奧巴馬再不是凱恩斯主義者了。
盡管經濟依然疲軟，就業率依然居高不下，奧巴馬卻導演了經濟政策超過四十多年歷史上最劇烈的收縮。而且，在這些增加稅收和削減開支的前提之下，他還預計美國經濟在未來六年當中將獲得明顯超過長期平均水平的增長——年均擴張3.6%。
簡而言之，奧巴馬也認同了自己共和黨批評者們的意見，這些人一直在宣稱，經濟目前最需要的，其實是預算迅速歸于平衡。相反，凱恩斯學派的經濟學家們會指出，在我們的經濟還有這么多問題的現在，削減赤字只能導致增長減緩。他們主張繼續執行高赤字政策，直至經濟變得更加強勢，那時再開始討論預算平衡問題。
根據奧巴馬的預算案，下一年度，聯邦稅收相對于國內生產總值的規模將增長2個百分點，聯邦開支將減少1.1個百分點。
我們上一次見到如此規模的財政政策緊縮，還是1969年的事情，當時為了支付越南戰爭的軍費，對所得稅增設了10%的附加額度。第一眼看上去，這一做法的效果是立竿見影的：1969年的財政預算達到了平衡，是1960年到1998年期間僅有的一次。
然而不幸的是，開始于1969年12月的衰退，其罪魁禍首之一正是這平衡的預算。事實上，在過去近百年當中，試圖削減赤字或者增加盈余的努力，最終大半都是以引發衰退而收場。
國會預算辦公室估計，如果政府繼續執行那些已經立法的赤字削減措施，比如布什時代減稅政策的終結和去年奧巴馬與議會解決債務上限問題時達成的赤字自動削減協議等，那么明年就可能會出現衰退。
國會預算辦公室的預期是，2013年的經濟增長速度將只有1%，而不是白宮估計的3%，這主要就應該歸咎于財政政策。辦公室解釋道，如果政府延遲實施赤字削減計劃，明年的增速完全可能有4.1%。
在財政政策大拖后腿的情況之下，經濟在未來幾年如何才能達到奧巴馬所預測的那種增長速度，確實是個巨大的問號。(子衿)
白川方明：擴大國債購買規模并非屈于政治壓力
匯通網2月14日訊——日本央行(BOJ)行長白川方明(Masaaki Shirakawa)周二(2月14日)在記者會上表示，央行決定擴大對日本國債的購買規模并不是為了彌補預算赤字缺口，并強調這一決定并非政治壓力的結果。白川方明稱此舉并非為彌補財政缺口，而是為經濟增長提供支持。
他稱：“央行購買國債不會以債務貨幣化為目的；決定擴大資產購買以強化價格目標執行的效果；當前市場形勢不允許購買風險資產”。
并非屈于政治壓力
白川方明稱，央行在執行貨幣政策時從不屈服于政治壓力。如果央行的獨立性得不到尊重，那么會通過長期利率的上升對經濟產生負面效應。
日本央行周二稍早放寬貨幣政策，外界臆測是央行回應政府要求加強支撐經濟的壓力，但白川方明駁斥這種臆測。
他說“日本央行今天行動是對政府壓力回應的說法不正確”。白川方明還表示，如果日本央行獨立性受損，長期利率將上升；買進資產規模是否延續至明年以后取決于經濟展望，但未計劃取消或縮減。
解釋“改變物價描述”
他稱，日本央行聲明中改變對物價的描述，并不意味央行在引導政策上會有不同做法；改變對物價的措詞旨在厘清央行抗擊通縮的決心。他指出，單憑貨幣政策不能實現價格穩定；單憑提供流動性不會推高物價。
經濟方面，白川方明稱，日本經濟正走向溫和復蘇，但前景仍極為不確定。資本支出和消費意外強勁；希望在日本經濟展現改善跡象時支撐復蘇。
就物價問題白川方明表示，政府與日本央行對于物價穩定的涵意看法一致；日本央行通脹目標反映了整個政策委員會的觀點。
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日內稍早，日本央行在結束兩天的政策會議后意外宣布，將把20萬億日元的資產購買專項資金再增加10萬億日元(1,300億美元)，新增部分將全部針對長期國債。
日本央行亦將1%的消費者物價通脹率定義為短期目標，以此回應日益上升的要求其采取更多行動扶持經濟的呼聲。
希臘取錢之路磨難重重 3月前恐無法獲援
在社會動蕩、金融市場緊張的背景下，希臘希望盡快獲得援助，但該國依舊需要"過關斬將"，在3月1日歐盟峰會以前，希臘或將無法獲得援助款項，無序違約的巨大風險也意味著，其中的任何一個環節都不能出錯，否則后果不堪設想。
在希臘議會通過緊縮議案后，眾所周知該國仍需滿足兩個條件，即需給出額外削減3.25億歐元支出的計劃細節，并且由政治領袖給出貫徹改革的嚴正承諾。
目前來看，對于希臘問題起到至關重要影響的是希臘保守黨--新民主黨領袖Antonis Samaras，他有望接替臨時政府總理帕帕季莫斯(Lucas Papademos)，成為希臘的下一任領導人。
