石油美元、亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市（上）

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2008-03-06　　　

盡管私募股權(quán)投資基金被認(rèn)為是在四股崛起的新興力量中規(guī)模最小的一個(gè)，但卻是其中最有爭(zhēng)議的參與者。但是，規(guī)模無法衡量其影響力。私募股權(quán)投資基金正在開創(chuàng)企業(yè)治理的新模式，并給所有企業(yè)帶來壓力。私募股權(quán)投資基金對(duì)大型上市公司進(jìn)行的收購(gòu)引起了大大小小企業(yè)的關(guān)注。例如，對(duì)能源巨頭TXU公司450億美元的收購(gòu)、對(duì)醫(yī)療公司HCA330億美元的收購(gòu)，就更不必提目前懸而未決的克萊斯勒交易案了。在未來幾年中，隨著該行業(yè)的不斷增長(zhǎng)和發(fā)育成熟，其對(duì)公共市場(chǎng)的影響也會(huì)不斷增加。　　

然而，在廣泛的宣傳中，有關(guān)私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的影響這方面的事實(shí)較為匱乏。自2000年以來，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)增加了2.5倍，2006年底，該行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過7000億美元。但就資產(chǎn)管理規(guī)模而言，即使私募股權(quán)投資基金現(xiàn)在也僅為全球?qū)_基金的一半，且小于最大的石油美元基金——阿布扎比（Abu Dhabi）投資局。此外，其增長(zhǎng)速度比對(duì)沖基金或石油美元投資者都更為緩慢（圖5.1）。盡管私募股權(quán)投資基金在并購(gòu)（M & A）市場(chǎng)中的份額不斷增加,但私募股權(quán)投資基金所持有的公司的價(jià)值僅占美國(guó)股票市場(chǎng)上市公司市值的5%。　　

盡管如此，私募股權(quán)投資基金的影響力要大于其規(guī)模所對(duì)應(yīng)的影響力。它更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、利用高負(fù)債來實(shí)現(xiàn)更加激進(jìn)的財(cái)務(wù)目標(biāo)以及采取長(zhǎng)期投資理念使企業(yè)進(jìn)行徹底的（root and branch）改組成為可能，私募股權(quán)投資基金通過上述方式促使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，從而為私有公司引入新鮮活力。隨著收購(gòu)速度的加快，私募股權(quán)投資基金正在促使上市公司重新思考其對(duì)債務(wù)和股權(quán)的態(tài)度，并且重新制定增長(zhǎng)戰(zhàn)略。　　

圖5.1 私募股權(quán)投資基金的規(guī)模在四大新興力量中最小　　

*增長(zhǎng)率是基于2006年報(bào)告給國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)數(shù)據(jù)（2.5萬億美元）計(jì)算而得。　　

資料來源：倫敦國(guó)際金融服務(wù)局(IFSL)；風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)公司(Venture Economic)；對(duì)沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

但是私募股權(quán)投資基金也可能會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有所放大。杠桿收購(gòu)基金（Leveraged buyout funds LBOs）推動(dòng)了高收益?zhèn)ǜ呤找鎮(zhèn)悄壳捌髽I(yè)收購(gòu)交易中受到青睞的融資形式）的快速增長(zhǎng)，而且，杠桿收購(gòu)基金也一直利用其不斷增加的影響力從銀行獲取條件寬松的貸款合同。這種情況可能會(huì)增加信貸風(fēng)險(xiǎn)，但是我們的分析顯示，僅僅是私募股權(quán)投資基金的違約率不太可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛的影響。此外，私募股權(quán)投資基金傾向于投資相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，因此把經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)其業(yè)績(jī)的影響限制在一定范圍之內(nèi)，并且使企業(yè)能夠以較高的債務(wù)水平進(jìn)行融資。　　

2007年10月份媒體的報(bào)道顯示，信貸市場(chǎng)急劇緊縮，導(dǎo)致一些新近交易的融資變得困難。一些觀察家預(yù)計(jì)，“收購(gòu)繁榮”即將結(jié)束。但是，私募股權(quán)投資基金的崛起代表了金融市場(chǎng)的一個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，從長(zhǎng)期來看，這種轉(zhuǎn)變的影響力將不斷增加。我們預(yù)計(jì)，即使在短期內(nèi)其增長(zhǎng)放緩，到2012年，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)管理規(guī)模也可望增至1.4萬億美元。證據(jù)顯示，在未來的幾年中，私募股權(quán)投資基金將會(huì)不斷地發(fā)育成熟、進(jìn)行行業(yè)整合，并將其投資進(jìn)行多元化配置，這將使該行業(yè)對(duì)廣泛的企業(yè)和金融格局的影響不斷增強(qiáng)。　　

在本章中，我們考察最近推動(dòng)私募股權(quán)投資基金增長(zhǎng)的因素、探討其對(duì)企業(yè)和金融格局的影響、評(píng)估其是否正在產(chǎn)生新的金融體系風(fēng)險(xiǎn)，并且考察該行業(yè)可能的演進(jìn)態(tài)勢(shì)。　　

我們旨在對(duì)這個(gè)鮮為人知的行業(yè)提供一些確鑿的事實(shí)。盡管，我們沒有從監(jiān)管問題的角度來進(jìn)行考察，然而我們的研究將有助于金融市場(chǎng)中的投資者、金融中介以及監(jiān)管部門作出證據(jù)充分的決策。　　

私募股權(quán)投資基金的復(fù)興　　

私募股權(quán)投資基金(Private Equity)作為金融市場(chǎng)中一個(gè)特色由來已久。在20世紀(jì)80年代，隨著高收益“垃圾債券”的出現(xiàn)，杠桿收購(gòu)行業(yè)變得引人注目。該行業(yè)使用這種高收益?zhèn)瘉頌榫揞~企業(yè)收購(gòu)案提供融資，包括1988年Kohlberg Kravis Roberts& Co.(KKR)以314億美元對(duì)美國(guó)雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司的收購(gòu)案，這是當(dāng)時(shí)最大的收購(gòu)案。到20世紀(jì)90年代，隨著經(jīng)濟(jì)的減速，高收益?zhèn)倪`約率從4%攀升至10%；投資者對(duì)垃圾債券的信心快速受到削弱，收購(gòu)繁榮時(shí)代告以終結(jié)。杠桿收購(gòu)行業(yè)開始進(jìn)入了一段較長(zhǎng)的恢復(fù)期。　　

自2000年以來，由于全球流動(dòng)性充裕以及投資者需求旺盛，私募股權(quán)投資基金（目前為杠桿收購(gòu)基金的別名）快速增長(zhǎng)。2006年底，杠桿收購(gòu)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到7090億美元（圖5.2）。其中，美國(guó)的杠桿收購(gòu)基金規(guī)模為4230億美元，歐洲的規(guī)模為1830億美元。最近，私募股權(quán)投資基金在亞洲和世界其他地區(qū)的增長(zhǎng)重拾升勢(shì)。我們估計(jì)，2006年底，亞洲和其他全球杠桿收購(gòu)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模約為1030億美元。　　

圖 5.2 最近私募股權(quán)投資基金行業(yè)的增長(zhǎng)使其規(guī)模達(dá)到了前所未有的水平 　　

單位：10億美元　　

注：美國(guó)1980-1996年的數(shù)據(jù)來自Venture Expert；1997-2006年的數(shù)據(jù)來自PE Analyst；歐洲的數(shù)據(jù)來自Venture Expert。由于四舍五入，數(shù)據(jù)可能與加總值有出入。　　

*資產(chǎn)管理規(guī)模是當(dāng)前年份和此前四年所募集資金的總和。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；AVCJ；EMPEA；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融市場(chǎng)的若干發(fā)展成為近年來私募股權(quán)投資基金的原因，其中一些因素也是推動(dòng)對(duì)沖基金行業(yè)增長(zhǎng)的原因。這些因素包括：　　

投資者需求。隨著全球流動(dòng)性增加和投資者對(duì)“另類”資產(chǎn)（提供比公債和股票市場(chǎng)收益率更高的回報(bào)及具有投資多元化的優(yōu)勢(shì)）的投資興趣不斷增加，流入私募股權(quán)投資基金的資本流呈激增態(tài)勢(shì)。2006年美國(guó)新增集資比2005年高出60%，是2004年新增集資水平的3倍。一直以來，養(yǎng)老基金是私募股權(quán)投資基金資本的最重要的提供者之一，前者通過直接投資所提供的資金占后者資產(chǎn)管理規(guī)模的33%（圖5.3）。但是，養(yǎng)老基金（及其他機(jī)構(gòu)投資者和富裕的個(gè)人投資者）也通過私募股權(quán)投資基金中的基金進(jìn)行投資，這些基金提供了更加多元化的投資渠道，并在選擇基金方面提供額外層面的盡職調(diào)查。與石油美元投資者一樣，保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金及基金會(huì)及富裕的個(gè)人投資者也一直都是重要的投資者，平均來講，相比于其他類型的投資者，上述投資者將其投資組合中更大的比例配置于另類資產(chǎn)（例如私募股權(quán)投資基金）。最近幾年，私募股權(quán)投資基金也由于對(duì)利潤(rùn)和紅利進(jìn)行再投資而提升了業(yè)績(jī)。　　

圖5.3 “養(yǎng)老基金”和“私募股權(quán)投資基金中的基金”是最大的投資者　　

*資產(chǎn)來自于養(yǎng)老基金、其他機(jī)構(gòu)以及富裕的個(gè)人投資者。　　

**包括富裕的個(gè)人投資者。　　

資料來源：Private Equity Intelligence；麥肯錫全球研究院的分析。　　

低成本信貸。在全球資本市場(chǎng)中，來自石油美元投資者、亞洲中央銀行以及退休儲(chǔ)戶的流動(dòng)性不斷增加，由此顯著地降低了利率水平并擠壓了信貸價(jià)差（圖5.4）。2007年3月份，美國(guó)評(píng)級(jí)為B級(jí)的工業(yè)債券（代表杠桿收購(gòu)基金所募集的債務(wù)）的利率下降至僅高出2007年3月美國(guó)政府債券利率163個(gè)基點(diǎn)，這是自1998年以來的最低水平（盡管2007年8月21日，該價(jià)差已經(jīng)升高至304個(gè)基點(diǎn)）。與此同時(shí)，由于抵押貸款憑證和抵押債務(wù)憑證（CLO及CDO）的推出導(dǎo)致信貸可供量有所增加，由此使得銀行將債務(wù)打包進(jìn)入到證券中，而這些證券是可以出售給其它投資者的（參見“CLO和CDO是如何推動(dòng)收購(gòu)繁榮的？”）。低利率水平加之充裕供給的貸款使杠桿收購(gòu)基金可以用較低的價(jià)格進(jìn)行借貸，從而推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金的增長(zhǎng)。這使得私募股權(quán)投資基金在購(gòu)買上市公司時(shí)可以支付可觀的溢價(jià)。　　

圖5.4 利率有所下降，推高了私募股權(quán)投資基金的收益率　　

注：由于許多債券投資者在互換市場(chǎng)上對(duì)其利率風(fēng)險(xiǎn)直接進(jìn)行對(duì)沖，故而以當(dāng)前的互換利率為計(jì)算信貸價(jià)差的基準(zhǔn)；此外，互換利率僅反映交易對(duì)手的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使跨國(guó)比較更加具有可比性。　　

資料來源：彭博資訊；經(jīng)合組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

具有吸引力的目標(biāo)企業(yè)。絕大多數(shù)公開股票市場(chǎng)中的上市公司的債務(wù)水平遠(yuǎn)低于私募股權(quán)投資基金所持有的公司（圖5.5）。2004-2006年間的低利率環(huán)境為私募股權(quán)投資基金提供了對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)的機(jī)會(huì)，并使其通過增加資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)來提高股本回報(bào)率。與此同時(shí)，企業(yè)的贏利能力一直較好，為其提供了償付更多債務(wù)的利息所需的現(xiàn)金流。此外，私募股權(quán)投資基金所持有的企業(yè)可以避免為遵從監(jiān)管要求而進(jìn)行信息披露所支付的昂貴成本，一些企業(yè)的管理層受到這種有利條件的吸引。與此同時(shí)，有證據(jù)表明，私募股權(quán)投資基金擴(kuò)大了其擬收購(gòu)企業(yè)的范圍，將新興行業(yè)和新形態(tài)的公司也納入其中。美國(guó)醫(yī)療行業(yè)和能源行業(yè)的杠桿收購(gòu)交易所占比例有所增加（圖5.6）。盡管，這表明私募股權(quán)投資基金正在拓寬其投資的焦點(diǎn)領(lǐng)域，這也反映了在其所投資的傳統(tǒng)行業(yè)中（例如消費(fèi)品、零售業(yè)以及電信業(yè)）收購(gòu)交易的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。競(jìng)爭(zhēng)來自于其他私募股權(quán)投資基金及新興基礎(chǔ)設(shè)施基金，這些基金為獲得最穩(wěn)定的資產(chǎn)而準(zhǔn)備接受較低的回報(bào)。　　

圖5.5 標(biāo)準(zhǔn)普爾500中的債務(wù)股本比率遠(yuǎn)低于杠桿收購(gòu)中的債務(wù)股本比率　　

1990-2005年標(biāo)準(zhǔn)普爾500及杠桿收購(gòu)交易的平均資本結(jié)構(gòu)單位：%　　

資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾 LCD； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

監(jiān)管環(huán)境的變化：最后，養(yǎng)老制度改革在歷史上起到了重要的作用，為養(yǎng)老基金成為私募股權(quán)投資基金最大的投資者開啟了大門。直到1978年，美國(guó)養(yǎng)老基金需要遵循如下規(guī)定，即養(yǎng)老基金管理人應(yīng)按照“謹(jǐn)慎投資者”（prudent man）原則進(jìn)行投資。絕大多數(shù)養(yǎng)老基金管理人適當(dāng)避免投資于私募股權(quán)投資基金及其他“另類”投資載體。然而，1979年，美國(guó)勞工部(U.S.Labor Department)規(guī)定：作為謹(jǐn)慎原則的一個(gè)組成部分，養(yǎng)老基金應(yīng)該考慮對(duì)其投資組合進(jìn)行多元化配置，由此意味著將一些資產(chǎn)配置于私募股權(quán)投資基金是符合行為準(zhǔn)則規(guī)定的行為。這一澄清開啟了養(yǎng)老基金投資私募股權(quán)投資基金（及對(duì)沖基金）的大門，并為該行業(yè)獲得資金提供了一個(gè)關(guān)鍵的新來源。自1979年以來，養(yǎng)老基金就成為私募股權(quán)投資基金最為重要的單一投資者，前者通過直接投資和私募股權(quán)投資基金中的基金對(duì)后者進(jìn)行投資。目前，養(yǎng)老基金的投資組合中約8%的部分投資于私募股權(quán)投資基金，該比例在過去五年中有所增加。　　

