重要。對于一些國家，不光包括內(nèi)債，還有外債都需要關(guān)注。過去20多年來債務(wù)危機發(fā)生給我們的教訓是，應(yīng)該注意債務(wù)的各個環(huán)節(jié)、各個鏈條，不能對任何一個環(huán)節(jié)掉以輕心。

　　最近這些年，國外許多經(jīng)濟學家都對可能導(dǎo)致債務(wù)危機的各種債務(wù)臨界點進行研究。認為非金融公司債務(wù)對GDP的比不應(yīng)該超過90%，居民部門債務(wù)對GDP的比不應(yīng)該超過85%，公共部門債務(wù)對GDP的比不超過90%。但現(xiàn)在看起來，很難判斷什么是危機爆發(fā)臨界點。債務(wù)危機的爆發(fā)往往是非線性的，債務(wù)危機的來臨具有突發(fā)性，所以金融工作者應(yīng)時時警惕， 有時經(jīng)驗和感覺更為重要。

　　地方政府有無還債意愿和能力

　　值得懷疑

　　中國金融體系存在哪些風險?一般而言，包括地方政府債務(wù)、中國企業(yè)債務(wù)、影子銀行、國際收支結(jié)構(gòu)、跨境資本流動等。上述環(huán)節(jié)發(fā)生問題都可能會導(dǎo)致債務(wù)危機，成為引發(fā)中國金融體系風險的誘因。

　　先看地方政府債務(wù)問題。根據(jù)最新公布數(shù)據(jù)，可以看出中國目前債務(wù)總體狀況。數(shù)據(jù)顯示，目前中國中央和地方政府債務(wù)總額是21萬億，居民債務(wù)是2萬億。但公司債務(wù)數(shù)據(jù)口徑不一，有說60萬億，也有說57萬億甚至更小。粗略看，中國總債務(wù)占比GDP之比應(yīng)該在200%左右，數(shù)字不低，應(yīng)引起我們的警覺。

　　但應(yīng)該說我國債務(wù)形勢依然可控。理由有三：首先，相比其他國家，中國的債務(wù)問題并沒有那么嚴重。世界主要國家債務(wù)占GDP比，美國2008年為369%，日本僅國債一項就超過了GDP的230%;其次，中國是一個高儲蓄國家，有兩萬億美元的凈資產(chǎn);第三，中國擁有大量的國有資產(chǎn)，權(quán)威人士估計有100萬億人民幣。

　　我認為，目前在可能引發(fā)中國金融體系風險的危機中，最危險的，最值得我們關(guān)注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務(wù)實際數(shù)量，更為危險的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。

　　跟地方政府打了這么多年交道，根據(jù)我自己的經(jīng)驗和感覺，由于體制上和其他諸多方面的原因，地方政府有沒有還債的意愿、有沒有還債的能力，值得懷疑。政府決定對地方政府債務(wù)再次摸底是非常正確的。地方債務(wù)應(yīng)該透明化，地方政府的融資方式也應(yīng)該有所改變了。

　　不過，地方政府債務(wù)雖然值得我們高度警惕，但似乎尚未到不可收拾的地步。同世界其他國家相比，中國的政府債務(wù)對GDP之比依然處于較低水平。從國際比較的角度來看，根據(jù)大多數(shù)投行看法，中國企業(yè)債務(wù)在100%—120%之間，全球名列前茅，這是很危險的，特別是在經(jīng)濟下行時期。當然，情況也很復(fù)雜，也要看到中國是一個高儲蓄率國家。因此，很難簡單地說，由于我們企業(yè)債務(wù)很高，一定會出現(xiàn)債務(wù)危機。

　　被房地產(chǎn)綁架

　　無利于中國經(jīng)濟可持續(xù)

　　房價是街頭巷尾普通百姓的談資，房地產(chǎn)泡沫成為大家熟悉的字眼。我個人認為，中國經(jīng)濟在很大程度上被房地產(chǎn)投資綁架，中國的房地產(chǎn)投資在GDP中的比重過高，結(jié)構(gòu)不合理，不利于中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

　　中國是一個大國，各地區(qū)情況千差萬別。我認為，中國房產(chǎn)發(fā)展的主要問題是資源嚴重錯配。作為一個發(fā)展中國家，中國不應(yīng)該把這么多資源用于房地產(chǎn)投資，不應(yīng)該讓房地產(chǎn)業(yè)成為中國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。中國房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的四分之一左右，占GDP的比超過10%，明顯超過日本、韓國等在其高速發(fā)展時期的比重。