然而，Samaras對于緊縮政策的批評聲不斷，周一(2月13日)，他還再度表示，在希臘避免無序違約并恢復穩定后，與三方集團的協議需要重新商議。
據英國衛報援引歐盟經濟與貨幣事務專員瑞恩(Olli Rehn)的話報導指出，瑞恩坦率地說道，希臘議會通過緊縮法案的確是獲得第二輪援助的關鍵，但并不是獲得援助的最后一步。
市場希望，歐元區財長將在周三的會議上批準希臘的援助計劃，但似乎做出最后決定的將是3月1日舉行的歐盟峰會。或許對于希臘而言，周三的會議最多只能獲得援助協議的"原則性"同意。
若歐元區財長本周同意援助計劃，市場焦點將轉向歐元區國家資本貢獻方面。作為希臘援助資金的主要出資方，德國等國家議會必須對此進行投票。
而德國左翼黨(Left Party)領袖Klaus Ernst上周五(2月10日)表示，如果歐元區財長批準援助計劃，德國議會計劃于2月27日舉行特殊會議，就希臘第二輪援助事宜進行投票。
據海外媒體報導，德國表示，在希臘債券置換結果出爐之前，以及德國議會就希臘第二輪紓困資金發放投票之前，不會通過對希臘的紓困資金發放。也就是說，至少3月早期之前，德國不會向希臘發放援助金。
另外，包括荷蘭和芬蘭在內的其他歐元區國家尚未確定議會的投票時間。
此外，希臘與民間部門達成債務互換協議細節，這也是該國獲得援助的條件之一。
有消息人士周一表示，作為希臘政府債務重組計劃一部分的民間債務重組協議條款將在周三(2月15日)歐元集團會議后公布。消息人士稱，協議的條款將包括：新債券平均利率為3.5%，債權人還將獲得與希臘經濟增長掛鉤的額外保證。
若上述所有方面的工作均準備就緒，希臘還需要通過國際貨幣基金組織IMF)這一關，IMF需要評估整體計劃能否滿足其目標--在2020年以前將希臘的債務占國內生產總值(GDP)比從160%降至120%。
縱觀上述種種，希臘"取錢"之路可謂磨難重重，但為了避免無序違約，為了避免經濟和社會遭受"災難性的"后果，希臘和歐元區都別無選擇。
荷蘭國際集團(ING Group)駐布魯塞爾資深經濟學家Carsten Brzeski表示："整個過程仍舊存在脫軌的風險，但是我認為，我們將會在3月1日的歐洲領導人峰會前夕完成整個計劃。"
保證金交易暗涌 境外機構非法滲透做大地下匯市 2012年02月15日 00:59 經濟參考報
《經濟參考報》記者日前在福建、浙江、廣東等沿海地區調研發現，外匯保證金交易2008年被監管部門叫停后至今未恢復。在我國銀行的外匯衍生交易發展滯后的現狀下，一些境外金融機構大肆吸引我國居民參與外匯期貨和保證金交易，形成了龐大的地下炒匯市場，導致大量外匯資金流出，擾亂了我國的外匯市場。
外匯保證金交易叫停后至今未恢復
來自福州市臺江區的個人投資者林秀欽告訴記者，從2007年底到2008年6月，她在從事個人外匯保證金交易最初的半年，贏多虧少；2008年9月底之后，從銀行中止客戶端新開倉功能到將其賬戶轉移至新業務系統，她的交易一直受限制，處于“只能賣不能買”的狀態，并出現連續虧損，投入的39萬多美元至今僅剩余三分之一左右。
2008年6月6日，銀監會下發通知緊急叫停中國銀行、民生銀行、交通銀行等銀行機構的外匯保證金交易。
截至目前，受外匯保證金業務被叫停影響，曾在中國銀行福州市中支行開戶外匯保證金交易的個人投資者無不面臨慘重損失，并與銀行發生持久的糾紛。來自福州市臺江區的個人投資者林秀欽告訴記者，從2007年底到2008年6月，她在從事個人外匯保證金交易最初的半年，贏多虧少；2008年9月底之后，從銀行中止客戶端新開倉功能到將其賬戶轉移至新業務系統，她的交易一直受限制，處于“只能賣，不能買”的狀態，并出現連續虧損，投入的39萬多美元至今僅剩余三分之一左右。
“我和丈夫兩人曾在日本打工10多年，積蓄了一筆外匯就存在中國銀行福州市中支行。2005年，我們回國后，銀行業務員便不斷打電話鼓動我們開辦個人外匯保證金交易賬戶，并稱‘一年可賺10多萬美元，遠比外匯存款利息收益高’。”林秀欽說，“人心總是貪的，2007年4月，我經不起誘惑，就在中國銀行福州市中支行開辦了個人外匯保證金交易賬戶，但擔心自己沒有交易經驗，一直不敢嘗試交易，銀行業務員又鼓動說‘我們為你配備了專業客服人員，可以一對一地教會你’。2007年底，我才開始通過網銀進行外匯買賣交易。”
“2008年6月，銀監會下發緊急通知叫停外匯保證金交易，要求‘適時、及早結清交易倉位’。我們立即找到銀行客服人員詢問情況，得到的答復卻是這項交易‘仍可繼續做，等北京奧運會過了，就會恢復正常’。可是，后來的交易由可以買賣變成了‘只能賣不能買’，最終導致我的持續虧損。”林秀欽說，“如果銀行機構真是嚴格執行監管部門通知，就該為投資者及時清倉結算，我就不會虧損慘重。”