圖5.6美國(guó)杠桿收購(gòu)交易擴(kuò)展到新行業(yè)　　

注：由于四舍五入，數(shù)據(jù)加總可能不等于100。　　

資料來源：Capital IQ；收購(gòu)雜志；媒體；麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權(quán)投資基金規(guī)模相對(duì)較小,但其規(guī)模可望不斷增長(zhǎng)　　

盡管公眾對(duì)于私募股權(quán)投資基金行業(yè)關(guān)注密切，但該行業(yè)在全球金融格局中仍然是一個(gè)較小的市場(chǎng)參與者。2006年末，杠桿收購(gòu)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)股票市場(chǎng)市值（market capitalization）的2.2%，歐洲股票市場(chǎng)市值的1.3%。私募股權(quán)投資基金所持有的公司僅占美國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司價(jià)值的5.1%，歐洲股票市場(chǎng)中上市公司價(jià)值的3.0%（圖5.7）。僅憑這些事實(shí)就應(yīng)該可以為公眾經(jīng)常熱衷討論的問題提供一些事實(shí)依據(jù)了。　　

圖5.7 相對(duì)于公共股票市場(chǎng)而言，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模仍然較小　　

注：假設(shè)所有由杠桿收購(gòu)基金管理的資產(chǎn)都被用于投資。　　

*假設(shè)杠桿收購(gòu)基金公司投資于股權(quán)資產(chǎn)的比例恒定為30%，投資于上市公司的比例恒定為70%。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；麥肯錫全球金融股票數(shù)據(jù)庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

在金融市場(chǎng)的某些細(xì)分市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為了一個(gè)重要參與者。目前，私募股權(quán)投資基金參與的并購(gòu)交易占美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易的近三分之一，占?xì)W洲并購(gòu)市場(chǎng)交易的五分之一。（圖5.8）。在高風(fēng)險(xiǎn)的“杠桿”貸款市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金分別占美國(guó)和歐洲市場(chǎng)總規(guī)模的三分之一和三分之二。在對(duì)巨型上市公司進(jìn)行私募股權(quán)收購(gòu)之后，很顯然對(duì)于潛在收購(gòu)目標(biāo)的規(guī)模沒有限制。作為其涉足這些領(lǐng)域的結(jié)果，私募股權(quán)投資基金正在對(duì)企業(yè)決策和金融市場(chǎng)的投資行為都產(chǎn)生著影響。　　

圖5.8 私募股權(quán)投資基金是并購(gòu)市場(chǎng)中的主要參與者　　

資料來源：Dealogic； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

在短期內(nèi)，始于2007年中期的信貸市場(chǎng)動(dòng)蕩可能會(huì)使私募股權(quán)投資基金的集資有較大程度的放緩。債務(wù)融資變得非常困難，許多投資銀行難以通過其價(jià)值數(shù)十億美元的債券來為私募股權(quán)交易進(jìn)行融資。盡管，一些最大型的私募股權(quán)投資基金正在開始籌集新的資金來購(gòu)買問題資產(chǎn)，許多基金（尤其是小型基金）還是會(huì)發(fā)現(xiàn)集資變得尤為困難，由此加劇了該行業(yè)的整合。但是，私募股權(quán)投資者可能會(huì)表現(xiàn)出巨大的耐心。絕大多數(shù)基金具有較長(zhǎng)的承諾期。即使期限屆滿，投資者也對(duì)其投資持有長(zhǎng)期投資理念，這將導(dǎo)致在未來幾年中私募股權(quán)投資的回報(bào)率持續(xù)保持在較低水平之上，或者，如果投資者將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域，會(huì)使其他投資的價(jià)值出現(xiàn)相對(duì)較大幅度的下降。　　

基本面狀況為私募股權(quán)投資資金的進(jìn)一步長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供了有利條件。養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金和其他機(jī)構(gòu)投資者仍然處于將投資組合中更大的比例配置于私募股權(quán)投資基金和其他另類資產(chǎn)的過程之中。一家名為Private Equity Intelligence的研究公司的數(shù)據(jù)顯示，在其數(shù)據(jù)庫中，所有機(jī)構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資基金（包括風(fēng)險(xiǎn)投資和其他基金）的全球目標(biāo)配置比例被廣義地定義為9.7%，但是2007年6月份的實(shí)際配置比例則為7.8%。即使目前的市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的配置比例保持恒定，隨著養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，流入杠桿收購(gòu)基金的資金流將會(huì)持續(xù)。　　

在保守的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)，到2012年，全球私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)管理規(guī)模可望增至1.4萬億美元，是其目前規(guī)模的兩倍（圖5.9）。該情景假設(shè)美國(guó)和歐洲的新增融資停止增長(zhǎng)，且保持在其2006年的水平之上，而亞洲和其他市場(chǎng)的新增集資僅以其2000-2006年間平均增長(zhǎng)率一半的速度增長(zhǎng)，或?yàn)槊磕暝鲩L(zhǎng)10%。另一方面，如果目前的融資增長(zhǎng)率得以持續(xù)，到2012年，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到2.6萬億美元。在經(jīng)濟(jì)衰退的情景下，我們的模型顯示，流入美國(guó)和歐洲的私募股權(quán)投資基金的資本流規(guī)模實(shí)際每年下降15%，而流入亞洲和其他市場(chǎng)的資本流規(guī)模則停滯在其2006年的水平之上。由此使得到2012年，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模比目前規(guī)模略有增加，達(dá)到7700億美元。　　

私募股權(quán)投資基金的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)全球金融市場(chǎng)意味著什么呢？　　

圖5.9 在我們的基準(zhǔn)情景下，到2012年私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到1.4萬億美元　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造價(jià)值嗎？　　

理解私募股權(quán)投資基金如何產(chǎn)生收益，以及這些基金是否可以持續(xù)地改善其所收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)，是評(píng)估其對(duì)市場(chǎng)影響的第一步。盡管，傳統(tǒng)看法認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金正在為投資者創(chuàng)造著可觀的投資回報(bào)，然而支持這一看法的實(shí)際證據(jù)則不盡明晰。我們發(fā)現(xiàn)，只有前25%的基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯好于市場(chǎng)水平；并且，平均來講，私募股權(quán)投資基金從根本上改善了它們所收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。　　

前25%的基金表現(xiàn)出可觀的回報(bào)　　

眾所周知，度量私募股權(quán)投資基金的回報(bào)是較為困難的。根據(jù)定義，由于該行業(yè)屬私營(yíng)性質(zhì)，因此在很大程度上避免了像上市公司那樣進(jìn)行信息披露的責(zé)任。我們通過來自于Venture Economics的數(shù)據(jù)來評(píng)估私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī),并將我們的研究結(jié)果與行業(yè)專家的經(jīng)驗(yàn)分析進(jìn)行比較。　　

我們的分析顯示，與其他資產(chǎn)類別相比，美國(guó)杠桿收購(gòu)基金的平均回報(bào)并非特別可觀。十年期的年化收益率低于對(duì)沖基金、房地產(chǎn)及美國(guó)股票的投資收益率（圖5.10）。學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資基金的投資回報(bào)率是良莠不齊的，盡管一些研究發(fā)現(xiàn)：即使是經(jīng)過費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，杠桿收購(gòu)基金的回報(bào)率仍高于股票市場(chǎng)的回報(bào)率。　　

我們發(fā)現(xiàn)，到目前為止，前四分之一的私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于市場(chǎng)水平，在歐洲市場(chǎng)尤為如此（圖5.11）。許多頂級(jí)基金管理人也能夠持續(xù)地創(chuàng)造出眾的回報(bào)。一份報(bào)告發(fā)現(xiàn)，在私募股權(quán)投資基金所管理的基金中，一家基金的投資回報(bào)處于前四分之一強(qiáng)，則其所管理的下一個(gè)基金也處于前四分之一強(qiáng)的概率為43%。在度量尺度的另一端，處于后四分之一的基金管理人所管理的下一個(gè)基金業(yè)績(jī)更差的概率為59%（圖5.12）。由此顯示，一個(gè)基金管理人的業(yè)績(jī)記錄對(duì)于未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有顯著影響。　　

領(lǐng)先的私募股權(quán)投資基金改善了企業(yè)業(yè)績(jī)　　

私募股權(quán)投資基金通過幾種策略來產(chǎn)生回報(bào)。第一個(gè)策略就是發(fā)現(xiàn)那些可作為良好的收購(gòu)目標(biāo)公司。例如，這些公司包括那些在公開市場(chǎng)上被低估、或者那些表現(xiàn)不良的、以及那些沒有實(shí)現(xiàn)其潛能的公司。第二個(gè)策略是幫助公司改善其業(yè)績(jī)。作為公司的所有者，私募股權(quán)投資基金可以為董事會(huì)指派非執(zhí)行董事，這些董事在公司的運(yùn)營(yíng)、管理和戰(zhàn)略等方面具有直接的話語權(quán)。一些私募股權(quán)投資基金購(gòu)買一個(gè)行業(yè)內(nèi)的幾個(gè)公司，然后將這些公司合并成一個(gè)更具規(guī)模的獨(dú)立公司。通過上述策略，收購(gòu)基金可以通過在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上增加更多的債務(wù)（因此術(shù)語稱為“杠桿收購(gòu)”）來提升其投資回報(bào)。平均來講，私募股權(quán)投資基金所有的公司的資本結(jié)構(gòu)是：30%的股權(quán)資本和70%的債務(wù)資本，與公開上市公司的資本結(jié)構(gòu)的比例相反（圖5.6）。債務(wù)的增加也對(duì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流目標(biāo)的管理工作提出了更高的要求。如果由于內(nèi)部改進(jìn)或者整體行業(yè)業(yè)績(jī)提升使得公司的業(yè)績(jī)良好，額外的杠桿操作會(huì)增加投資回報(bào)。　　

由于缺乏私募股權(quán)投資基金的戰(zhàn)略和回報(bào)等方面的公開信息，因此較難判斷上述創(chuàng)造回報(bào)的不同方法中哪一種最為重要。在最近的低利率環(huán)境下，杠桿收購(gòu)毫無疑問地起到了積極的作用。一項(xiàng)麥肯錫和Oliver Gottschalg在2005年合作進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)和歐洲的548個(gè)收購(gòu)交易之中三分之一是杠桿收購(gòu)的結(jié)果。　　

但是，其他證據(jù)顯示，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善對(duì)頂級(jí)私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生回報(bào)起到了關(guān)鍵的作用。一項(xiàng)關(guān)于60個(gè)杠桿收購(gòu)交易的研究發(fā)現(xiàn)，三分之二的私募股權(quán)投資基金改善了企業(yè)的業(yè)績(jī)，并且業(yè)績(jī)改善的交易案經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)是行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平的兩倍。另外一項(xiàng)不同的研究發(fā)現(xiàn)，在一年的區(qū)間內(nèi)，由私募股權(quán)投資基金所擁有的、后來又在公共股票市場(chǎng)上市的企業(yè)，其股票價(jià)格表現(xiàn)要好于行業(yè)平均水平，表明私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的積極影響是持久的。　　

因此，頂級(jí)私募股權(quán)投資基金正在對(duì)其所收購(gòu)的企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生直接的影響。展望未來，鑒于不同基金的回報(bào)率不同，私募股權(quán)投資基金行業(yè)將會(huì)不斷整合，這些表現(xiàn)好的基金將會(huì)贏得更大的份額。　　

圖5.10 從一個(gè)10年的時(shí)間區(qū)間來看，美國(guó)私募股權(quán)投資基金的平均回報(bào)并未好于公開股票市場(chǎng)上的投資回報(bào) %　　

*杠桿收購(gòu)　　

資料來源：Effron/PSN；羅素3000指數(shù)（Russell 3000）； 摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)（MSCI World Index）；全美不動(dòng)產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)(National Association of Real Estate Investment Trusts,NAREIT)； 花旗集團(tuán)； Greenwich Global Hedge Fund Index(此前的Van Hedge)；Venture Economics；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.11 前四分之一的杠桿收購(gòu)基金的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)好于公共股票市場(chǎng)的投資回報(bào)　　

1992年1月-2006年12月期間，自始以來15年累計(jì)收購(gòu)內(nèi)部收益率*（IRR）　　

*內(nèi)部收益率　　

資料來源：湯姆森風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)濟(jì)(Thomson Venture Economics)；Datastream； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.12 基金管理人的業(yè)績(jī)記錄對(duì)其未來業(yè)績(jī)具有明顯的影響　　

注：由于四舍五入，數(shù)據(jù)可能與加總值有出入。　　

資料來源：私募股權(quán)投資基金情報(bào)股份有限公司（Private Equity Intelligence Ltd），2007。  　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市場(chǎng)(第五章 私募股權(quán)投資基金：使公共資本市場(chǎng)黯然失色？(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2008-03-06　　　

打造更好的企業(yè)治理模式　　

私募股權(quán)投資基金的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對(duì)其所收購(gòu)的企業(yè)或?qū)ν顿Y回報(bào)產(chǎn)生影響的范圍。由于其正在對(duì)企業(yè)和金融格局產(chǎn)生著根本影響，私募股權(quán)投資基金的崛起是值得關(guān)注的現(xiàn)象。　　

可以說最顯著的影響在于，私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了變革。過去，企業(yè)有兩種清晰的所有權(quán)結(jié)構(gòu)：（1）家族企業(yè)（family-owned）或者股東人數(shù)有限的公司（closely held）；（2）公眾分散持股模式。私募股權(quán)投資基金正在打造一種界于兩者之間的全新的混合模式。因此開啟了尤其適合于某類公司及大型和長(zhǎng)期投資者的全新的融資方式和治理結(jié)構(gòu)。　　

公眾分散持股模式具有一些眾所周知的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)。主要優(yōu)點(diǎn)是：在股票市場(chǎng)上市為公司提供了獲得資金的最為寬泛的途徑。對(duì)于某些公司而言（例如那些新興市場(chǎng)公司和新創(chuàng)公司），這也是對(duì)投資者的一個(gè)重要的信號(hào)裝置。這種模式的關(guān)鍵缺點(diǎn)是：公開上市公司不斷地受到來自于監(jiān)管部門和媒體的監(jiān)督，而且分散的、消息不盡靈通的股東可能會(huì)過度專注公司的短期盈利能力。對(duì)投資者而言，購(gòu)買上市公司的股票提供了獲得資本增值的可能，但是由于公司所有權(quán)如此分散，絕大多數(shù)股東無法在公司管理中積極作為。如果公司的業(yè)績(jī)較差，投資者會(huì)出售股票，而不是根據(jù)其股權(quán)比例進(jìn)行投票支持公司進(jìn)行變革。這種相對(duì)缺乏約束的監(jiān)督機(jī)制，可能會(huì)使經(jīng)理人有時(shí)會(huì)與企業(yè)所有者的利益相對(duì)立。從更加積極作為的企業(yè)董事會(huì)到股票期權(quán)，一系列機(jī)制被設(shè)計(jì)出來，用以更好地將所有者和經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制聯(lián)系起來。　　