　　中國不能繼續(xù)大蓋樓堂館所和豪宅了。近期媒體報道，中國有380座摩天大樓，世界在建高度超過600多米的十大建筑，中國占了近一半，我覺得這是瘋了，這是非常嚴重的問題。據(jù)報道，中國建筑的財富指數(shù)為35.45萬億美元，位居全球第二，僅次于美國的39.73萬億美元。明年就會超過美國，成為第一。

　　在過去半個月中，我在兩個地方游泳，這兩個地方游泳池面積都是50×25平方米。我在世界上其他五星級賓館從來沒見過這么大的游泳池，而在中國已經(jīng)不算什么了，這樣一種發(fā)展態(tài)勢會毀了中國，我們應(yīng)該高度關(guān)注。

　　不斷造房子但房價還不斷攀升。這是怎么回事?中國房地產(chǎn)價格不斷上升反映了供求失衡的狀況：住房市場上供不應(yīng)求。按道理，供不應(yīng)求必然會導(dǎo)致房價上漲。解決問題的辦法是否是再多蓋房呢?前面說過，中國房地產(chǎn)投資在GDP中的比重過高，應(yīng)該降低房地產(chǎn)投資的增長速度。有無兩全之策呢?解決供不應(yīng)求的辦法不是對房價直接控制，而是“盤活存量”，通過稅收政策，把現(xiàn)有的房源利用好。相信一旦認真執(zhí)行房地產(chǎn)稅，有相當大批房子就會被擠出來。總之，為了降低房地產(chǎn)投資在GDP中的比重，同時又達到抑制房地產(chǎn)價格上升的目的，僅用貨幣手段無法解決問題，應(yīng)該更多采取稅收的辦法。

　　如果通脹并不嚴重

　　很難說存在貨幣超發(fā)

　　大家都比較關(guān)心我國是否存在貨幣超發(fā)問題，主要是因為中國目前M2占比GDP是世界第一。那么，央行是否存在貨幣超發(fā)問題呢?

　　回顧歷史，中國M2的增長速度，在過去二十年都明顯地高于GDP的增速，且年年如此，這自然會導(dǎo)致M2對GDP之比不斷攀升。

　　從國際經(jīng)驗看，當M2對GDP之比高企之際，往往是要出問題之時。如，泰國占比最高值出現(xiàn)在2008年亞洲金融危機。而日本經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫，西班牙出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫等，都是在占比達到某個峰值時期發(fā)生的。

　　就我國情況而言，還不能簡單地得出一個結(jié)論，說央行貨幣超發(fā)了。因為實際問題復(fù)雜得多，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量公式?jīng)]有區(qū)別貨幣流通手段和價值儲存手段，只是把貨幣作為一種流通手段，忘記了貨幣還有價值貯存手段。我國M2中含相當大部分儲蓄存款屬于貨幣，有價值貯存功能，本身不會造成或者并不直接造成通貨膨脹壓力。

　　央行貨幣是否超發(fā)，理論上有兩個判斷標準，實際上我國只有一個標準，就是看是否存在通貨膨脹。如果通脹并不嚴重，很難說存在貨幣超發(fā)。

　　中國M2占GDP比較高的原因可以歸結(jié)為以下幾點：第一，居民儲蓄率比較高;第二，資本市場不夠發(fā)達，間接融資比例比較高;第三，金融效率較低,貨幣充當套利手段，資金不斷在套利者之間流動、不斷延伸債務(wù)鏈條，而不進入實體經(jīng)濟。所以，一方面不能輕易地得出央行貨幣超發(fā)結(jié)論，同時也不能掉以輕心，中國的高M2對GDP之比確實存在問題。

　　客觀地說，上半年為了配合結(jié)構(gòu)調(diào)整，央行的政策本意是不使貨幣政策過于寬松，而是偏緊的，確定了M2為13%的預(yù)期增長速度。政策方向是對的，但由于執(zhí)行偏松，造成貨幣寬松。可以預(yù)期，為了配合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，在今后一段時間內(nèi)，貨幣政策會處于偏緊狀態(tài)，且宏觀審慎管理會進一步加強。