“2008年6月，銀監會下發的緊急通知還要求，已開辦外匯保證金交易業務的銀行業金融機構，不得再向新增客戶提供此項業務，不得再向已從事此業務客戶提供新交易(客戶結清倉位交易除外)。但在2008年6月30日，中國銀行福州市中支行仍然為我進行了初次建倉。這不就證實了該支行工作人員刻意隱瞞和違反監管規定嗎？”另一位個人投資者黃濱濱告訴《經濟參考報》記者，直到2009年9月份，中國銀行福州市中支行仍在為部分個人投資者違規提供建倉服務。
硬件軟件都跟不上
一些個人投資者在交易中經常性地遇到“想要賣出或買進時，系統卻顯示當前忙碌無法交易”，導致買賣不能正常開展；有時買賣稍微被延誤幾秒鐘，損失就達幾萬美元甚至十幾萬美元。
中國銀行福州市中支行及有關監管部門婉拒記者采訪，對外匯保證金交易被叫停后實際受損的個人投資者人數及金額詳情只字不提。福州市中院2010年6月受理了個人投資者林愛珠訴中國銀行福州市中支行外匯保證金交易糾紛一案，判決書指出，在銀監會下發緊急通知時該支行的交易系統“尚不具備禁止客戶新開交易的功能，只有開發客戶端限制交易功能并修改生產系統才能達到既禁止客戶新開交易又不影響客戶結清交易倉位的效果”。
“這表示，中國銀行福州市中支行的外匯保證金交易系統硬件和軟件均存在不足。”浙江大學江萬齡國際經濟和金融投資中心副主任景乃權說，前些年，福建、廣東、浙江等沿海省份部分商業銀行機構紛紛開辦了外匯保證金交易，普遍出現了銀行交易系統硬件和軟件配套不足的現象，導致個人投資者交易頻陷困境，交易風險增加。
中國銀行金融市場部一位不愿透露姓名的高級交易員接受《經濟參考報》記者采訪時說，外匯保證金交易的實質是投資者運用金融機構提供的融資進行外匯交易，在外匯保證金交易中，金融機構為投資者提供外匯保證金交易平臺。國際市場的外匯保證金交易平臺通常分柜臺、網絡銀行、電話、客戶端軟件等4種，而我國銀行業金融機構一般選擇網銀平臺。與發達國家相比，我國銀行機構在電信、IT等基礎設施方面比較落后，還無法滿足外匯保證金交易所需的快速操作反應。
林愛珠告訴記者，她和一些個人投資者在交易中經常性地遇到“想要賣出或買進時，系統卻顯示當前忙碌無法交易”，導致買賣不能正常開展；有時買賣稍微被延誤幾秒鐘，損失就達幾萬美元甚至十幾萬美元。
境外機構“坐大”地下市場
境外機構吸引我國居民參與地下炒匯由來已久，而隨著我國民間外匯儲備的增長以及國內相關業務被叫停后，一些國際金融機構通過互聯網等途徑，加快了非法滲透入境的步伐，大肆吸金“坐大”地下匯市。
《經濟參考報》記者在廣東、福建等地調研發現，地下炒匯市場呈現如下特點：
第一，境內外勾結斂財，手段日趨隱蔽。據深圳市羅湖區人民檢察院介紹，境內一些投資咨詢公司，本不具有經營外匯業務的資格，但他們打著與香港、澳門、倫敦等地金融機構合作的名義開展業務，披上境外“合法”外衣后，利用一般投資者對境外金融業務不了解這一弱點，隱瞞風險。而且，在非法網絡炒匯行為中，不法分子組織結構嚴密，且專業化趨勢明顯。
第二，賭性濃厚，參與者眾，賺錢者少。一位參與過境外機構炒匯的福建福清市民林華衛告訴記者，近年來，福建私人從事外匯保證金交易的以有海外經歷的群體為主，多在日本開戶，前5年的規模達6000人以上，目前的參與人數不少于1萬人。
外匯保證金交易最刺激投資者的是杠桿比率，2008年6月國內部分銀行機構開設的外匯保證金業務杠桿比較大的達到1：30。杠桿比越大，潛藏的交易風險越大。境外機構動輒提供1：100乃至1：300的高杠桿，賭性濃厚，參與者能夠贏利的不足10%。
第三，地下炒匯規模龐大，主要集中在東南沿海城市。記者粗略統計發現，至少有20家境外機構活躍在網上招攬我國內地居民參與炒匯，廣州、福州、溫州等地成為境外機構地下外匯交易的大本營。地下外匯規模一直以來是個難解的謎團，據福州市多位參與炒匯人士估計，福州居民在境外外匯市場的年交易總額，超過福建省內實盤外匯交易總額的2倍以上，目前規模在200億到300億美元左右。
另據中國銀行金融市場部高級交易員保守估計，地下炒匯市場規模遠比我國銀行機構合法開辦的外匯市場規模要大，我國民間已知的流動外匯量有1000億美元，其中超過一半的金額在地下匯市進出。此外，境外的一些大型外匯交易機構已成功并購了我國境內的民營外匯交易公司，搶占中國市場的勢頭強勁。
逢低吸入希臘國債做局 對沖基金豪賭違約套利
陳植