私人持股公司避免像上市公司那樣受到監(jiān)管檢查，且所有者（因?yàn)楣蓹?quán)交易較為困難，所以是一個(gè)穩(wěn)定的群體）在公司治理中擁有直接的話語權(quán)，由此將所有者和管理層之間的潛在利益沖突（或者代理問題）最小化。但是私營(yíng)公司的融資渠道主要局限于銀行貸款和發(fā)行債券，增加新的權(quán)益資本是一個(gè)麻煩的私募過程。　　

私募股權(quán)投資基金為企業(yè)治理提供了一種混合模式（圖5.13）。私募股權(quán)投資基金所擁有的公司可以免于公共的監(jiān)督和來自公眾股東的季度盈利壓力。由于私募股權(quán)投資基金的投資期限往往是四到五年（比共同基金或其他公眾投資者的投資期限都要長(zhǎng)很多），目標(biāo)公司故此可以進(jìn)行長(zhǎng)期的重組和投資。私募股權(quán)投資基金持有企業(yè)的全部股權(quán)（或者至少擁有集中的股權(quán)）。其投資者授權(quán)私募股權(quán)投資基金根據(jù)自身股權(quán)比例來進(jìn)行投票的權(quán)利，使這些基金在公司治理方面擁有明確的話語權(quán)（參見“私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)”）。反之，私募股權(quán)投資基金則委派其合伙人作為該公司董事會(huì)的非執(zhí)行董事。當(dāng)然這些非執(zhí)行董事具有強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)以使股東回報(bào)最大化，他們保證管理層也進(jìn)行股權(quán)投資，并且同樣享受市場(chǎng)上行帶來的潛在收益。此外，為了給收購(gòu)提供資金，私募股權(quán)投資基金更多地使用杠桿交易，這也給管理層實(shí)現(xiàn)其最初所達(dá)成的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)目標(biāo)增加了進(jìn)一步的壓力。　　

對(duì)某些公司而言，從公共所有到轉(zhuǎn)向由私募股權(quán)投資基金所有可能是一個(gè)有益的舉措。這對(duì)于業(yè)績(jī)欠佳、或具有大量穩(wěn)定的閑置現(xiàn)金流、但是行業(yè)增長(zhǎng)緩慢（例如工業(yè)、零售業(yè)、電信業(yè)和消費(fèi)品業(yè)）的企業(yè)而言尤為如此。對(duì)那些商業(yè)模式正在發(fā)生深刻變化的企業(yè)可能也是如此。私募股權(quán)投資基金可以通過財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略或經(jīng)營(yíng)上的深層變革來幫助這些公司提高經(jīng)濟(jì)價(jià)值。然而，對(duì)增長(zhǎng)型行業(yè)（growth industry）內(nèi)的公司來講，公開的市場(chǎng)紀(jì)律會(huì)很有效：公司的運(yùn)行軌道清晰，它需要關(guān)心能為公司增長(zhǎng)籌集額外資金的股東回報(bào)。私募股權(quán)投資基金也不適合于那些盈利變化較大的公司，因?yàn)槭冀K如一地滿足利息支付的要求可能對(duì)這些公司而言較為困難。　　

圖5.13 私募股權(quán)投資基金是傳統(tǒng)的私人和公共治理模式的替代模式　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)的超凡影響力　　

除了對(duì)所收購(gòu)的公司及對(duì)公司治理狀況直接產(chǎn)生影響之外，私募股權(quán)投資基金對(duì)公司、董事會(huì)及金融市場(chǎng)具有著更加廣泛的間接影響（圖5.14）。在未來幾年中，隨著私募股權(quán)投資基金逐步演變成為一個(gè)更加成熟的行業(yè)，以及其規(guī)模不斷地增長(zhǎng)，其影響力將不斷擴(kuò)大。　　

對(duì)公司治理施加壓力。私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響不僅限于那些受其控制的公司。私募股權(quán)投資基金的影響力不斷增加，給更多的、想要避免被收購(gòu)的上市公司帶來競(jìng)爭(zhēng)壓力。隨著收購(gòu)交易規(guī)模的不斷增加，這一定程度上是由于私募股權(quán)投資公司聯(lián)合對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)（圖5.15），沒有公司可以幸免于被收購(gòu)。各類上市公司的CEO和董事會(huì)開始檢查其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和制定反收購(gòu)戰(zhàn)略（注:然而，一些公司歡迎那些可以在私募股權(quán)投資基金的管理之下工作的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗鼈兿嘈胚@樣對(duì)其管理層和公司可能會(huì)更好）。戰(zhàn)略之一是改善業(yè)績(jī)以提升其市場(chǎng)價(jià)值。另外一個(gè)戰(zhàn)略是通過股份回購(gòu)（往往使用債務(wù)）以使收購(gòu)成本更高。此外，公共股東可以關(guān)注更加激進(jìn)的（私募股權(quán)投資基金及對(duì)沖基金）所有者，并且要求在公司治理和管理問題上具有更大的話語權(quán)。　　

改變對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的看法。私募股權(quán)投資基金也影響了上市公司對(duì)債券和股票資本的看法。美國(guó)的股份回購(gòu)呈增加態(tài)勢(shì)，有時(shí)部分股份回購(gòu)是通過發(fā)行新債券來進(jìn)行融資的（圖5.16）。盡管,許多公司主要將股份回購(gòu)作為對(duì)股東返還現(xiàn)金的一種方式，但這會(huì)降低其權(quán)益資本余額。隨著時(shí)間的推移，上市公司的經(jīng)理人（及其股東）可能會(huì)調(diào)整他們對(duì)債務(wù)的容忍度。盡管在資產(chǎn)負(fù)債表上增加債務(wù)可能會(huì)產(chǎn)生信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)其評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，但是管理層可能會(huì)愿意接受這種情況（只要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)將其評(píng)級(jí)下調(diào)到投資等級(jí)以下），因?yàn)檫@樣做的回報(bào)是可以從總體上提高股東回報(bào)率。當(dāng)然，這需要公共管理者對(duì)市場(chǎng)籌資情況（往往是決定其薪酬的一個(gè)關(guān)鍵因素）的擔(dān)心較少，并且更多地關(guān)注總體股東的回報(bào)狀況。　　

圖5.14 私募股權(quán)投資基金對(duì)公司和金融市場(chǎng)具有直接和間接的影響　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.15 杠桿收購(gòu)交易的規(guī)模不斷增加　　

*為2006年第三季度的數(shù)據(jù)。　　

資料來源：Initiative Europe；Capital IQ；收購(gòu)雜志；麥肯錫全球研究所的分析。　　

圖 5.16 美國(guó)股份回購(gòu)迅速增長(zhǎng)　　

資料來源：Datastream；彭博資訊；麥肯錫全球研究院的分析。　　

改變?cè)鲩L(zhǎng)戰(zhàn)略。私募股權(quán)投資基金也可以影響企業(yè)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略。私募股權(quán)投資基金的崛起伴隨著并購(gòu)價(jià)格的不斷提高（圖5.17）。在并購(gòu)市場(chǎng)中，這種現(xiàn)象對(duì)戰(zhàn)略投標(biāo)人產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，因?yàn)槠洳幌袼侥脊蓹?quán)投資基金那樣使用大量的債務(wù)對(duì)交易進(jìn)行融資。麥肯錫公司的一項(xiàng)自2004年以來的分析顯示，一個(gè)戰(zhàn)略投標(biāo)人參與了38%的并購(gòu)交易（該項(xiàng)研究中所考察的），在所有拍賣中勝出的交易僅占16%。私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略投標(biāo)人的擠出效應(yīng)可能呈減弱趨勢(shì)，盡管并非全部交易都是如此。當(dāng)戰(zhàn)略買方和目標(biāo)公司之間的協(xié)同作用比私募股權(quán)投資基金與目標(biāo)公司之間的協(xié)同作用更強(qiáng)時(shí)，私募股權(quán)投資基金的勝出將會(huì)導(dǎo)致所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值偏小。（注：行業(yè)整合也是私募股權(quán)投資基金青睞的一個(gè)策略）這種情況也將迫使許多公司更加重視拓展其業(yè)務(wù)領(lǐng)域而不是通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，正如許多公司在過去15年中所做的那樣。　　

圖5.17 杠桿收購(gòu)價(jià)格隨著競(jìng)爭(zhēng)的增加而有所提高　　

注：未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷之利潤(rùn)。　　

資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾的并購(gòu)統(tǒng)計(jì)；麥肯錫全球研究所的分析　　

提高公開股票市場(chǎng)的回報(bào)率。隨著時(shí)間的推移，通過將業(yè)績(jī)欠佳的公司進(jìn)行私有化（退市），并在這些公司重新運(yùn)營(yíng)之后使之重新上市，私募股權(quán)投資基金在股票市場(chǎng)中的業(yè)績(jī)回報(bào)可能有所提升。2006年，從紐約證券交易所摘牌并被私有化的公司數(shù)目高于進(jìn)行首次公開募股（IPO）的公司數(shù)目，這在很大程度上是由于私募股權(quán)投資基金介入的緣故。在倫敦證券交易所，英國(guó)國(guó)內(nèi)公司的情況也是如此（許多外國(guó)公司也在倫敦證券交易所進(jìn)行首次公開募股（IPO））。許多公司通過改善業(yè)績(jī)表現(xiàn)來避免被收購(gòu)會(huì)放大上述效應(yīng)。在未來五年中，近年來的收購(gòu)繁榮將讓位于日益增多的（由私募股權(quán)投資基金所擁有的）企業(yè)在公開股票市場(chǎng)中上市，而這些公司以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直優(yōu)于行業(yè)平均水平。　　

私募股權(quán)投資基金是否會(huì)引起金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？　　

伴隨著私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的潛在深遠(yuǎn)影響（可以說主要是積極影響），對(duì)該行業(yè)可能在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在不斷增加。主要擔(dān)憂是其大量地使用債務(wù)來為交易提供融資以及銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)有所放松，觀察家們認(rèn)為這樣可能會(huì)增加信貸風(fēng)險(xiǎn)，并且可能會(huì)威脅金融體系的穩(wěn)定性。然而，我們的分析顯示，盡管對(duì)私募股權(quán)投資基金的貸款規(guī)模正在快速增長(zhǎng)，然而，私募股權(quán)投資基金在總體債務(wù)市場(chǎng)中僅占一小部分。即使私募股權(quán)投資基金借貸者的違約率激增至超出歷史水平，這種情況本身也不會(huì)對(duì)更廣闊的市場(chǎng)產(chǎn)生威脅。　　

毫無疑問，為收購(gòu)提供資金的債務(wù)占比在不斷增加（圖5.18），在歐洲市場(chǎng)尤為如此。由于低利率水平使得大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)借貸行為由于成本較低而變得可行，同時(shí)私募股權(quán)投資基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇正在推高收購(gòu)價(jià)格，私募股權(quán)投資基金為了進(jìn)行收購(gòu)而背負(fù)了更多的債務(wù)。　　

圖5.18自2002年以來杠桿收購(gòu)交易的平均杠桿比率有所增加，在歐洲市場(chǎng)尤為如此　　

平均債務(wù)/經(jīng)調(diào)整的EBITDA*乘以杠桿收購(gòu)交易　　

注：數(shù)據(jù)包括EBITDA大于5000萬美元的杠桿收購(gòu)交易。　　

*未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷之利潤(rùn)。　　

資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾LCD；國(guó)際貨幣基金組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

與此同時(shí)，用于為收購(gòu)提供融資的債務(wù)種類發(fā)生了改變。與20世紀(jì)80年代有所不同，當(dāng)時(shí)高收益垃圾債券是主要的載體，目前，私募股權(quán)投資基金不斷地從銀行尋求并獲得越來越多的貸款（圖5.19）。而標(biāo)準(zhǔn)化的債券合同對(duì)債權(quán)人提供了強(qiáng)有力的保護(hù)，而貸款使借款人和貸款人以更加個(gè)性化和靈活的條款進(jìn)行談判。如下事實(shí)或?qū)楫?dāng)前的擔(dān)憂找到一些正當(dāng)?shù)睦碛桑措S著“杠桿貸款”（這類貸款的名稱）的不斷增加，私募股權(quán)投資基金努力運(yùn)用其不斷增加的談判力量與基金公司進(jìn)行談判，以期減少保護(hù)貸款人的貸款合約。2007年第一季度，克萊貸款（covenant-lite loan 注：表面上看同銀團(tuán)貸款(syndicated loan)相似，但貸款人得到借款人更少的承諾）的規(guī)模增至480億美元，是2006年全年發(fā)放規(guī)模的兩倍。克萊貸款的違約率是否高于傳統(tǒng)貸款的違約率還有待觀察。批評(píng)家認(rèn)為，這些寬松的貸款結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的情況下可能會(huì)增加貸款人的違約損失，由此可能會(huì)降低其貸款能力，甚至對(duì)那些資信較佳的借款人也是如此。　　

圖5.19 通過杠桿貸款提供融資的杠桿收購(gòu)交易不斷增加　　

*杠桿貸款定義為L(zhǎng)IBOR+150個(gè)基點(diǎn)或者評(píng)級(jí)低于BBB級(jí)的貸款；高收益?zhèn)x為評(píng)級(jí)低于BB級(jí)的債券。　　

資料來源：Dealogic；國(guó)際貨幣基金組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

除了克萊貸款激增之外，另外一個(gè)擔(dān)憂是：由于私募股權(quán)投資基金為了獲得更低的利率而與銀行討價(jià)還價(jià)，銀行對(duì)其發(fā)放的貸款條件過于寬松，而使得銀行面臨貸款承銷風(fēng)險(xiǎn)。目前，評(píng)級(jí)為B級(jí)的債券（私募股權(quán)投資基金的種類）的利率沒有包括歷史違約率，這意味著貸款人預(yù)期的貸款損失無法得到補(bǔ)償。　　

