中國房產企業的海外債務——葉楚華、余治國答《國際先驅導報》

/葉楚華 余治國

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2012年房地產銷售已經啟動，但是今年樓市普遍不景氣，與2011年相比，市場啟動變得更為緩慢。此前多家地產公司發布公告，1月份的銷售額不到15億元，僅是全年銷售任務的一個零頭。與此同時，2012年將是房地產行業的“還債年”，在萬億債務將到期的背景下，房地產商面臨著更嚴酷的考驗。

世聯地產的一份研究報告指出，今年全行業到期的各類債務中，離岸私募債、信托、房地產基金以及民間借貸是最考驗房企短期債務償還能力的。而其中，信托債務又是各家房企首先要歸還的債務。今年信托債務的到期高峰正在今年7月，有超過500億元的信托債務將到期。

有專家總結：海外債、房地產信托、基金、私募、民間高利貸這四個維度的債務將一一引爆，無論開發商采取什么辦法，樓市前景難料。在房地產債務單中，不僅有中國的債務，還有外國的債務。我們重點關注這部分海外債務，海外債務和人民幣債務不一樣，他會隨匯率市場而波動，而且有些債務可能有金融杠桿效應，并有可能進一步引發房地產崩盤。我們希望對這個海外債的風險進行解讀。

1，中國房地產商的海外債務具體有哪些？當時什么情況下借的？

葉楚華、余治國：海外債務根據公開的新聞報道，具體的形式有碧桂園、恒大地產、佳兆業集團、雅居樂地產等在海外發行的以美元計價的涉外票據，有寶龍地產在海外發行的以美元計價的優先債券與優先票據，等等。當時的背景主要是中央政府房產調控政策的出臺，導致高杠桿經營的房產業融資產生困難。2010年4月14日開始，政府出臺一系列樓市調控政策以收緊房企融資渠道。2010年4月16日，銀監會要求商業銀行嚴格檢查房地產開發商的信用和財務情況，對開發商貸款實行名單式管理，并禁止開發商用土地做抵押品；2010年4月17日，國務院發出通知要求，對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組判斷；2010年4月23日，證監會表示，在審核房地產企業IPO與再融資的過程中，增加國土資源部出具意見的環節，嚴格審查兩大主要問題---土地閑置和捂房惜售，以加強房企融資監管。

2，世聯地產董事長陳勁松稱，離岸的私募債，過往一年左右，在香港發行的中國房地產離岸的私募債，以項目為例大概有1000個，大概是兩年期，2012年年中陸續到期。劉軍洛的《第三次世界大蕭條》介紹了一種：Tesobonos墨西哥快速死亡程序，中國已是全球最大著名的墨西哥式Tesobonos聚集地，中國房地產商人和中國國企向海外拆借美元的規模達到4000億～5000億美元之巨，創造了人類經濟歷史中Tesobonos規模之最。不知是否就是陳勁松提到的離岸私募債？Tesobonos對中國房企最實際的威脅是什么？

葉楚華、余治國：所謂Tesobonos，指的是某國企業在另一國的資本市場融資時采用第三國貨幣計價的債券融資方式，一般這個所謂的第三國貨幣主要是美元，但債務支付的本息卻是以本國貨幣來計價。實際上，Tesobonos本質是一種以本國貨幣作為利息償付的中短期外幣貸款。劉軍洛所講的Tesobonos融資方式就是陳勁松所稱的離岸私募債。因為中國房企海外融資的方式與Tesobonos的根本性質完全一樣，無非是借美元兌換成人民幣，再兌換成美元償還債務。主要有兩大風險，一是借貸利率極高，據公開的新聞報道，借貸利率一般都超過12%，導致債務負擔過重。其次是匯率風險，由于借貸過程需要經過兩次貨幣兌換，因此匯匯率會導致非常高的償付風險。

3，房地產商的海外債務可能還和匯率市場的走勢有關？如果匯率市場出現變動，對房地產商意味著什么？能否具體分析海外債務的風險？

葉楚華、余治國：如前所述，房企海外債務與匯率走勢密切相關。通過Tesobonos融資方式，當借入國的貨幣升值時，房企會因為貨幣升值而使實際支付的本息降低，從而降低了實際的融資成本與債務負擔。反之，房企的償債壓力將增加。在Tesobonos借入時，會有巨額的美元在很短的時間內流入國內，問題在于這應該屬于資本項目賬戶的美元流入往往隱藏在經濟項目賬戶上，從而表現為貿易順差，促使人民幣升值壓力增大。但到還債時，又會有巨額的美元在很短的時間內流出，從而促使人民幣貶值壓力增大，人民幣貶值的匯率變化又會進一步加重房企的償債壓力。目前中國的外匯儲備是3萬億美元，可以設想一下，在極短的時間內有5000億美元的流出，這對人民幣匯率的沖擊將會有多大。最為嚴重大家結果不是房產泡沫崩盤這么簡單了，而是銀行與貨幣體系的崩潰了。劉軍洛的觀點雖然偏激但邏輯上并無大錯。當然，這只是一種極端情況，我們認為，發生的概率極小。

4，房地產欠這么債務，尤其是海外債，這些危機將會在什么時候以什么方式引爆？地方政府救市的信號已經出來，如果政府救市，這會有用嗎？

葉楚華、余治國：我們認為，房企債務危機應該在今年即2012年6月之后爆發，主要是因為到了這個時間點，房企資金鏈將面臨枯竭，可以預想房企的破產、兼并與重組的大戲在未來幾年將在各地上演。地方政府的救市之舉嚴重違反中央對房產調控的既定政策，這次蕪湖市政府地產新政被叫停就是典例。地方政府救市只能對房產促銷起到有限的緩解作用，對房企融資的作用不大，因為貨幣政策與財政政策是地方政府無法控制的。