過去兩周，一家歐洲對沖基金經理張剛始終堅持將歐元凈空頭頭寸維持在基金投資上限，因為他堅信希臘國債無序違約的發生概率極低。
2月13日，希臘國會通過削減預算法案以確保取得歐盟和國際貨幣基金組織(微博)(IMF)的第二輪1300億歐元援助。
“歐元連續數日貶值，名義上是市場對穆迪調整九個歐元區主權國家評級引發歐債危機升級的擔心。但實際上，近期沽空歐元的主要力量，是那些借助希臘債務談判如履薄冰而豪賭希臘國債無序違約的對沖基金。”一家歐洲銀行外匯交易員透露。
同時，希臘收獲第二輪援助款進展“初見曙光”，讓全球利差交易的新寵兒——歐元利差交易陷入生不逢時的尷尬。
希臘國債違約賭法
“希臘債務談判過程的每個波折，都是沽空歐元的好題材。”張剛強調，隨著希臘國會通過削減預算法案，他沽空歐元的下一個題材，變成“歐元區財長會議能否輕松批準希臘的緊縮方案”。
盡管去年10月歐元區各國政府要求希臘政府的減債目標為“到2020年該國債務占國內生產總值(GDP)比例由160%降至120%”，但隨著希臘經濟持續復蘇乏力，歐元區各國政府與央行不得不“盤算”是否通過減免希臘部分債務，先確保“到2020年希臘債務占GDP的比例不超過125%”。
“目前在對沖基金界流行的傳聞是，如果歐元區各國政府同意降低希臘首輪救助貸款的利率，各國央行與歐洲央行或將讓希臘政府低于全額面值的價格，償還所持有的希臘債券。”張剛說，但這會使各國政府與央行持有的希臘國債蒙受損失，不到談判最后一刻，沒人愿亮出底牌。
這也為外匯投機客持續大手筆沽空歐元，提供了足夠想象空間。
美國商品期貨交易委員會(CFTC)最新數據顯示，截至2月7日止當周，外匯投機客維持140593口歐元凈空頭頭寸(1口為125000歐元)，較前一周略降16953口。
“而且投機客同樣在豪賭參與希臘國債PSI計劃的私人投資者不會做出妥協。”一家歐洲銀行外匯交易員說，目前希臘政府計劃將私人投資者持有的約1300億元債券置換成30年期平均利率為3.6%的希臘長期國債，并從第二輪歐盟與IMF援助款中，撥出300億歐元直接現金補償給私人投資者；此外，還將簽訂一份與希臘GDP增長率掛鉤的國債減記補償協議，以實現1000億歐元債務的減記規劃。但私人投資者要付出的代價，是承擔希臘國債約75%的減記幅度。
“部分以對沖基金為主的私人投資者選擇拒絕。”他分析說，去年10月希臘國債被減記50%后，部分對沖基金曾按債券面值約4折的價格收購希臘國債，但繼續持有的最終目的，是賭希臘國債無序違約并沽空歐元獲利。
“按照現PIS投資者國債減記協議，一旦按75%國債減記測算，短短4個月他們反而面臨約15%的投資虧損。”張剛透露，目前這些對沖基金寧愿看到希臘國債無序違約，觸發希臘國債信用違約互換(CDS)價格跳漲并從中獲利。
“這些對沖基金是近期沽空歐元的主要力量。”上述外匯交易員透露，他們賭歐元/美元匯率在未來30天內會跌入1.28-1.30區間。
歐元利差交易生不逢時
歐元利差交易的流行，源于去年12月21日歐洲央行通過再融資操作業務(LTRO)向歐洲銀行業投放創紀錄的4890億歐元三年期1%低息貸款。由于歐元流動性過多，引發3個月期歐元Libor-OIS(OIS為隔夜指數掉期利率)利差在過去的3個月從約100個基點下降1/3，至76個基點。這令對沖基金更愿拆入歐元作為融資貨幣，在做空歐元同時投資高收益貨幣，賺取利差。
“歐元利差交易的興起，主要依賴歐債危機及歐洲經濟衰退的大環境，還有部分對沖基金過度看跌歐元。”張剛透露，相比美元、日元的0-0.25%基準利率，當前歐元1%基準利率仍然推高歐元融資成本。但歐元利差交易的最大吸引力，是多數對沖基金判斷歐元/美元匯率未來12個月內或降至1.2-1.25(跌幅超過2%)，認為這足以抵消歐元基準利率偏高衍生的融資成本。
然而，隨著希臘正離得到第二輪1300億歐元援助款漸行漸近，越來越多對沖基金發現歐元匯率未必會降至最低1.20。“上周的歐債危機投資沙龍上，多數對沖基金經理感覺歐元/美元匯率未來12個月的最低點可能在1.23附近。”張剛說。
對歐元貶值預期的微調，卻足以影響到歐元利差交易的實際比較成本，“如果歐元/美元能徘徊在1.23以上，美元、日元作為融資貨幣的實際融資成本要遠低于歐元。”他說。
畢竟，一方面美聯儲承諾將0-0.25%基準利率延長至2014年底，令對沖基金能夠更長時間鎖定美元融資成本；另一方面2月14日日本央行再度將資產購買和借貸計劃規模擴大10萬億日元(約合1300億美元)，進一步增加日元流動性以開啟日元貶值空間。