銀行愿意發(fā)放這種低利率貸款的主要原因是因?yàn)槠洳粫?huì)持有這些貸款直至期限屆滿。目前，銀行僅持有高風(fēng)險(xiǎn)貸款的16%（圖5.20）。取而代之的是，銀行將這些高風(fēng)險(xiǎn)貸款打包到抵押貸款憑證之中，并將這些貸款出售給眾多的其他投資者（參見“抵押貸款憑證和抵押債務(wù)憑證是如何推動(dòng)收購(gòu)繁榮的”）。最終承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的是這些投資者，而不是銀行。但是，考慮到抵押貸款憑證里包含著許多貸款，這些投資者中的任何一方都不可能對(duì)這些貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的評(píng)估。對(duì)借款人（私募股權(quán)投資基金和其他）的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的工作可能沒有給予相應(yīng)的重視（falling through the cracks）。　　

圖5.20 銀行僅持有高風(fēng)險(xiǎn)貸款的16%　　

注：由于四舍五入，數(shù)字可能與加總值有出入。　　

*包括金融公司和證券公司。　　

**包括對(duì)沖基金和問題（distressed）/高收益基金。　　

資料來源：標(biāo)準(zhǔn)&普爾；高盛公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

盡管，杠桿貸款不斷增加，我們的分析顯示，即使私募股權(quán)投資基金的違約率急劇地增加也不可能會(huì)對(duì)信貸市場(chǎng)構(gòu)成打擊。原因是私募股權(quán)投資基金占信貸市場(chǎng)的份額較小。2006年，財(cái)政贊助支持型（financial-sponsor-backed）杠桿貸款（主要是私募股權(quán)投資基金）僅占美國(guó)和歐洲全部企業(yè)債券發(fā)行量的11%（圖5.21），其中，美國(guó)的金額為2880億美元，歐洲的金額為2660億美元。即使私募股權(quán)投資基金的違約率增至超過此前峰值50%（為15%而非10%），隱含損失僅相當(dāng)于2006年美國(guó)銀團(tuán)貸款發(fā)行量的7%和歐洲銀團(tuán)貸款發(fā)行量的3%（圖5.22）。　　

圖5.21 私募股權(quán)投資基金占全部企業(yè)債券市場(chǎng)的份額為11%　　

注：由于四舍五入，數(shù)字可能與加總值有出入。　　

資料來源：Dealogic；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.22私募股權(quán)投資基金的違約率不斷升高對(duì)金融市場(chǎng)的影響相對(duì)有限 　　

單位：萬億美元　　

*高出2000年至2006年間歷史峰值的50%。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；Dealogic；麥肯錫全球研究院的分析。　　

簡(jiǎn)而言之，我們的研究表明，可以認(rèn)為私募股權(quán)投資基金行業(yè)仍然沒有強(qiáng)大到可以產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度。盡管，違約率的上升毫無疑問會(huì)給私募股權(quán)投資基金的管理人和投資者帶來困擾，然而從廣闊的市場(chǎng)來看損失將不會(huì)很大。　　

私募股權(quán)投資基金行業(yè)將不斷發(fā)展，影響力不斷擴(kuò)大　　

2007年中期信貸市場(chǎng)的情況或許充分預(yù)示了當(dāng)時(shí)私募股權(quán)投資基金已達(dá)巔峰，但是長(zhǎng)期趨勢(shì)對(duì)于該行業(yè)仍為利好。為了應(yīng)對(duì)不斷增加的競(jìng)爭(zhēng)壓力，私募股權(quán)投資基金將會(huì)不斷成熟并進(jìn)行行業(yè)整合，并在這一過程中不斷增加其影響力。其投資的地域分布將更加廣泛，投資領(lǐng)域也將不斷拓寬。私募股權(quán)投資基金對(duì)企業(yè)和金融市場(chǎng)運(yùn)行的影響遠(yuǎn)非但不會(huì)削弱，這些發(fā)展情況還將會(huì)不斷增強(qiáng)該行業(yè)對(duì)更廣泛市場(chǎng)的影響。　　

私募股權(quán)投資基金行業(yè)的整合將會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的市場(chǎng)主體　　

隨著該行業(yè)規(guī)模的不斷壯大，私募股權(quán)投資基金的影響力（目前與其規(guī)模不成比例）將會(huì)不斷增加。目前，私募股權(quán)投資基金行業(yè)已經(jīng)集中于相對(duì)數(shù)目較少的績(jī)優(yōu)“大型基金”（mega funds）。美國(guó)前20家私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)管理規(guī)模占該行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模的比例從2000年的47%增至2006年的62%。歐洲該行業(yè)長(zhǎng)期以來集中于前20家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模占全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模的比例從2000年的63%增至2006年的69%。展望未來，業(yè)績(jī)優(yōu)異的私募股權(quán)投資基金將會(huì)主導(dǎo)該行業(yè)，或?qū)⒅T多回報(bào)率持續(xù)低于平均水平的基金公司淘汰出局。　　

私募股權(quán)投資基金與投資銀行和其他貸款人之間的聯(lián)盟會(huì)使對(duì)大型交易的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。例如，由于在收購(gòu)英國(guó)最大藥房連鎖店Alliance Boots的交易中獲得了來自于Wellcome Trust（一家英國(guó)的慈善機(jī)構(gòu)）的支持，Terra Firma（按照資產(chǎn)管理規(guī)模排名，是位居全球第15位的私募股權(quán)投資基金）得以成為KKR（目前世界最大的私募股權(quán)投資基金）的一個(gè)可信的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。　　

同樣地，目前一些私募股權(quán)投資基金向其投資者（即有限合伙人Limited Partner），提供對(duì)交易進(jìn)行聯(lián)合投資的機(jī)會(huì)，由此增加了私募股權(quán)投資基金的談判資本金額。這使投資者對(duì)一項(xiàng)投資進(jìn)行追加投資成為可能，避免了私募股權(quán)投資基金的一般合伙人（general partner）所收取的高額管理費(fèi)用。這項(xiàng)安排使私募股權(quán)投資基金得以通過擴(kuò)大其可收購(gòu)的目標(biāo)公司的規(guī)模而受益。我們估計(jì)，目前這種聯(lián)合投資占私募股權(quán)投資基金總資產(chǎn)管理規(guī)模的比例不到5%，但是這些安排可能會(huì)變得愈發(fā)受到歡迎。　　

私募股權(quán)投資基金正在走向世界，其影響力不斷擴(kuò)張　　

隨著在歐洲和美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，私募股權(quán)投資基金行業(yè)正在日益轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，使得具有吸引力的收購(gòu)交易機(jī)會(huì)變得稀缺和更加高昂。2006年，在世界范圍內(nèi)，專注于新興市場(chǎng)投資的私募股權(quán)投資基金募集的新增資本規(guī)模超過330億美元，超過2004年其資金募集額的5倍。一項(xiàng)針對(duì)這些基金的投資者進(jìn)行的調(diào)查顯示，78%的投資者稱其在未來五年中對(duì)新興市場(chǎng)基金的投資將不斷增加。　　

諸如韓國(guó)、中國(guó)和印度等國(guó)的亞洲市場(chǎng)擁有重要的新前景，其投資于上述市場(chǎng)的資金占到2006年私募股權(quán)投資基金為新興市場(chǎng)募集的330億美元資金的將近60%。2006年僅針對(duì)中國(guó)和印度市場(chǎng)就募集了71億美元的資金。但是對(duì)于多種多樣的私募股權(quán)投資基金參與者而言，轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)的趨勢(shì)擴(kuò)展愈加廣泛。美國(guó)私募股權(quán)投資基金對(duì)亞洲的投資（包括風(fēng)險(xiǎn)投資和收購(gòu)）金額從2005年的120億美元增至2006年的200多億美元。　　

在這些新興市場(chǎng)取得成功可能不是一件容易的事情。私募股權(quán)投資基金所提供的直接治理模式受到新興市場(chǎng)投資者的高度評(píng)價(jià)，而在這些地方企業(yè)的治理標(biāo)準(zhǔn)往往較低。然而，新興市場(chǎng)中的收購(gòu)環(huán)境通常也不太具有吸引力：即擁有更多的國(guó)有企業(yè)和大型家族所有的企業(yè)集團(tuán)，股票市場(chǎng)深度不足而無法提供便利的退出機(jī)制，以及宏觀經(jīng)濟(jì)更具波動(dòng)性。例如，許多在20世紀(jì)90年代投資于拉丁美洲的私募股權(quán)投資基金，在其后發(fā)生的一系列貨幣貶值和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退之后業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差。此外，在許多發(fā)展中國(guó)家，私募股權(quán)投資基金會(huì)意外地發(fā)現(xiàn)其可能要承受冗長(zhǎng)的談判期，而且可能在收購(gòu)中不得不接受小股東 （minority stakes）的地位。但是，最近在中國(guó)的交易顯示，盡管如此，私募股權(quán)投資基金還是往往會(huì)接受這些條款并將收購(gòu)繼續(xù)下去。　　

私募股權(quán)投資基金將會(huì)擴(kuò)展到新的投資領(lǐng)域　　

私募股權(quán)投資基金會(huì)將其投資活動(dòng)繼續(xù)擴(kuò)展到新的領(lǐng)域，并且使其業(yè)務(wù)多元化，在這一過程中其不斷發(fā)展成熟并降低現(xiàn)金流的波動(dòng)。這種趨勢(shì)的一個(gè)實(shí)例就是轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)/收益的投資領(lǐng)域（例如基礎(chǔ)設(shè)施基金），這一轉(zhuǎn)變已在進(jìn)行之中。這些基金對(duì)機(jī)場(chǎng)、港口和其他類型的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行收購(gòu)，往往是對(duì)原來的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)。而傳統(tǒng)杠桿收購(gòu)基金將投資期限鎖定在四到五年，并將年回報(bào)率目標(biāo)定在18%左右，基礎(chǔ)設(shè)施基金則力圖使持有期限達(dá)到10年且年回報(bào)率達(dá)到14%，以換取更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較小的風(fēng)險(xiǎn)。　　

與一些激進(jìn)的對(duì)沖基金的做法一樣，私募股權(quán)投資基金也可能會(huì)不斷地?cái)U(kuò)展投資范圍，包括持有公開股票市場(chǎng)上市公司少量股份。通過對(duì)企業(yè)承擔(dān)幾年的義務(wù)以及加入企業(yè)的董事會(huì)，但是持有較少的投資股權(quán)，私募股權(quán)投資基金這樣做的目的是改善企業(yè)的業(yè)績(jī)，并以此來提升投資者回報(bào)。　　

最后，更多的大型私募股權(quán)投資基金可能將其投資領(lǐng)域擴(kuò)展到其他另類資產(chǎn)類別（諸如對(duì)沖基金和房地產(chǎn)基金）之中，以使其收入多元化并且降低波動(dòng)性。黑石集團(tuán)就是這種創(chuàng)建綜合性另類投資公司趨勢(shì)的一個(gè)實(shí)例，該集團(tuán)是首家進(jìn)行公開募股的“私募股權(quán)投資基金”。黑石集團(tuán)的業(yè)務(wù)實(shí)際上包括管理各種類型的另類資產(chǎn)基金，包括企業(yè)私募股權(quán)、房地產(chǎn)以及有價(jià)另類資產(chǎn)（marketable alternative assets）；并購(gòu)建議、重組及改組；以及資金募集服務(wù)(Fund Placement services)。2007年5月，黑石集團(tuán)合計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模為883億美元，該公司僅將其中的37%投資于私募股權(quán)投資基金，23%配置于房地產(chǎn)基金，其余的40%則配置于另類資產(chǎn)基金。　　

私募股權(quán)投資基金的首次公開募股可能產(chǎn)生更有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)　　

私募股權(quán)投資基金集團(tuán)在公開股票市場(chǎng)中上市似乎是自相矛盾的，但隨著行業(yè)主體努力從創(chuàng)始階段退出，并尋找更加長(zhǎng)期的資本來源，這種趨勢(shì)日益明顯。在世界范圍內(nèi)，已有300家公開上市的私募股權(quán)投資基金，總市值（total market capitalization）達(dá)到1000億美元，其中許多是公開合作關(guān)系（public partnerships），例如3i或 Candover投資信托公司，或者公開上市的收購(gòu)基金。到目前為止，絕大多數(shù)大型私募股權(quán)投資基金所轄公司仍然保持私有。黑石集團(tuán)在2007年6月進(jìn)行了首次公開募股，因此成為四家最大的私募股權(quán)投資基金中首家公開上市的基金。KKR計(jì)劃中的首次公開募股因始于2007年年中的股票市場(chǎng)回落而有所延遲。　　

通過新來源而籌集長(zhǎng)期資本，首次公開募股可以使私募股權(quán)投資基金擁有更多的資金來增強(qiáng)其機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力，而不是依賴于單一的個(gè)人投資者或者一組個(gè)人投資者的才華。而代價(jià)則是私募股權(quán)投資基金的透明度將要有所提高，并對(duì)投資者披露更多的真實(shí)信息。這可能會(huì)限制其部分冒險(xiǎn)行為。股票公開上市也可能將私募股權(quán)投資基金帶入困境，因?yàn)槠湫枰胶夤补蓶|對(duì)回報(bào)和降低波動(dòng)性的要求，而其有限合伙人投資者則期望更高的長(zhǎng)期回報(bào)。隨著個(gè)人投資者對(duì)股權(quán)的購(gòu)買，更加嚴(yán)格的監(jiān)管審查可能隨之而來。　　

***　　

私募股權(quán)投資基金的復(fù)蘇將不會(huì)導(dǎo)致公共資本市場(chǎng)的終結(jié)，但是其正在使治理模式變得多元化，并對(duì)一些行業(yè)的諸多公司創(chuàng)造了有效的所有權(quán)新模式。鑒于此，私募股權(quán)投資基金的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其所收購(gòu)的公司。所有的公司都在重新修訂其發(fā)展戰(zhàn)略以及重新審視其業(yè)績(jī)表現(xiàn)以應(yīng)對(duì)收購(gòu)?fù){，或者，這些公司重新考慮公開上市，并隨著時(shí)間的推移將改變其對(duì)于債務(wù)與股本資本的看法。在金融市場(chǎng)中，杠桿收購(gòu)的增加助長(zhǎng)了對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的擔(dān)憂，但是目前該行業(yè)規(guī)模過小而無法產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融領(lǐng)域中，私募股權(quán)投資基金將對(duì)股東激進(jìn)主義和對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生更加持久的影響。即使該行業(yè)的增長(zhǎng)暫時(shí)放緩，從長(zhǎng)期來看，該行業(yè)的規(guī)模也將繼續(xù)擴(kuò)大，投資行為趨于多元化，并且其影響力將不斷增加。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

相 關(guān) 文 章　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市場(chǎng)(第四章 對(duì)沖基金：從特立獨(dú)行逐步成為主流投資者(上)) 　　