　　還有一個問題值得探討。我們過去一直是希望能夠控制M2的增長速度，將M2作為貨幣政策的中間目標。隨著中國資本市場的發(fā)展，似乎這個問題變得越來越復(fù)雜了。因為M2在很大程度上屬于內(nèi)生變量，社會融資總額也是內(nèi)生變量。

　　所以，中央銀行應(yīng)創(chuàng)造條件加快市場化改革進程，將基準利息率作為今后貨幣政策的中間目標，這對于中國經(jīng)濟長期健康發(fā)展更為有利。

　　對影子銀行危險不應(yīng)無視

　　重要的是把金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管

　　中美之間影子銀行有很大差異，影子銀行的動機不同。

　　美國的影子銀行活動目的是轉(zhuǎn)移風險，左手給低收入者提供了住房抵押貸款，右手趕緊把住房抵押貸款打包成金融衍生產(chǎn)品，賣給其他投資者，將風險轉(zhuǎn)移出去，把資金收回來以便再次發(fā)放貸款。因此，美國影子銀行非常重要的動機是轉(zhuǎn)移風險，提高杠桿率，多賺錢。同時，由于美國金融機構(gòu)“創(chuàng)新”能力強，整個債務(wù)鏈條可以拖得很長。

　　我國影子銀行活動目的很大程度是變相攬儲，不少理財產(chǎn)品籌集的資金由總行統(tǒng)一使用。因此，這些理財產(chǎn)品的風險最終取決于銀行的風險。即便理財產(chǎn)品的標的物很清楚，銀行也會自己埋單。當然，也存在增加貸款能力問題。總之，理財產(chǎn)品的推出，主要是為了規(guī)避75%存貸比等限制，多攬儲、多放貸、多掙錢。這是中國銀行進行影子銀行活動非常重要的動機。

　　中國理財產(chǎn)品的最終持有者是儲戶，而非SIV這樣的中介機構(gòu)，對短期的貨幣市場的依賴度不是特別高。中國理財產(chǎn)品的期限錯配問題同傳統(tǒng)銀行的期限錯配問題沒有什么本質(zhì)區(qū)別。

　　影子銀行活動的資金來源除儲戶外，還有銀行間拆借市場，期限錯配的風險較大，應(yīng)該高度關(guān)注。總之，對影子銀行危險不應(yīng)無視，也不應(yīng)夸大，重要的是應(yīng)把金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管，同時廢除一些不必要的限制。

　　不過，也不可忽視危機的存在。在中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟下行調(diào)整期，銀行高息攬儲，貸出去的錢是否能支付本息這是最大的問題。如果這個問題解決不好，雖然可能不會爆發(fā)急性的危機，但是可能會爆發(fā)慢性的危機。

　　金融機構(gòu)普遍存在的套利活動，形成所謂的空轉(zhuǎn)，資金沒有進入到實體經(jīng)濟中，惡化了資源配置，降低了金融效率。

　　套利問題應(yīng)該通過加速市場化改革加以解決。必須加速市場化改革，而不是通過行政手段來遏制這種套利。在發(fā)達國家，這種套利機會不比中國少得多，但由于利息率靈活，機會很快通過套利活動就消除了。中國則往往是套利機會長期存在，且無風險。這種情況對資源合理配置的危害是非常大的。

　　總之，在2013年和未來一兩年內(nèi)，中國金融業(yè)可能處于前所未有的調(diào)整期和改革期，高速發(fā)展期暫告一段落，經(jīng)濟增長速度的下降導(dǎo)致的金融形勢惡化恐怕難以避免。在未來一段時間，不良債務(wù)率可能會明顯上升。但我不認同中國馬上就面臨危機的觀點，說了30多年了，年年說，年年中國就這么過去了，這次應(yīng)該沒有什么太大的不同。中國經(jīng)濟至少在短期內(nèi)還不會出什么災(zāi)難性的問題，這次我們還是有機會解決問題，對于形勢不應(yīng)該過度悲觀。但必要的改革和調(diào)整不能再拖下去了。

　　除擔心國內(nèi)金融形勢有可能惡化外，還必須警惕美國的數(shù)量寬松政策退出對中國所產(chǎn)生的危機。全世界都非常關(guān)心這個問題，中國必須加強對國外金融風險的防范。(作者：□中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員 余永定)

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