CFTC數據顯示，在美元利差交易再度活躍下，截至2月7日當周，外匯投機客的美元凈多頭倉位較上周下降35.9億美元，至106.3億美元，為去年11月中旬以來的最低值。
瑞銀V24套利指數同樣顯示，今年以來以美元或日元作為融資貨幣的利差交易(主要投資高利息的巴西雷亞爾或墨西哥比索)，投資回報率高達約5.5%，而以歐元為融資貨幣的利差交易，投資收益普遍在2%-3%。
張剛透露，操作手法是拆借美元頭寸時大手筆買進歐元/美元的看漲頭寸，“名義上他們在豪賭希臘國債無序違約不會發生，但實際的套利策略是趁著歐元區美元融資利率高企，賺取短期美元資金拆借的超額收益。”
這是由于美日地區的美元頭寸相對寬裕，讓宏觀經濟型對沖基金獲取一年期以內美元的融資成本比歐元區低50-80個基點，且無需增加歐洲AAA級國債(主要是德國國債)作為資金拆借擔保物，一旦將美元頭寸轉而投向歐元區拆借市場，同期利差收益最高能超過120個基點。
股市反應未來經濟預期
中國的宏觀政策在過去幾周里維持平靜。這似乎出乎多數人意料，尤其是存款準備金率沒有發生調整。
總的來看，近期的政策面消息寥寥無幾。只是在1月6日-7日舉行的第四次全國金融工作會議上，溫家寶總理發表講話，但僅表示政府將維持“穩健”的貨幣政策立場和“合理”的社會資本流動性。
當然，會議中提振股市信心的言詞無疑是引人注目的亮點，但并無任何細節。即便如此，亟待喜訊的市場依然在幾天內作出了積極響應。
如果將股票市場看作未來經濟走向的一種預期，那么宏觀經濟的前景不容樂觀。銀行間利率似乎預示著經濟進一步惡化的信號——去年12月下旬收益率曲線短期極限值急速上揚，7日回購利率從12月中旬的3%猛增到兩周后的6%以上。這預示著2012年將繼續維持去年緊縮的貨幣政策，并可能成為經濟增長放緩主要因素。
比起受中國央行管制的一年期存貸款利率，較為市場化的銀行間利率更適用于判斷貨幣政策狀況。然而銀行間利率也并非完美無缺：存貸款比率期末審核等監管行為亦會影響銀行間利率。
1月上旬，銀行間利率出現顯著回落。去年第四季度初期遭遇的存款短缺在12月得以告終。毫無疑問，這主要歸功于央行年底財政存款季節性流動，去年12月，銀行存款增加了1.4萬億人民幣，態勢健康。
去年12月，除了銀行貸款明顯反彈，存款的增加有效地將整個銀行體系的存貸款比率壓制到69.6%。12月，本幣貸款增長6410億人民幣，高于2010年除1月和4月的所有月份，同比增長為4800億人民幣。我們估計，扣除通貨膨脹因素，銀行信貸增長幅度從7月的8.4%上漲到12月的近14%。
誠然，多數新增貸款為短期貸款，因此不太可能有力推動新投資項目（對于固定資產投資更重要的是，中長期貸款從11月的810億元降至12月的720億元，是2008年以來最小升幅）。然而，去年，營運資本的壓縮尤其讓人驚心。短期來講，一些營運資本補給應該有益于活躍經濟活動。
但近期經濟數據似乎并未收到負面影響。上個月，采購經理指數（PMI）止跌回升，從49和47.7增至53.3和48.7。MNI商業景氣調查中急速下滑的訂單部分于12月發生扭轉。
當然，這些都不能斷定經濟前景看漲。PMI指數的新訂單部分已經連續兩個月低于50，這種情形僅在2008年發生過。麥格理鋼鐵行業分析師Graeme Train認為，“宏觀信號還不足以鼓勵交易商激進地建倉，也無法指明農歷新年過后的需求復蘇是否將好于預期”。
這些數據充其量意味著需求增長維持平穩，而不意味著反彈。無論12月如何“風雨交加”，這都不是最糟糕的情況。由于2011年應收賬款用量增加，傳統的農歷新年正是償債之時，“年關”恐怕尤其難過。去年實施的緊縮貨幣政策，尤其是針對房地產的政策將繼續拖累經濟。
值得關注的是，盡管面臨諸多不利因素，至少相對于我們的預期來講，需求指數仍保持穩定。當然，該數據的再次下行也許只是時間問題——已故的經濟學家 迪格·多恩布希的格言依舊振聾發聵“問題醞釀的時間往往比人們想象的更長，而爆發的速度則比人們的想象更快。大概股市信號就是經濟惡化的前兆。但是需求彈性則暗示無需過度悲觀。
A股投資人對經濟增長的擔憂源于兩點。
第一，從短期來看，政府政策過緊。我們也有這樣的擔憂，但同時認為隨著通脹減弱，這個問題便會迎刃而解。商務部數據顯示，食品價格通脹率從11月的10.3%上漲到12月的12.3%。但是，隨著中國農歷新年的臨近，這種結果也在情理之中。從基本面角度看，更多的擔憂來自通脹反彈的預期，中國人民銀行節前公布的數據顯示，通脹在第四季度已經有所下降。