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2008-02-19　　　

對(duì)沖基金首次亮相于20世紀(jì)40年代，然而直到最近幾年這種另類投資載體才變得引人注目。受到空前規(guī)模的資本流入和高回報(bào)的驅(qū)動(dòng)，對(duì)沖基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模（AuM）自2000年以來已經(jīng)增加了兩倍，2006年底約為1.5萬億美元，2007年年中約為1.7萬億美元。如果將對(duì)沖基金為提高回報(bào)而大量使用的杠桿交易考慮在內(nèi)，該行業(yè)的投資資產(chǎn)總規(guī)模可望達(dá)到6萬億美元，使得對(duì)沖基金成為本報(bào)告中四大新興市場(chǎng)參與者中最大的一方（圖4.1）。同時(shí)它們開始變得更加強(qiáng)大。根據(jù)我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，到2012年，對(duì)沖基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模可望達(dá)到3.5萬億美元，這意味著其潛在杠桿資產(chǎn)規(guī)模介于9到12萬億美元之間。　　

對(duì)沖基金獨(dú)特的投資行為正給全球金融市場(chǎng)有著廣泛的和不可否認(rèn)的影響。證據(jù)顯示，最近幾年，對(duì)沖基金在增加市場(chǎng)流動(dòng)性、提升市場(chǎng)效率以及催化金融創(chuàng)新（旨在分散風(fēng)險(xiǎn)）等方面正發(fā)揮著積極的作用。對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)中的投資者基礎(chǔ)極為多元化，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)-收益邊界向外拓展。　　

然而，對(duì)沖基金規(guī)模的不斷增長(zhǎng)和較高的杠桿比率可能會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。1998年，對(duì)沖基金長(zhǎng)期資產(chǎn)管理公司（LTCM）遭受災(zāi)難性損失，導(dǎo)致紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行協(xié)調(diào)幾家大型銀行為其提供了36億美元的財(cái)政援助，這是由于該基金的倒閉將使金融市場(chǎng)有發(fā)生系統(tǒng)性失靈的危險(xiǎn)。發(fā)生于2007年中的次級(jí)抵押貸款危機(jī)及其導(dǎo)致的債券和股票市場(chǎng)的波動(dòng)，使得數(shù)家價(jià)值幾十億美元的大型對(duì)沖基金遭受嚴(yán)重?fù)p失。　　

許多中小型對(duì)沖基金已經(jīng)破產(chǎn)。如下問題被再次提出：即對(duì)沖基金是否會(huì)在全球資本市場(chǎng)中觸發(fā)更大范圍的危機(jī)？　　

圖4.1在四大新興市場(chǎng)參與者中，對(duì)沖基金相對(duì)較弱，但如果考慮杠桿交易，則是最強(qiáng)大的一方　　

*增長(zhǎng)率基于報(bào)告給國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)（2006年估計(jì)值為2.4萬億美元，不包括阿聯(lián)酋和卡塔爾）計(jì)算而得。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

由對(duì)沖基金引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能來自于兩個(gè)方面：一是銀行對(duì)其大規(guī)模的敞口風(fēng)險(xiǎn)，二是其在不相關(guān)資產(chǎn)類別之間可能產(chǎn)生傳染效應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究顯示，在過去十年中，該行業(yè)的發(fā)展可能已使風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但可以肯定的是，這些風(fēng)險(xiǎn)并未消除。對(duì)沖基金經(jīng)理人采取了更加多元化的交易策略，這些交易策略應(yīng)該有助于減少“羊群行為”發(fā)生的頻率。盡管，許多數(shù)量型“股票持中性”（Equity-Neutral）對(duì)沖基金在2007年8月份遭受了巨大損失，表明其市場(chǎng)模型比此前所認(rèn)為的相關(guān)度要高，但其他對(duì)沖基金則介入了問題資產(chǎn)的收購(gòu)領(lǐng)域。與此同時(shí)，銀行改善了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和監(jiān)控，我們的分析表明，為了應(yīng)對(duì)對(duì)沖基金的敞口風(fēng)險(xiǎn)，大型銀行所持有的抵押物和權(quán)益資產(chǎn)的水平相對(duì)合理。最后，最大型的對(duì)沖基金開始通過股票和債券市場(chǎng)來提升長(zhǎng)期資本水平，并對(duì)投資者撤資設(shè)置了更多的限制。這兩項(xiàng)進(jìn)展將提高對(duì)沖基金抵御市場(chǎng)意外的能力。　　

此前曾一度被認(rèn)為是特立獨(dú)行的對(duì)沖基金正在加入主流投資者的行列。該行業(yè)是否能以目前的規(guī)模持續(xù)創(chuàng)造具有吸引力的無相關(guān)性回報(bào)（uncorrelated returns），仍有待觀察。2007年信貸市場(chǎng)的混亂可能導(dǎo)致更多的對(duì)沖基金倒閉。然而，對(duì)沖基金是金融市場(chǎng)中一個(gè)永久和顯著的特色。在本章中，我們對(duì)所進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)行描述，以提供有關(guān)此行業(yè)（重要性逐步增加但卻很少被了解）的一些確鑿事實(shí)。　　

對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模超過1.5萬億美元　　

阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred Winslow Jones）于1949年創(chuàng)建首家對(duì)沖基金，采取投資普通股票(common stock)并通過賣空（short sales）進(jìn)行套期保值的投資策略。但直到20世紀(jì)80年代末期，隨著例如量子基金的喬治‧索羅斯及老虎管理基金的朱利安‧羅伯遜(Julian Robertson) 等明星交易商的出現(xiàn)，對(duì)沖基金才在金融格局中贏得重要地位。1992年，當(dāng)量子基金對(duì)高估的英鎊進(jìn)行大規(guī)模押注并獲利時(shí)，索羅斯使對(duì)沖基金成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，對(duì)沖基金行業(yè)合計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模約為1000億美元。　　

自此之后，對(duì)沖基金穩(wěn)定增長(zhǎng)，2000年資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到4900億美元，2004年達(dá)到9730億美元,2007年第2季度末達(dá)到1.7萬億美元（圖4.2）。與此同時(shí)，對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展到擁有7300家基金，盡管最大的200家基金占對(duì)沖基金行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的四分之三（圖4.3）。　　

目前，美國(guó)是對(duì)沖基金投資的最重要的來源國(guó)，2006年末資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到9010億美元，占全球合計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模的63%。在過去五年中，美國(guó)對(duì)沖基金以12%的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。然而，如今該行業(yè)最為顯著的增長(zhǎng)出現(xiàn)在歐洲和亞洲，盡管在這兩個(gè)地區(qū)對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模的絕對(duì)值（分別為4600億美元和670億美元）明顯偏小，但是卻以每年40%左右的速度增長(zhǎng)。　　

如下幾個(gè)原因就對(duì)沖基金不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。　　

投資者尋求投資組合多元化。以往，大部分對(duì)沖基金的資本來自于高凈值個(gè)人（high-net-worth individuals），其數(shù)目和財(cái)富在過去十年中均翻了一番還多。與傳統(tǒng)基金所提供的“只做多頭”（long-only）策略相比，對(duì)沖基金可以為投資者提供更大范圍的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)類別的投資機(jī)會(huì)，由此實(shí)現(xiàn)投資組合多元化。對(duì)沖基金也將“絕對(duì)回報(bào)”作為目標(biāo)，——即這些回報(bào)率在理論上不取決于主要的市場(chǎng)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)狀況。對(duì)沖基金扣除手續(xù)費(fèi)之后的平均長(zhǎng)期回報(bào)率一定程度上要高于全球股票市場(chǎng)上的投資回報(bào)率（圖4.4）（參見“進(jìn)一步考察對(duì)沖基金的投資回報(bào)”）。　　

圖4.2在過去十年中，對(duì)沖基金行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)　　

*不包括對(duì)沖基金中的基金（ Fund of Hedge Funds (FoHFs)）所管理的資產(chǎn)。　　

**資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外的杠桿交易。　　

***2007年第1季度的數(shù)據(jù)。　　

資料來源：對(duì)沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.3 對(duì)沖基金行業(yè)的資產(chǎn)集中于最大的基金公司　　

資料來源：《阿爾法雜志》（Alpha Magazine，2007年前100家對(duì)沖基金。　　

圖4.4 自1993年以來，對(duì)沖基金比全球股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的收益更高且更加穩(wěn)定　　

*使用指數(shù)的年化回報(bào)率來計(jì)算　12月31日　的數(shù)據(jù)。　　

**扣除手續(xù)費(fèi)之后的凈額。　　

資料來源：Datastream；瑞信/特利蒙特對(duì)沖基金指數(shù)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

富裕的個(gè)人投資者僅僅是解釋這一現(xiàn)象的部分原因，如今其所提供的資產(chǎn)規(guī)模占對(duì)沖基金總資產(chǎn)規(guī)模的40%。機(jī)構(gòu)投資者（例如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金和基金會(huì)）也將其部分資產(chǎn)投資于像對(duì)沖基金這樣的另類投資載體，他們通過直接投資所提供的資本占對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模的37%。養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者也通過對(duì)沖基金中的基金（funds-of hedge funds）向?qū)_基金進(jìn)行投資，而此類似投資載體也吸引個(gè)人投資者的參與。由個(gè)人投資者所提供的資產(chǎn)占對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模的23%（圖4.5）。　　

最后，對(duì)沖基金吸引了越來越多的石油美元財(cái)富。例如，目前阿布扎比（Abu Dhabi）投資局被認(rèn)為是全球?qū)_基金和私募股權(quán)投資基金中最大的單個(gè)投資者之一，也可能是其中最大的。據(jù)我們所采訪的一些對(duì)沖基金經(jīng)理估計(jì)，石油美元財(cái)富占其資產(chǎn)的比例大約為25%到50%。　　

圖4.5對(duì)沖基金中高凈值個(gè)人投資者的資產(chǎn)比例有所下降　　

*包括保險(xiǎn)公司，企業(yè)直接投資（包括投資銀行），大學(xué)和公共機(jī)構(gòu)。　　

資料來源：Hennessee 集團(tuán)LLC；倫敦國(guó)際金融服務(wù)局的預(yù)測(cè)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融創(chuàng)新。金融市場(chǎng)產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新，加之交易成本的下降，使得對(duì)沖基金通過使用更加復(fù)雜和高容量（high-volume）的交易策略來促進(jìn)增長(zhǎng)成為可能。市場(chǎng)創(chuàng)新（例如互換和期貨的電子交易平臺(tái)以及“直接市場(chǎng)接入”（direct market access DMA）工具）使對(duì)沖基金可以積極地進(jìn)行交易，并且從更寬泛的金融資產(chǎn)類別和金融工具中獲利。與此同時(shí)，銀行也推出了創(chuàng)新產(chǎn)品：信貸證券化及結(jié)構(gòu)性信貸工具（例如抵押債務(wù)憑證（CDO）），使對(duì)沖基金有機(jī)會(huì)投資于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)池（該資產(chǎn)池由消費(fèi)貸款、按揭貸款以及信用卡債務(wù)所組成，此前僅由銀行所持有）。合成產(chǎn)品（例如總收益互換（total return swap）或者“差價(jià)合約”（contract for difference））也開辟了對(duì)沖基金投資的新領(lǐng)域。隨著新產(chǎn)品和交易技術(shù)的不斷增加，以及報(bào)告工具和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的不斷創(chuàng)新和改善，使對(duì)沖基金在承擔(dān)最尖端（cutting-edge）金融產(chǎn)品和復(fù)雜交易情況所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)方面和銀行并駕齊驅(qū)。　　

頂尖人才的供給。從供給方面看，對(duì)沖基金能夠從投資銀行和資產(chǎn)管理公司吸引頂尖人才，通過提供更大的自由度和獨(dú)立性以及更豐厚的報(bào)酬來吸引明星交易員。對(duì)沖基金之所以能提供更為豐厚的報(bào)酬，這是因?yàn)槠湎蛲顿Y者收取的管理費(fèi)用是傳統(tǒng)共同基金所收取費(fèi)用的數(shù)倍，并可提供極具吸引力的與業(yè)績(jī)相關(guān)的回報(bào)。通常投資者支付給對(duì)沖基金經(jīng)理人的管理費(fèi)為資產(chǎn)規(guī)模的2%，盡管最好的對(duì)沖基金會(huì)達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模的5%。在這一費(fèi)用中，對(duì)沖基金經(jīng)理人保留其所創(chuàng)造收益的20%，最好的對(duì)沖基金或能達(dá)到50%。總體來看，對(duì)沖基金資產(chǎn)管理人賺取的報(bào)酬明顯高于傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理人。2006年，26名對(duì)沖基金經(jīng)理人的收入為1.3億美元或更多，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到260億美元的文藝復(fù)興技術(shù)公司創(chuàng)始人詹姆斯·西蒙斯（James Simons）估計(jì)以15億美元的收入拔得頭籌。　　

良好的市場(chǎng)環(huán)境。盡管近年來對(duì)沖基金的發(fā)展受益于特殊的有利條件，但如果金融市場(chǎng)背景不夠良好的話，其規(guī)模和數(shù)目也不可能出現(xiàn)如此程度的劇增。低利率、銀行由于急于贏得來自對(duì)沖基金的業(yè)務(wù)而使信貸的發(fā)放較為寬松、股票市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁以及適宜的稅收和監(jiān)管條件，這些都在一定程度上促進(jìn)了對(duì)沖基金的繁榮。盡管對(duì)沖基金在市場(chǎng)上升或者下降兩種情況下都可以贏利，但歷史記錄顯示，其在牛市時(shí)的表現(xiàn)要好于大范圍市場(chǎng)不景氣的時(shí)期（圖4.6）。自2002年以來，強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)有助于對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)趨好，從而吸引更多的投資者投入資金。　　

圖4.6 對(duì)沖基金在牛市中的總體表現(xiàn)更好　　

*扣除管理費(fèi)之后的凈額。　　

資料來源：瑞信/特利蒙特；麥肯錫全球研究院的分析。　　

2012年對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模可望達(dá)到3.5萬億美元　　

由于過度地使用杠桿交易，以及表現(xiàn)欠佳的基金被迫將其頭寸進(jìn)行平倉并將資金退還給其投資者和債權(quán)人，世界金融市場(chǎng)的波動(dòng)以及2007年年中信貸市場(chǎng)的緊縮似乎導(dǎo)致了對(duì)沖基金行業(yè)的輕度衰退。幾家投資銀行開始全面收緊其向?qū)_基金發(fā)放的信貸以保護(hù)自身免受對(duì)沖基金進(jìn)一步破產(chǎn)而造成的損失。　　

然而，除了這一暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)減速之外，至少在未來五年中，良好的基本面將繼續(xù)推動(dòng)對(duì)沖基金的增長(zhǎng)。高凈值個(gè)人投資者財(cái)富的不斷增加將繼續(xù)為對(duì)沖基金提供資金。在未來幾年中，石油美元投資者將不斷將其巨額且日益增長(zhǎng)的財(cái)富投資于對(duì)沖基金，而目前由亞洲國(guó)家所創(chuàng)建的主權(quán)財(cái)富基金可能也會(huì)如此。發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化的勞動(dòng)人口為其退休而進(jìn)行的儲(chǔ)蓄可能也會(huì)成為一個(gè)日益重要的資金來源。　　

零售投資者可以通過對(duì)沖基金中的基金、公開上市的對(duì)沖基金以及傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司開始提供的“130-30”投資基金來向?qū)_基金進(jìn)行投資。　　

與此同時(shí)，大型養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者也在對(duì)其投資組合進(jìn)行重新配置，將對(duì)沖基金納入其中，但是這一重新配置過程需要一段時(shí)間來完成，尤其在這些機(jī)構(gòu)投資者總體資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)的情況下更是如此。一份新的報(bào)告顯示，在未來兩年中，公共養(yǎng)老基金將增加其對(duì)沖基金的配置比例，從目前占資產(chǎn)管理規(guī)模的6%增加到8%或9%。即使對(duì)沖基金在未來幾年中回報(bào)率非常低，養(yǎng)老基金、石油美元投資者及其他大型機(jī)構(gòu)投資者由于追求長(zhǎng)期業(yè)績(jī)而不可能快速地撤資。在這些投資者開始減少其對(duì)沖基金的配置比例之前，對(duì)沖基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳的情況可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。　　

2000年以來，對(duì)沖基金以每年19%的速度增長(zhǎng)，這一較快的增長(zhǎng)速度是否得以持續(xù)將取決于其產(chǎn)生非關(guān)聯(lián)性“ （alpha）”回報(bào)的能力，尤其在市場(chǎng)出現(xiàn)大范圍衰退的情況下更是如此。如果“ （alpha）”回報(bào)仍然可觀，則自2000年以來對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。由此導(dǎo)致至2012年全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.6萬億美元。　　

一些證據(jù)顯示，近幾年來對(duì)沖基金的投資收益率有所降低。鑒于對(duì)沖基金之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，其投資者從富裕的個(gè)人投資者轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮蜋C(jī)構(gòu)投資者（例如，追求更加穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)較小的投資回報(bào)的養(yǎng)老基金），在未來幾年中，對(duì)沖基金的投資收益率走低的現(xiàn)象理應(yīng)將會(huì)繼續(xù)。在這種情況下，對(duì)沖基金增速可能會(huì)放緩到每年增長(zhǎng)10%到15%，到2012年對(duì)沖基金的合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模可望達(dá)到3.5萬億美元（圖4.7）。杠桿比率為權(quán)益資產(chǎn)的250%到350%，使得對(duì)沖基金總投資規(guī)模介于9萬億到12萬億美元之間，約占2012年全球共同基金資產(chǎn)規(guī)模的三分之一（圖4.8）。對(duì)于這種不到十年前還被許多人認(rèn)為處于金融體系邊緣的投資載體來說，這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是值得關(guān)注的。　　

在未來幾年中，即使其收益率顯著下降，對(duì)沖基金的總資產(chǎn)可能仍將保持較大規(guī)模。我們發(fā)現(xiàn)，即使來自投資者的凈資本流入開始以每年10%的速度收縮，到2012年，對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模仍然可望增長(zhǎng)到2萬億美元。　　

圖4.7 在MGI基準(zhǔn)情景下，到2012年對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模可望達(dá)到3.5萬億美元　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.8 到2012年，對(duì)沖基金杠桿資產(chǎn)規(guī)模可望達(dá)到全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模的三分之一　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權(quán)數(shù)據(jù)庫。　　

在不發(fā)生摧毀大量財(cái)富的嚴(yán)重金融危機(jī)的情況下，在未來五年中，對(duì)沖基金將保持強(qiáng)勢(shì)，規(guī)模可能會(huì)翻倍。目前已經(jīng)成為大型的市場(chǎng)參與者的對(duì)沖基金，其地位可能變得更加顯著。這對(duì)于全球金融市場(chǎng)將意味著什么呢？　　

獨(dú)特的投資行為使得對(duì)沖基金與眾不同　　

包括超過7000家基金公司的對(duì)沖基金行業(yè)寬泛而多元化。由于對(duì)其投資策略的限制較少，對(duì)沖基金幾乎可以投資于任何領(lǐng)域。然而，所有對(duì)沖基金都享有幾個(gè)獨(dú)特特征，使之與傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者（例如公共基金和養(yǎng)老基金）區(qū)分開來。由于具有這些特征，對(duì)沖基金正在以一些全新的方式來塑造全球金融市場(chǎng)。　　

因?yàn)閷?duì)沖基金是私人資產(chǎn)池，無需像其他機(jī)構(gòu)投資者那樣受到金融監(jiān)管部門披露和監(jiān)管要求的限制。因此，對(duì)沖基金可以比“只做多頭策略”（long-only）的投資者（例如養(yǎng)老基金和共同基金）采取更加廣泛的投資策略。例如，對(duì)沖基金可以投資于互換、期權(quán)、期貨及其他衍生品，并且可以投資于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（例如CDO）。除了股票和債券市場(chǎng)，對(duì)沖基金可以持有外匯頭寸和投資于大宗商品，并可以買空或者賣空證券（short sell security）。簡(jiǎn)而言之，對(duì)沖基金的投資組合和那些只能做多的投資者的投資組合具有不同的風(fēng)險(xiǎn)-收益狀況。為了保護(hù)那些不富裕的投資者免受過多風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)和大多數(shù)其他國(guó)家的監(jiān)管規(guī)則規(guī)定：只有那些“合格”或者“受信”的投資者（機(jī)構(gòu)投資者或者富裕的個(gè)人投資者）方可投資對(duì)沖基金。　　

對(duì)沖基金往往也將其投資者資本較多地通過杠桿交易來增加收益（盡管一些對(duì)沖基金的杠桿交易較少）。通過從銀行獲得保證金貸款 (margin loans)，或者使用資產(chǎn)負(fù)債表外的衍生金融工具，對(duì)沖基金可以在金融市場(chǎng)上吸納比其自身資產(chǎn)規(guī)模大許多倍的頭寸（參見“對(duì)沖基金的杠桿交易是如何進(jìn)行的”）。從總體上看，對(duì)沖基金業(yè)的杠桿資產(chǎn)規(guī)模約是其資產(chǎn)管理規(guī)模的三到四倍。這就是為何對(duì)沖基金的投資資產(chǎn)規(guī)模雖僅有1.7萬億美元，但其總投資規(guī)模估計(jì)可達(dá)到6萬億美元的原因。　　

大多數(shù)對(duì)沖基金的第三個(gè)特征是其動(dòng)態(tài)的投資策略。傳統(tǒng)投資者（例如共同基金）通過購(gòu)買及持有股票和債券來為投資者創(chuàng)造回報(bào)，因此主要是隨市場(chǎng)行情而獲得收益。與此不同的是，大多數(shù)對(duì)沖基金是通過識(shí)別市場(chǎng)上獨(dú)特的贏利機(jī)會(huì)而創(chuàng)造回報(bào)。一些對(duì)沖基金在市場(chǎng)行情之外而獨(dú)立尋求收益，例如通過“市場(chǎng)中性”(market neutral)的操作策略。套利基金是利用金融市場(chǎng)的價(jià)格異常，例如利用兩個(gè)相關(guān)債券的價(jià)格不匹配來獲利。一些基金使用計(jì)算機(jī)模型來識(shí)別這些投資機(jī)會(huì)，這類基金被稱為量化（quantitative）或者“數(shù)量分析型”基金。其他對(duì)沖基金對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行方向性押注。這其中包括通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來尋求投資理念的“全球宏觀”基金及“選股”股票基金。不管其策略如何，大多數(shù)對(duì)沖基金的交易風(fēng)格比買入并持有（buy-and-hold）的投資者更加活躍，其頭寸的交易量較高。因此，對(duì)沖基金在絕大多數(shù)類別資產(chǎn)的交易成交量中占相當(dāng)大的比例。　　

隨著競(jìng)爭(zhēng)力的逐步增強(qiáng)，為了追求收益，對(duì)沖基金不斷地增加對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)的投資。在股權(quán)資產(chǎn)領(lǐng)域，通過私募股權(quán)投資基金來購(gòu)買公司、私人投資公共股票（PIPEs）以及購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)的股權(quán)（例如一個(gè)印度尼西亞的石油鉆塔）。在固定收益領(lǐng)域，對(duì)沖基金是缺乏流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性信貸工具（例如抵押債務(wù)憑證（CDO）及抵押貸款憑證（CLO））的主要購(gòu)買者。對(duì)沖基金用于投資缺乏流動(dòng)性和較難估值的證券的比例已經(jīng)增長(zhǎng)到其資產(chǎn)管理規(guī)模的20%。與投資于流動(dòng)性較好的資產(chǎn)不同，這些缺乏流動(dòng)性的頭寸使得對(duì)沖基金投資組合中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)的度量及監(jiān)控變得更加困難。　　

圖4.9對(duì)沖基金通過資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)或表外的工具對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行杠桿交易　　

資料來源：《對(duì)沖基金對(duì)投資銀行業(yè)的重要性如何？》德累斯頓-克萊沃特(Dresdner Kleinwort為德累斯頓銀行的投資銀行部門，1995年并入集團(tuán)康采恩)股票研究報(bào)告；麥肯錫全球研究院的分析。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市場(chǎng)(第四章 對(duì)沖基金：從特立獨(dú)行逐步成為主流投資者(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2008-02-19　　　

對(duì)沖基金增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，提高了效率并且促進(jìn)了金融創(chuàng)新　　

由于其特殊的投資策略，對(duì)沖基金在全球金融市場(chǎng)的運(yùn)行方面有著明顯的影響。在過去五年中，對(duì)沖基金提高了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性、提升了市場(chǎng)效率、刺激了金融創(chuàng)新，并且對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了重要的影響。這些積極的影響顯著改善了金融市場(chǎng)的功能。　　

增加流動(dòng)性。由于其積極的交易風(fēng)格，目前對(duì)沖基金的交易量占最大型股票和債券市場(chǎng)交易量的30%-50%。在一些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別中（例如衍生品和問題債務(wù)），對(duì)沖基金都是最大的參與者（圖4.10）。對(duì)沖基金增加了全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，為許多在過去可能無法吸引融資的企業(yè)增加了融資選擇。對(duì)沖基金的積極交易行為也增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且降低了無效定價(jià)的可能性。　　

此外，通過購(gòu)買信貸衍生品及通過借貸等方式，近年來對(duì)沖基金促進(jìn)了信貸市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。在過去十年中，全球信貸衍生品余額的名義價(jià)值(Notional Value)呈指數(shù)增長(zhǎng)（圖4.11）。對(duì)這些證券進(jìn)行交易的對(duì)沖基金在其中扮演了主要角色，占到賣方市場(chǎng)的32%及買方市場(chǎng)的28%。對(duì)沖基金已經(jīng)出售的信貸保護(hù)（credit protection）的名義值約為6.4萬億美元，而以凈價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算的價(jià)值為8000億美元。對(duì)沖基金也是資產(chǎn)支持證券（ABS）的主要購(gòu)買者，尤其是按揭貸款支持證券（MBS）及由ABS所創(chuàng)建的抵押債務(wù)憑證。所有這些工具使銀行比在其他情況下發(fā)放更多的貸款，因?yàn)殂y行可以將這些信貸風(fēng)險(xiǎn)從其自身的資產(chǎn)負(fù)債表中分離出去并在市場(chǎng)上組成辛迪加貸款。這種信貸擴(kuò)張為消費(fèi)者和企業(yè)提供了前所未有的融資機(jī)會(huì)，因此促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。（毫無疑義，正如目前信貸市場(chǎng)收縮所顯示的情況，一些信貸增長(zhǎng)已經(jīng)過度）。　　

圖4.10 對(duì)沖基金在交易量中占較大比例　　

*媒體的預(yù)測(cè)。　　

**國(guó)際貨幣基金組織/美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者咨詢公司Greenwich Associates基于1281個(gè)美國(guó)固定收益投資者，包括174家對(duì)沖基金所報(bào)告的交易量進(jìn)行的預(yù)測(cè)。　　

資料來源：紐約證券交易所；倫敦證券交易所；美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)；國(guó)際貨幣基金組織；Greenwich associates；金融時(shí)報(bào)；Gartmore；Stern商學(xué)院；英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)；國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)ISDA；麥肯錫CIB Practice；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.11 信貸衍生品的增長(zhǎng)表明資產(chǎn)負(fù)債表外的杠桿交易有所增加　　

*復(fù)合年增長(zhǎng)率。　　

資料來源：英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾的預(yù)測(cè)表明，近年來，對(duì)沖基金提供的高風(fēng)險(xiǎn)貸款占高風(fēng)險(xiǎn)貸款發(fā)放總量的比例達(dá)到13%，這些貸款流向了杠桿收購(gòu)基金及投資評(píng)級(jí)較差的企業(yè)（圖4.12）。一些觀察家對(duì)對(duì)沖基金從事這些杠桿貸款的審慎態(tài)度提出質(zhì)疑。加之其大規(guī)模地參與CDO和CLO市場(chǎng)，對(duì)沖基金對(duì)私募股權(quán)投資基金的繁榮有所助益。　　

圖4.12 對(duì)沖基金和其他非銀行投資者提供了絕大部分的杠桿貸款　　

*對(duì)低于投資級(jí)別的企業(yè)及杠桿收購(gòu)基金所提供的高收益貸款；杠桿收購(gòu)基金占全部基金的比例：美國(guó)為三分之一，歐洲為三分之二。　　

資料來源：2007年4月標(biāo)準(zhǔn)普爾的S&P/LSTA貸款指數(shù)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融創(chuàng)新。作為復(fù)雜和新興金融工具的重要使用者，對(duì)沖基金是推動(dòng)金融創(chuàng)新的一股主要力量。因此使風(fēng)險(xiǎn)更加有效地在市場(chǎng)主體之間進(jìn)行分散，并且在投資組合內(nèi)部更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。對(duì)沖基金及銀行的財(cái)產(chǎn)交易部門設(shè)計(jì)了自動(dòng)交易程序使計(jì)量交易策略（quantitative trading strategy）不斷增加，并且首創(chuàng)了套利交易（投資于兩種相關(guān)的證券以利用和消除價(jià)格無效）。由于對(duì)沖基金的客戶需要更加快捷、便利地關(guān)注多種資產(chǎn)類別的機(jī)會(huì)，受到這些客戶需求的激勵(lì)，銀行在交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)（Over-The-Counter Market(OTC)）上推出了一系列的創(chuàng)新產(chǎn)品。這些進(jìn)展提高了金融市場(chǎng)的效率，但是也會(huì)潛在地增加風(fēng)險(xiǎn)。　　