第二，從長期、結構性角度來看，經濟增長來源的一個重要驅動力應為保障性住房建設，可惜中國這方面的政策尚不足以鼓舞人心。去年12月23日，政府宣布保障性住房目標調整為700萬戶，低于此前800萬戶的市場預期。
當然，全國金融工作會議為改革道路創造了機遇。每五年舉行一次的全國金融工作會議旨在探討長期問題。會議在大政方針上產生了積極影響，但尚無具體方案出爐。
因此，如果A股投資者期望“改革”，他們恐怕要再等上一陣子了。毫無疑問，結構改革至關重要，但是，目前增長探底的信號已讓人不堪重負。我們認為，數據的進一步下挫可能引發政策松動。近期一些相關指標的彈性，至少暗示了失去利好政策支持的經濟風險。
人民幣國際化過程中離岸市場的不可替代性
對于人民幣國際化過程中是否應該發展離岸市場的問題還存在一定爭議。
有些人認為，一個國家的貨幣的國際化，可以通過直接開放本國的資本項目管制和國內金融市場實現，未必需要發展離岸市場，尤其是境外的離岸市場。
筆者認為，這種理解是不正確的。一個國家的貨幣要最終成為主要的國際貨幣，發展境外離岸市場是不可避免的選擇。
國際經驗
國際經驗表明，幾種主要貨幣的國際化事實上都伴隨著其境內、境外(主要是境外)離岸市場的發展。
比如，美元的國際化就是在（以倫敦為主要基地的）歐洲美元市場和在其境內IBF市場的發展過程中不斷演進的。日元的國際化過程中，也伴隨著境外的離岸市場（倫敦、新加坡等）的發展和境內JOM市場的發展。
歐元的國際化過程中，境外離岸（倫敦、香港、新加坡、東京、紐約等）的歐元市場的發展也了重要的作用。BIS的數據表明，2010年，美元和歐元外匯交易量（包括即期和遠期、掉期、期權等衍生工具）的約80％在美國境外的離岸市場發生。日元交易量的72％在日本境外的離岸市場上發生。
我們的研究發現，不依靠離岸市場而直接開放境內資本項目管制和金融市場的國別案例也很多，但它們基本上是沒有潛力成為國際儲備貨幣、結算貨幣和計價貨幣的中小型經濟體貨幣，比如，韓國、中國臺灣、新加坡等國家和地區貨幣。境外對這些國家和地區的貨幣的需求一般限制在對其直接投資和對境內金融市場的投資等的交易。這些國家和地區所涉及的國際貿易結算、對外投資、商品計價等基本上是采用幾種主要國際貨幣（如美元、歐元和日元），而非本幣。
因此，認為“貨幣國際化不需要離岸市場”的觀點是沒有實證根據的，比較準確的說法應該是“中小經濟體的資本項目開放未必需要發展離岸市場”。
主要理由
“要成為主要的國際貨幣，就必須發展離岸市場”的幾個主要理由如下。
第一，主要國際貨幣必須24小時交易。如果一種貨幣成為主要的國際貿易結算貨幣和對內、對外直接投資的貨幣，國外的貿易對手或投資/融資方就有需要在其認為方便、安全、低成本的金融市場上進行這種貨幣與其他貨幣之間的兌換、融資、結算、支付等活動。
如果離岸市場更能滿足這些條件，就有了重要的存在和發展的理由。比如從便利性角度來說，所有主要國際貨幣都必須24小時環球交易，使各個時區的客戶都能夠在本時區的工作時間交易外匯。
第二，主要國際貨幣一定有大量“第三方”交易。美元外匯市場的經驗告訴我們，與貿易和直接投資相關的外匯交易只占全部美元外匯交易的5％。
但是，如果一種貨幣要擔當國際性（包括非本國兩個地區之間的）的貿易和投資結算工具、國際商品計價手段、融資和投資工具、外匯儲備時，由于這些交易大部分與本國實體經濟無關，在境外離岸市場進行這些交易就為參與方提供了更大的便利性。
國際化的貨幣的一類具體的國際性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因這類金融服務基本上都在離岸市場上發生。
以美元為例，根據不同的指標計算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”（美國的國際貿易占全球國際貿易的10％左右，美國居民參的對外和對內投資為全球的20-25％，但全球美元交易為全球外匯交易的42％。）。
具體到人民幣國際化，第三方使用的形式可以包括：
1、在離岸市場借人民幣，掉期為第三種貨幣在第三國使用；
2、在離岸市場上用于投資和交易人民幣金融產品；
3、在中國境外的貨物和服務的交易和結算貨幣（Vehicle Currency）。這三種形式的人民幣使用，一般都要求離岸市場的服務。
第三，大量非居民要求在發行國的境外持有該貨幣的資產。
除了便利化之外，當一國貨幣成為全球性的證券投資工具和儲備貨幣時，對離岸市場的另一重要需求來自投資者于對該國政治穩定、法律、稅收和對隱私保護等制度等的擔心。比如，歐洲美元市場的經驗表明，70％的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。筆者估計，出于同樣的理由，人民幣的國際化過程中境外對人民幣資產的需求的大部分也將在離岸市場上得到滿足。
第四，國際貨幣的“體外循環”可以減少對發行國貨幣政策的沖擊。作為一個主要的國際貨幣， 其在國際市場上的大部分使用與本國國內的實體經濟都沒直接關系。比如，境外美元存款與美國國內M2比例為30-40％。這么大規模的外匯和相關的金融交易（融資、投資、第三方貿易、對沖等活動）如果都必須轉移到境內市場進行，就會導致不必要的大規模資金跨境流動，從而增加本國匯率、利率的波動性，增加貨幣政策操作的難度。對中國來說，充分發展人民幣離岸市場，讓大部分境外對人民幣的供應和需求在離岸市場上自動對沖，就可以減少對境內貨幣和金融的沖擊。
第五，離岸市場的體制優勢能提高和幫助貨幣的國際化程度。一般來說，離岸市場所在地區除了有政治穩定、法律透明、金融基礎設施完善、服務專業、金融產品豐富等特點以外，還有稅收較低、沒有存款準備金的要求、不設利率管制等優勢，使得本幣金融產品和服務往往在離岸市場上更有競爭力。如果一個貨幣的國際化進程僅僅（或主要依賴）境內市場的對外開放，其進程就會相對比較慢，最后能夠達到的國際化程度也會相對有限。
總起來說，發達的離岸市場可以進一步推動本幣國際化的進程，使其在國際貨幣的競爭中取得更有利的地位。
說得更直白一些，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化的程度就不可能高；高度國際化的貨幣必然要求有發達的離岸市場。
布拉德福德.德隆：張伯倫或是對的
在今人的記憶中，曾于1937年至1940年任英國首相的亞瑟·內維爾·張伯倫（Arthur Neville Chamberlain）是歐洲對納粹德國綏靖政策的化身，將歐洲引向“二戰”的始作俑者。
但是，在那災難深重的十年前，大蕭條剛開始沒多久的時候，時任英國財政大臣張伯倫實施了財政刺激政策，使得價格水平重回衰退前的軌道，英國經濟也得以迅速恢復到原先的水平。
與張伯倫當年的手段相比，如今戴維·卡梅倫政府所推行的“緊縮擴張”政策（現任英國財政大臣喬治·奧斯本是該政策的最大吹鼓手）很可能使一直以來都保持平穩的英國GDP再次下跌。
事實上，如果目前的預測無誤，英國的卡梅倫-奧斯本衰退將不僅僅是自大蕭條以來該國所經歷的最嚴重衰退，甚至可能是有史以來最嚴重的一次。
這真是一項豐功偉績。正如英國日報《衛報》的菲利浦·因曼最近寫到的那樣：“英國的整個金融危機復蘇計劃都寄望于在2012年實現一場全速復蘇——消費者信心、商業投資和一般支出等因素會合力將經濟推到一個高于平常水平的增長軌道之上。”
但這一切卻沒能實現：因為政府大臣們“照右派經濟學家所說的去做并走上了邪路——而那些經濟學家的理論就是公共部門支出和投資‘擠壓’了私人部門”。事實上，“當前的西班牙就是緊縮導致衰退的樣板，而我們（英國）卻似乎很想走上這條弱勢國家所選擇的道路”。
對那些全球各地的擴張性緊縮政策鼓吹者來說，該政策在英國所遭遇的失敗是一個足以令他們反省并重新思考其政策的理由。英國是一個高度開放、匯率靈活且擁有進一步貨幣擴張空間的經濟體，沒有任何風險或者由違約費用所導致的英國利率顯示對未來政治、經濟混亂的恐懼將阻礙投資。
有一種說法——不一定是對的，但至少有此一說——認為，1997年至2010年5月托尼·布萊爾以及戈登·布朗的工黨政府執政時期長期可持續政府支出占GDP的比例過高。他們的行為與那些在21世紀初減少債務相對于GDP水平的國家背道而馳，也跟美國不同，美國的問題并不是過度支出，而是小布什政府的征稅不足。
如果誰對這一說法信以為真，英國這個十年期名義利率低于每年2.1％的國家早該進入繁榮期了。如果真有一個擴張性緊縮能發揮其作用的地方——也就是私人投資和出口能在政府支出下降時上升，符合那些鼓吹者的世界觀——那就該是英國。
但是，英國如今卻不是這番景象。而如果擴張性緊縮政策在英國都行不通，那么在那些開放程度更低，無法利用匯率渠道來促進增長，并缺乏英國投資者和企業界那種長期信息的國家又如何能成功？
而作為英國副首相兼執政聯盟伙伴（自由民主黨）的領袖尼克·克萊格（Nick Clegg）應盡早結束這場鬧劇。他應該告訴伊麗莎白女王二世自己的黨派對政府缺乏信心，并謙虛地請求女王下令工黨領導人埃德·米利班德（Ed Miliband）組建一個新政府。