股東激進(jìn)主義（shareholder activism）。作為股東，一些對(duì)沖基金正在起著日益積極的作用。例如，英國(guó)對(duì)沖基金TCI（兒童投資基金）最近開始了一項(xiàng)活動(dòng)，旨在解散處于艱難掙扎中的荷蘭銀行巨頭ABN Amor，對(duì)沖基金Atticus 及Tosca也加盟了該項(xiàng)目。目前尚不清楚對(duì)沖基金的激進(jìn)主義是否可以改善企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。幾項(xiàng)學(xué)術(shù)研究提供了一些證據(jù)，表明事實(shí)確實(shí)如此。例如，一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，平均來講，那些被激進(jìn)的對(duì)沖基金作為投資目標(biāo)的企業(yè)的股票價(jià)格在第一年中提高5-7個(gè)百分點(diǎn)，而且，這些企業(yè)其后的平均股本回報(bào)率（return on equity ROE）也比該行業(yè)的樣本公司高出10%。平均股本回報(bào)率的改善可能是由于公司增加了杠桿交易或者是降低了資本支出。激進(jìn)的對(duì)沖基金是否能像其他激進(jìn)股東一樣持續(xù)地改善企業(yè)業(yè)績(jī)，還需要做更多的研究。　　

對(duì)沖基金是否會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？　　

盡管對(duì)沖基金為金融市場(chǎng)帶來了顯著的積極影響，然而其交易活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”（systemic risk）指的是某個(gè)單一重大事件導(dǎo)致許多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)破產(chǎn)的可能性。對(duì)沖基金可能會(huì)通過兩種主要途徑引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）幾家大型對(duì)沖基金的破產(chǎn)（因?yàn)槠浔黄冗M(jìn)行平倉）可能會(huì)立刻導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在無關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)類別之間蔓延，以及（2）對(duì)沖基金可能會(huì)使得為其提供貸款的銀行產(chǎn)生巨額損失。對(duì)沖基金交易行為的幾個(gè)方面放大了這些風(fēng)險(xiǎn)。　　

對(duì)沖基金使用杠桿交易是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，而且這方面的風(fēng)險(xiǎn)還在不斷增加。2006年，對(duì)沖基金總資產(chǎn)為凈資產(chǎn)的161%，為過去十年中的最高水平（圖4.13）。個(gè)別對(duì)沖基金和基金內(nèi)部的交易策略可能使杠桿比率更高。Lipper Tass數(shù)據(jù)庫顯示，平均杠桿比率的范圍從股票多/空策略的40%到固定收益套利的400%。惠譽(yù)評(píng)級(jí)對(duì)全球優(yōu)秀經(jīng)紀(jì)人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前一些信貸交易策略的杠桿比率達(dá)到資產(chǎn)管理規(guī)模的20倍之多。　　

圖4.13 對(duì)沖基金資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的杠桿交易處于十年來的最高水平　　

資料來源：Hennessee 集團(tuán)，倫敦國(guó)際金融服務(wù)局（IFSL）。　　

在常規(guī)市場(chǎng)條件下，杠桿交易為金融市場(chǎng)提供了額外的流動(dòng)性。對(duì)那些采用套利交易策略的對(duì)沖基金來講，杠桿交易使其可以從非常小的價(jià)格差異之中獲得巨大的利潤(rùn)。但是在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，杠桿交易具有乘數(shù)效應(yīng)，并且可能迫使對(duì)沖基金進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)。假設(shè)一家對(duì)沖基金以其權(quán)益資產(chǎn)的4倍進(jìn)行杠桿交易。如果投資組合價(jià)值下降5%，為了維持4倍的杠桿比率，對(duì)沖基金不得不出售其資產(chǎn)的25%（圖4.14）。如果它不這樣做，杠桿比率將增加到權(quán)益資產(chǎn)的5.3倍。在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，銀行往往增加其保證金要求，減少了對(duì)沖基金可以使用的杠桿資產(chǎn)額，從而迫使其拋售更多的資產(chǎn)。　　

圖4.14 杠桿交易可能迫使資產(chǎn)出售加速　　

資料來源：對(duì)沖基金：信貸市場(chǎng)的新范例，惠譽(yù)評(píng)級(jí)，2007年6月5日　　

在幾家杠桿比率較高的對(duì)沖基金被迫對(duì)其大量頭寸進(jìn)行快速平倉的情況下，可能會(huì)顯著地壓低資產(chǎn)價(jià)格，并且在通常情況下不相關(guān)的資產(chǎn)類別之間產(chǎn)生傳染效應(yīng)。這將導(dǎo)致其他投資者發(fā)生損失并且引發(fā)恐慌性的“向安全地帶逃離”（flight to safety）。例如，上述情況通過如下事件就可以看出，在2007年2月份短暫的市場(chǎng)衰退中，當(dāng)時(shí)一些新興市場(chǎng)指數(shù)在一天之內(nèi)下降了幾個(gè)百分點(diǎn)，但是追蹤這些指數(shù)的指數(shù)基金在同期的下降幅度是那些新興市場(chǎng)指數(shù)下降幅度的幾倍。這一暫時(shí)的市場(chǎng)中斷主要是由于對(duì)沖基金所導(dǎo)致，因?yàn)閷?duì)沖基金對(duì)其在這些指數(shù)基金中的頭寸進(jìn)行了快速交易。2007年8月，股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩導(dǎo)致幾家大型數(shù)量型股票套利對(duì)沖基金發(fā)生巨額損失，導(dǎo)致對(duì)沖基金中的基金拋售資產(chǎn)，加重了股票市場(chǎng)的下跌態(tài)勢(shì)。大型對(duì)沖基金同時(shí)進(jìn)行平倉確會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而且因此也確實(shí)會(huì)導(dǎo)致通常不相關(guān)的市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。　　

杠桿交易的最大風(fēng)險(xiǎn)在于：度量對(duì)沖基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)較為困難。盡管在過去十年中風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)已有了明顯改善，然而，對(duì)沖基金吸納企業(yè)中非流動(dòng)性資產(chǎn)以及投資于金融工具（例如CDO）的趨勢(shì)也帶來了新的挑戰(zhàn)。這些投資無法“按市價(jià)計(jì)值” （mark to market，即以其市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算價(jià)值），并且每天報(bào)告對(duì)沖基金資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值。反之，它們則必須“按模型計(jì)值”（mark to model），根據(jù)由交易商、基金的貸款銀行或者基金的第三方管理人所建立的模型進(jìn)行內(nèi)部計(jì)值。例如，許多對(duì)次級(jí)抵押資產(chǎn)投資較多的對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)，其他投資者對(duì)于這些資產(chǎn)愿意支付的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其模型所預(yù)測(cè)出來的價(jià)值。對(duì)一些基金來講，這將進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，即需要現(xiàn)金以滿足債權(quán)人追加保證金的要求，但卻沒能為其擬出售的“不良”（bad）頭寸找到買方，從而迫使基金被迫出售其“好”(good)資產(chǎn)。這也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)在不同類別資產(chǎn)之間的傳播。　　

對(duì)沖基金所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能正在下降，但尚無定論　　

顯然，對(duì)沖基金為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。然而，一些證據(jù)顯示，在過去十年中，對(duì)沖基金所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但是當(dāng)然這些風(fēng)險(xiǎn)并未完全被消除。盡管，斷言對(duì)沖基金所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失是愚蠢的，然而，基于如下幾個(gè)原因，我們可以對(duì)此保持謹(jǐn)慎樂觀：對(duì)沖基金的投資策略更加多元化，對(duì)于來自對(duì)沖基金的交易對(duì)手信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行自身有了更好的保護(hù)，并且金融市場(chǎng)的深度和彈性在不斷增加。　　

對(duì)沖基金的投資策略更趨多元化　　

決定對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)鍵因素是其交易策略的相似程度。相似的交易策略可能導(dǎo)致對(duì)沖基金在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊的時(shí)候同時(shí)進(jìn)行平倉操作，因此導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性的急劇下降。有幾種方法可以評(píng)估對(duì)沖基金投資策略的相似性或者相關(guān)性。　　

我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金的交易策略分為四大類型：套利交易、事件驅(qū)動(dòng)、與股權(quán)為基礎(chǔ)的交易以及方向性策略，每一大類中又分為一些子類（圖4.15）。前兩組旨在采用“市場(chǎng)中性”策略，即致力于取得與市場(chǎng)走勢(shì)不相關(guān)的收益（一些股權(quán)交易策略也是市場(chǎng)中性的，而另外一些則不是）。例如，可轉(zhuǎn)換套利基金經(jīng)理人在可轉(zhuǎn)債及同一發(fā)行人發(fā)行的普通股票之間尋求價(jià)格差異。與此對(duì)照，方向性策略則是通過對(duì)股票、固定收益、外匯和實(shí)物商品市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行押注而獲得收益。　　

圖4.15 對(duì)沖基金的交易策略可以分為四大類　　

*交易策略不包括市場(chǎng)時(shí)機(jī)(market timing)、D條例(Regulation D)、股票賣空(Short Selling)（合計(jì)為總資產(chǎn)管理規(guī)模的1%）以及特定行業(yè)策略。　　

**包括HFR的策略定義：固定收益（FI）套利策略、固定收益可轉(zhuǎn)債策略、固定收益多元化策略、固定收益高收益及固定收益抵押貸款支持策略。　　

資料來源：對(duì)沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

自20世紀(jì)90年代中后期以來，對(duì)沖基金行業(yè)的交易策略變得更加多元化，與羊群行為逆向而行。盡管對(duì)沖基金行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模是其十年前的六倍，其所從事的投資活動(dòng)也更加廣泛，覆蓋更廣的地域，投資領(lǐng)域涉及非流動(dòng)性資產(chǎn)及新興金融工具。此外，對(duì)沖基金的投資策略也從方向性押注轉(zhuǎn)移到更為寬泛的交易策略（圖4.16）。方向性策略占對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模的比例從1996年的62%下降到2006年的15%。作為方向性策略中最大的子類別，僅全球宏觀類基金的資產(chǎn)規(guī)模就占到1996年總資產(chǎn)規(guī)模的55%，但目前已經(jīng)收縮至總資產(chǎn)規(guī)模的12%。套利和事件驅(qū)動(dòng)策略的占比有所增長(zhǎng)，目前達(dá)對(duì)沖基金總資產(chǎn)規(guī)模的47%。這些策略旨在保持市場(chǎng)中性。如果有事實(shí)證明，這些策略在市場(chǎng)上行及下行的情況下都能獲得收益，則這種交易策略的轉(zhuǎn)變應(yīng)該可以改善金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在正常的市場(chǎng)條件下尤為如此。然而在市場(chǎng)極度波動(dòng)的情況下，許多在通常情況下不相關(guān)的資產(chǎn)類別也可能一起波動(dòng)。　　

圖4.16 對(duì)沖基金的投資策略更趨多元化，減少了“羊群行為”的發(fā)生　　

*策略組成明細(xì)是基于2006年第三季度的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。　　

**包括專注于短期偏好、市場(chǎng)時(shí)機(jī)以及D條例等投資策略。　　

資料來源：對(duì)沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

評(píng)估對(duì)沖基金同時(shí)進(jìn)行平倉的可能性的另外一種方式是衡量對(duì)沖基金回報(bào)率的相關(guān)性。支持這一觀點(diǎn)的證據(jù)是模棱兩可的，這取決于所使用的方法和數(shù)據(jù)來源。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行最近的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，自1998年以來，在不同交易策略及單個(gè)對(duì)沖基金回報(bào)率下，對(duì)沖基金回報(bào)率的波動(dòng)性和協(xié)方差都有所下降（圖4.17）。這意味著來自對(duì)沖基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在下降。另有研究找到了對(duì)沖基金回報(bào)率之間發(fā)生傳染的證據(jù)，這意味著一種交易策略表現(xiàn)很差則會(huì)增加其他交易策略表現(xiàn)欠佳的可能性。在目前規(guī)模下，對(duì)沖基金業(yè)是否真正地使其交易策略多元化，以及在一個(gè)完整的市場(chǎng)周期中產(chǎn)生非相關(guān)的回報(bào)，尚需幾年的時(shí)間來觀察。　　

2007年8月的股票市場(chǎng)動(dòng)蕩是具有啟發(fā)意義的。一方面，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性達(dá)到峰值時(shí)，幾個(gè)超大規(guī)模的數(shù)量型股票套利基金同時(shí)遭受了重大損失，這表明其模型并非市場(chǎng)中性，并且這些基金采用了相似的交易策略。另一方面，其他對(duì)沖基金涉足于問題資產(chǎn)的收購(gòu)的領(lǐng)域。幾家對(duì)沖基金集團(tuán)開始籌集新的資金以收購(gòu)問題資產(chǎn)。簡(jiǎn)言之，作為市場(chǎng)上的最終貸款人(lender of last resort)，對(duì)沖基金愿意并且能夠購(gòu)買其他已經(jīng)破產(chǎn)的基金所出售的資產(chǎn)。這反映了其投資策略的多元化程度有所增加。　　

圖4.17 對(duì)沖基金回報(bào)率的協(xié)方差和波動(dòng)性有所降低　　

—但這是在市場(chǎng)狀況良好的情況下發(fā)生的*  %　　

*圖表顯示了對(duì)沖基金投資策略的波動(dòng)性和協(xié)方差。對(duì)單個(gè)基金情況進(jìn)行分析得出的結(jié)果與之相似。　　

資料來源：Adrian, T.，“度量對(duì)沖基金業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)”，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，2007年3/4月份。　　

銀行更好地受到保護(hù)，以免受交易對(duì)手（對(duì)沖基金）的信貸風(fēng)險(xiǎn)影響　　

雖然對(duì)沖基金的交易策略可能變得更加多元化，卻仍然存在一家或多家大型基金破產(chǎn)致使銀行遭受巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)。在如下幾方面，銀行面臨著來自對(duì)沖基金行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。　　

一方面，銀行依賴對(duì)沖基金來創(chuàng)造收益。2006年，估計(jì)銀行通過給對(duì)沖基金提供交易和大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（Prime brokerage）獲得了300億美元的收益，占其資本市場(chǎng)總收入的15%。對(duì)于那些在大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)中起主導(dǎo)作用的最大型的投資銀行來講，這一比例可能會(huì)更高。此外，銀行從對(duì)沖基金獲得的收入高度集中，總收入中有74%來自于200家最大的對(duì)沖基金（或者是那些資產(chǎn)規(guī)模超過20億美元的對(duì)沖基金）。此外，為對(duì)沖基金提供服務(wù)的主要經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)也呈現(xiàn)高度集中的格局，三家最大的對(duì)沖基金占市場(chǎng)總量的一半以上（圖4.18）。這種情況使銀行面臨著一家或者幾家大型對(duì)沖基金同時(shí)破產(chǎn)而導(dǎo)致的潛在危險(xiǎn)。　　

圖4.18前200家對(duì)沖基金的收入高度集中　　

資料來源：理柏對(duì)沖基金世界（Lipper Hedge World）；美林；全球托管人(Global Custodian)；對(duì)沖基金訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

由于未清償貸款和雙邊衍生品合同，銀行也面臨著來自于對(duì)沖基金的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。如果對(duì)沖基金破產(chǎn)，銀行可能發(fā)現(xiàn)其頭寸毫無價(jià)值。然而，我們的分析顯示，銀行對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的敞口并非大得過度。我們的計(jì)算表明，銀行來自對(duì)沖基金的衍生品敞口風(fēng)險(xiǎn)損失的20%最多相當(dāng)于銀行權(quán)益資產(chǎn)的15%（圖4.19）。實(shí)際損失或?qū)⒏。驗(yàn)殂y行需要對(duì)沖基金提供抵押品。此外，我們發(fā)現(xiàn)，前十大銀行來自對(duì)沖基金的信貸和衍生品的總敞口風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于其權(quán)益資產(chǎn)的2.4倍，相當(dāng)于達(dá)到42%的這樣一個(gè)相對(duì)較高的資本充足率水平（圖4.20）。　　

在過去十年中，銀行也顯著地改善了其管理交易對(duì)手信貸風(fēng)險(xiǎn)的能力。當(dāng)需要追加保證金和增加抵押品的時(shí)候，目前的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控系統(tǒng)可以快速地進(jìn)行計(jì)算。因此，較之十年前美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司（LTCM）破產(chǎn)威脅到銀行運(yùn)營(yíng)的時(shí)候，目前銀行可以有更充足的準(zhǔn)備來管理源自對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的一個(gè)特例是對(duì)缺乏流動(dòng)性資產(chǎn)的管理，正如前文所述，這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值較難度量。但即使在這一領(lǐng)域，始于2007年的次級(jí)抵押貸款危機(jī)也顯示出銀行對(duì)陷入困境的對(duì)沖基金債務(wù)人火速進(jìn)行了資金追索。　　

圖4.19  銀行來自對(duì)沖基金的衍生品敞口頭寸損失20%，這意味著銀行的權(quán)益資產(chǎn)損失15% 　　

*沒有將銀行所持有的抵押品考慮在內(nèi)。　　

**PRV=正重置價(jià)值（positive replacement value）。　　

資料來源：公司數(shù)據(jù)；德累斯頓-克萊沃特股票研究的預(yù)測(cè)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.20 十家最大的銀行憑借其核心資本就可以寬裕地覆蓋來自對(duì)沖基金的敞口風(fēng)險(xiǎn)　　

資料來源：主要經(jīng)紀(jì)人公布的資產(chǎn)負(fù)債表；湯姆遜財(cái)經(jīng)；OECD的預(yù)測(cè)。　　

金融市場(chǎng)更加具有深度和彈性　　

在過去十年中，全球金融資產(chǎn)的存量規(guī)模已經(jīng)翻了一番還多，2006年底達(dá)到167萬億美元，超出了全球?qū)_基金杠桿資產(chǎn)規(guī)模的20倍。此外，世界各地的金融市場(chǎng)正不斷深化，提供了更多的投資機(jī)會(huì)。尤其是，新興市場(chǎng)的金融體系與歐洲國(guó)家的金融體系一道快速成長(zhǎng)。全球金融市場(chǎng)的寬度和流動(dòng)性不斷增加，由此表明市場(chǎng)可能更好地應(yīng)對(duì)一家或多家大型對(duì)沖基金破產(chǎn)所帶來的沖擊。　　

1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司的破產(chǎn)及2006年對(duì)沖基金Amaranth的破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響截然不同，這在一定程度上證明了上述觀點(diǎn)。對(duì)于是否確有必要向美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司提供36億美元的緊急援助還存在著廣泛爭(zhēng)議，值得關(guān)注的是，針對(duì)最近對(duì)沖基金（例如Amaranth）的破產(chǎn)而啟動(dòng)援助計(jì)劃的問題還沒有出現(xiàn)。當(dāng)Amaranth破產(chǎn)的時(shí)候，金融市場(chǎng)幾乎沒有任何反應(yīng)，盡管該基金的損失要大于美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司的損失，該基金一周損失了60億美元，而美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司在幾個(gè)月內(nèi)才損失了46億美元。這一定程度上是因?yàn)椋c美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司（高度地依賴于杠桿交易，并且對(duì)不同類別的資產(chǎn)進(jìn)行交易）有所不同，該基金的交易行為發(fā)生在相對(duì)局限的天然氣市場(chǎng)，而該市場(chǎng)極少有投資者活躍其中。它的損失只限于對(duì)沖基金自身和少數(shù)交易對(duì)手的范圍內(nèi)。事實(shí)上，其他市場(chǎng)主體，（尤其是對(duì)沖基金Citade和投資銀行JP 摩根從Amaranth破產(chǎn)中獲利，以20億美元的低廉協(xié)議價(jià)格購(gòu)買Amaranth的資產(chǎn)）將該基金從違約風(fēng)險(xiǎn)中拯救出來，同時(shí)也穩(wěn)定了市場(chǎng)。此外，美國(guó)長(zhǎng)期資本投資管理有限公司是許多銀行的大客戶，在其交易出現(xiàn)問題的情況下這些銀行都會(huì)面臨著風(fēng)險(xiǎn)。自此，銀行從這段經(jīng)歷中吸取教訓(xùn)，并持有更多的權(quán)益資產(chǎn)和抵押品以預(yù)防來自對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)。　　

從特立獨(dú)行到逐步回歸主流　　

對(duì)沖基金已經(jīng)成為投資界的一個(gè)重要特征，以至于一些人認(rèn)為共同基金的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。在當(dāng)今的投資界，一部分人認(rèn)為，共同基金被擠壓于標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)基金產(chǎn)品之間，實(shí)際上已經(jīng)喪失了其存在的理由（raison d'etre），這些產(chǎn)品所創(chuàng)造的市場(chǎng)beta收益與共同基金所收取的管理費(fèi)相比微乎其微，而對(duì)沖基金和其他另類資產(chǎn)則可以提供不相關(guān)的收益率、投資于新的資產(chǎn)類別以及對(duì)投資組合采取重要的多元化策略。另外一些人則持有截然不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為大多數(shù)對(duì)沖基金并未兌現(xiàn)其諾言，而且只不過比采用杠桿交易的共同基金多收取了過高的管理費(fèi)而已。　　

真實(shí)的情況比這些相互對(duì)立的觀點(diǎn)更為復(fù)雜。確實(shí)，近年來一些對(duì)沖基金在獲得 收益方面，對(duì)杠桿交易和市場(chǎng)走強(qiáng)的依賴程度要高于對(duì)專業(yè)技能的依賴程度，然而，這種情況在市場(chǎng)衰退之時(shí)將可能難以為繼。但是，對(duì)沖基金作為一個(gè)投資者群體將會(huì)繼續(xù)留存于此，并且?guī)缀蹩梢钥隙ㄆ湓谖磥砦迥曛袑⒉粩喟l(fā)展壯大。機(jī)構(gòu)投資者（尤其是養(yǎng)老基金）正在將其投資組合的更大比例配置于對(duì)沖基金，并且具有長(zhǎng)期投資理念，將會(huì)在一年或兩年低收益的情況下持有其投資。但是如下三個(gè)趨勢(shì)將給對(duì)沖基金帶來壓力，從而使其在市場(chǎng)中特立獨(dú)行的風(fēng)格有所弱化，而在更大程度上成為主流的市場(chǎng)參與者。盡管這樣也可能會(huì)使對(duì)沖基金的收益率有所下降，但是這將進(jìn)一步降低對(duì)沖基金給市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。　　

永久性資本(permanent capital)將增強(qiáng)對(duì)沖基金抵御市場(chǎng)動(dòng)蕩的能力　　

一些對(duì)沖基金正在開始尋找長(zhǎng)期的資本來源，以提高其抵御金融市場(chǎng)波動(dòng)的能力（這一趨勢(shì)也將降低銀行的交易對(duì)手信貸風(fēng)險(xiǎn)）。對(duì)沖基金通過發(fā)行債券、承諾貸款安排以及首次公開募股而引入長(zhǎng)期權(quán)益資本等方式來增加資本，而不是通過私人投資者的投資，這樣可以避免被迫出售資產(chǎn)，并且可以更好地度過市場(chǎng)衰退期。目前，對(duì)沖基金的資本中預(yù)計(jì)有5%-10%屬于長(zhǎng)期來源的資本（圖4.21）。發(fā)行債券及股票市場(chǎng)的首次公開募股都起到這方面的作用。例如，Citade投資集團(tuán)于2006年12月份首次發(fā)行債券，而一家大型歐洲對(duì)沖基金--GLG  Partners則于2007年6月份在紐約證券交易所進(jìn)行了首次公開募股，募集了價(jià)值34億美元的權(quán)益資產(chǎn)。一些最大的對(duì)沖基金也在延長(zhǎng)“鎖定”期，防止投資者在此期間撤出資金。　　

在籌集長(zhǎng)期性資本的各種方式之中，通過首次公開募股、發(fā)行債券以及承諾貸款安排往往僅對(duì)那些最大型、聲譽(yù)卓著的對(duì)沖基金可行。這將加速對(duì)沖基金行業(yè)的合并。加之，投資者“鎖定”期的延長(zhǎng)以及對(duì)投資者撤資設(shè)置的更多限制，長(zhǎng)期性資本將增加最大型對(duì)沖基金抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力，并且賦予其相對(duì)于小型基金更多的優(yōu)勢(shì)。　　

圖4.21 在對(duì)沖基金的資本結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)資本占比為5-10%　　

*債務(wù)資本包括邊際貸款、回購(gòu)、貸款證券——不包括衍生品。　　

資料來源：媒體；對(duì)沖基金研究；經(jīng)合組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)行整合　　

對(duì)沖基金通過追求高額的絕對(duì)收益來收取豐厚的管理費(fèi)。但是，近年來alpha回報(bào)受到擠壓，這一現(xiàn)象顯示：對(duì)沖基金行業(yè)已經(jīng)飽和，較佳的投資機(jī)會(huì)變得稀缺。由此導(dǎo)致該行業(yè)中業(yè)績(jī)不良的對(duì)沖基金破產(chǎn)清盤。因?yàn)閷?duì)沖基金過度依賴于杠桿交易，而并未產(chǎn)生真實(shí)的alpha回報(bào)，故而在信貸緊縮的情況下就會(huì)倒閉，因此2007年信貸、股票和債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩將加速上述趨勢(shì)。續(xù)存的對(duì)沖基金正在通過降低其投資組合中的杠桿交易來應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。　　

市場(chǎng)中的新產(chǎn)品可能會(huì)導(dǎo)致投資者變得更加苛刻。例如，一些共同基金所提供的130-30基金為投資者提供了杠桿交易所產(chǎn)生的回報(bào)水平。合成對(duì)沖基金產(chǎn)品可能以較低的成本創(chuàng)造相似水平的回報(bào)率。鑒于對(duì)沖基金行業(yè)的高損耗率，只有那些具有獨(dú)特交易技巧的對(duì)沖基金才會(huì)長(zhǎng)期生存。一些大型對(duì)沖基金集團(tuán)正與另類投資公司進(jìn)行合并，并將其投資領(lǐng)域延伸到對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金以及房地產(chǎn)等領(lǐng)域。　　

一些對(duì)沖基金向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變可以降低風(fēng)險(xiǎn)　　

對(duì)沖基金投資者基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)變促使許多對(duì)沖基金成為機(jī)構(gòu)投資者。基金會(huì)和捐贈(zèng)基金是投資于對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)投資者的先導(dǎo)。但是，估計(jì)其財(cái)富中的15%到25%已經(jīng)投資于對(duì)沖基金，其向?qū)_基金進(jìn)行投資的增長(zhǎng)速度將會(huì)有所放慢。正如此前提及，在未來幾年中，養(yǎng)老基金可能將增加其投資組合中配置于對(duì)沖基金的比例，將其目前配置于對(duì)沖基金占資產(chǎn)規(guī)模的比例由6%提高到8%-9%。簡(jiǎn)而言之，通過直接投資和通過對(duì)沖基金中的基金進(jìn)行投資，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)對(duì)沖基金的投資可能會(huì)迅猛增長(zhǎng)，高凈值個(gè)人投資者可能將進(jìn)一步失去其在總資產(chǎn)中的份額（圖4.22）。　　

圖4.22 隨著對(duì)沖基金向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變，對(duì)沖基金中的基金在總資產(chǎn)中所占的比例將增加到50%，而個(gè)人投資者所占的比例將降低到30%以下　　

*直接投資和通過對(duì)沖基金中的基金（F0HFs）進(jìn)行的投資。　　

資料來源：對(duì)沖基金研究；倫敦國(guó)際金融服務(wù)局(IFSL)；Hennessee集團(tuán)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

這種轉(zhuǎn)變可能會(huì)影響一些對(duì)沖基金的投資策略和投資行為。許多機(jī)構(gòu)投資者（尤其是養(yǎng)老基金）正在追求穩(wěn)定的絕對(duì)回報(bào)。因此，具有大量機(jī)構(gòu)持股的對(duì)沖基金可能會(huì)追求風(fēng)險(xiǎn)較小且具有更高穩(wěn)定性的交易策略。一些對(duì)沖基金也可能傾向于在治理結(jié)構(gòu)中引入更多的機(jī)構(gòu)投資者，增加透明度及與投資者的溝通，并將進(jìn)一步提高其風(fēng)險(xiǎn)控制能力以滿足投資者的要求。　　

目前，對(duì)沖基金在公共股票市場(chǎng)上上市以及發(fā)行公共債券的趨勢(shì)將進(jìn)一步推動(dòng)其向機(jī)構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)變。公共股東會(huì)要求定期進(jìn)行披露、具有清晰的治理結(jié)構(gòu)以及更大的透明度。他們也將尋求獲得更加穩(wěn)定的回報(bào)。　　

從長(zhǎng)期來看，這三種趨勢(shì)可以使對(duì)沖基金行業(yè)的規(guī)模變得更大、經(jīng)營(yíng)更加多元化、更加集中于長(zhǎng)期生存，以及面臨更小的風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)而言之，就是在更大程度上成為主流的市場(chǎng)參與者。