可以確定的是，如果克萊格真的這樣做了，他的政治生涯可能就此完結，而他所屬黨派的競選前景在未來一段時間都將相當黯淡。其實，在英國目前所經歷（并將長期經歷）的經濟困難之下，克萊格的政治生涯及其黨派的前途無論如何都將長期低迷。但至少把這個沒頭腦的保守黨-自由民主黨執政聯盟解散能對這個國家有所裨益。
世界其他地方的政策制定者們請注意：忍饑挨餓可不是通往健康之路，而推高失業率也不是個恢復市場信心的良方。
喬虹:無須過度擔心外匯流出
最近幾個月，“熱錢流出”“外資抽逃”等字眼屢現報端。人們對披著一層神秘面紗的“熱錢”活動情況，往往既好奇又擔心,對于 “外資抽逃”的憂慮，則更是增加了幾分緊張情緒，因為“外資抽逃”往往與金融危機密切相關。
1月末，中國人民銀行最新公布的貨幣當局資產負債表顯示，去年四季度連續三個月貨幣當局外匯資產下降，引發大眾更多猜想。在這以前，諸多分析師早已注意到，在我國貿易盈余與外國直接投資保持相對穩定的情況下，2011年10月-12月的外匯占款和官方外匯儲備數據似乎顯示外匯正在流出中國。
但2月7日,外管局公開回應，目前外匯凈流入雖有放緩，但并未出現資金大規模流出跡象。
我們是不是可以根據現有的金融數據，作出人云亦云的“熱錢流出”判斷呢？甚至所謂的“外資抽逃”將引起的房地產危機是否會出現呢？
僅僅根據現有數據就得出這樣的結論過于武斷。
基本可以確定的是，最近發生在我國的情況并不是通常意義上所說的“外資抽逃”。首先，“外資抽逃”不同于一般的外匯流出，其特征是投資人為規避該國的國別風險（信用違約風險、匯率貶值風險、社會動蕩因素等），往往在短時間內進行大規模的撤資，并將資本匯回母國。但相對來說，外匯流出的規模較小，既可能源于短期內外匯套利活動，又可能起因于部分投資人本國流動性緊張以及全球市場中避險情緒的高漲。
此外，從房地產市場的投資交易情況和海外機構投資人對中國資產的態度看，也未出現“外資抽逃”通常所伴隨的大規模拋售現象。比如，盡管可能存在個別外國投資基金賣出整棟樓盤的個例，但去年四季度我國房地產業接受外國直接投資同比還略有增加。在以往經驗中，外資大批抽逃的國家很少能看到同時還出現直接投資進項增加，特別是進入資產價格波動較大的房地產部門。
另一方面，由于QFII限額影響，一直以來外資對中國股票市場的態度往往體現在為數不多的幾家香港上市的ETF基金與A股之間的升/貼水上。最近一年，以基金2823.hk為例，只有在去年10月份的一兩天里我們看到了該基金相對于A股的貼水，但很快恢復為5％－10％的升水，反映了國際機構投資人對A股的樂觀判斷。
對于外匯流出，目前大部分經濟學家采用的簡易估計方法不外乎兩種：（1）用金融機構的外匯占款變化量減去該月的貿易盈余和已利用外國直接投資額；（2）用官方外匯儲備的月度變化量，減去該月主要貨幣匯率變化所帶來的估值影響，再減去貿易盈余和已利用外國直接投資額。
但是，這兩種方法都存在很大缺陷，因為估計結果里包括：（1）大量非“熱錢”的國際收支項目，比如經常項目下的轉移賬戶、收入賬戶，以及金融賬戶等；（2）“熱錢”，即國際收支項目里的誤差和遺漏項目；（3）私人部門在境內持有外幣資產意愿上升（換匯意愿下降），等等。因此簡單根據這種分析的結果就斷言“熱錢”的流向未免有失偏頗。
最近幾個月外匯流出最主要的因素是，現匯市場上人民幣兌美元在岸和離岸價格之間的價差，造成短期跨境貨幣流動加劇。由于人民幣兌美元的即期匯率自2011年7月份升值幅度開始放緩，國際投資人對人民幣升值的預期開始改變（從離岸不可交割市場的人民幣遠期匯率下降來看即如此）。再加上去年9月下旬國際金融市場避險需求上升，使得除日本以外的亞洲國家貨幣都遭到一定程度的拋售。
這些因素造成在香港的現匯市場購買人民幣較便宜，在本國在岸市場購買則有較昂貴的套利機會。再加上不同貨幣拆借成本的差異，跨境外匯套利所帶來的利潤雖不高，但幾乎完全無風險。就我們了解，最近確有一定數量的資金以套利為目的，在過去幾個月里繞過資本項目管制在內地與香港兩地迂回，使外匯凈流出內地，人民幣凈流出香港。
然而以上所述的套利機會將在今年上半年隨著人民幣升值趨勢的恢復，監管措施的加強，以及發達和新興經濟體紛紛開始再次放松貨幣政策（刺激貨幣供給為主）等影響會逐漸消失。
因此在今年的貨幣政策執行中，一方面要把短期貨幣政策導向略為放松，減少在通脹下行時出現經濟增長不確定性，但另一方面還要防止QE背景下國際資本流動所帶來的流動性沖擊，將對貨幣當局政策執行的及時性、靈活性與針對性再次提出考驗。
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