近十年來中國經濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：高儲蓄率支持投資高速增長，大量年輕的勞動者從農村涌向城市，在提高生產力的同時抑制了物價；經濟高速增長吸引外資流入，貿易盈余推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，而相對低位的通脹似乎也允許貨幣快速增長；一些風險資產的估值大幅提升。
然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉折受什么驅動？對風險資產有什么影響？我們的觀點是，人口結構的變化、制度的變遷，從根本上決定了實體經濟以及貨幣的長周期。
體現在實體經濟上，那就是當人口紅利與改革紅利下降后，經濟潛在增長率下降。而同樣的人口與制度紅利的變化影響貨幣金融環境與資產估值。近期廣義貨幣增速的下降不僅僅是短周期政策調控的結果，也是長期放緩的一部分。
盛筵開始: 超越貨幣政策的解釋
要理解中國貨幣條件的變遷，需要描述一下過去30年貨幣金融長周期的三個階段：第一個階段是從改革開放到上世紀90年代中期，中國由計劃經濟過渡到市場經濟，貨幣化導致貨幣增速大幅超過經濟增長；第二階段從1995年到2003年，貨幣增速相對較慢；而第三階段從2003年至今，貨幣增速相對較快。
1995年可以視為中國貨幣政策元年，該年頒布的《中國人民銀行法》正式確立人民銀行央行地位和相對獨立行使貨幣政策的職能。1995年后的M2增速較之前有明顯下降，這一方面由于市場經濟體制逐步建立，貨幣化進程接近尾聲；另一方面由于央行設定了通脹管理目標，貨幣政策基調總體上保持穩健。
2003年至2010年見證新一輪貨幣高速增長階段，M2平均增速達18.8%。同期的金融機構的全部資金來源（相當于金融機構的總負債）平均增速則更快，達到20.5%。M2與GDP的比率從2002年的154%上升到2010年的181%。
貨幣擴張的速度大幅超過實體經濟增長率，有社會經濟的深層次原因：如果說早期主要反映經濟貨幣化，過去十來年寬松的貨幣環境則和中國人口年齡結構變動與城鎮化所導致的高儲蓄率（儲蓄占GDP比例）聯系在一起。
具體來講，中國生產者/儲蓄者（25歲－64歲之間）與消費者（24歲以下和65歲以上）人數比例在上世紀90年代后期開始快速上升，從90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。同時，伴隨著城鎮化的過程農村富余勞動力向城鎮的轉移顯著加快，勞動生產率得以提高，使得實際有效的生產者與消費者人數比例上升得更快。產出減去消費就是儲蓄，在生產者與消費者人數比例上升的推動下，中國的儲蓄率從上世紀90年代的35%上升到目前的50%左右。
儲蓄率的升高從三個渠道助推貨幣擴張。第一，高儲蓄率意味著較快的資產或財富積累，而財富的快速增長也要求流動性資產的較快增長，貨幣是其中的流動性資產的主要形式。
第二，生產者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味著中國經濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數下降。1986年－1995年中國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來平均為2.3%。通脹率的降低固然有貨幣政策的原因，但政策本身反映當時的經濟社會環境，供給過剩型的經濟使得政策過緊對就業的影響超過政策過松對通脹的影響，提高了當局對貨幣增長的容忍度，導致貨幣環境易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個結果是貿易順差擴大，在強制結售匯和資本賬戶管制的體制下，形成外匯占款迅速上升這一獨特的貨幣現象。2003年以前中國貨幣增長的主要方式是傳統的新增貸款，1992年－2002年間外匯占款增量占M2增量平均比重僅為12%。2003年－2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重高達43%。外匯占款對央行來說是外生因素，相當于央行被動投放基礎貨幣，貨幣政策調控能力減弱。
雖然央行在2003年之后不斷提升法定存款準備金率和發行央票對沖貨幣擴張，但是很難完全對沖干凈，也對貨幣政策的傳導機制的效率產生重大影響。這首先體現在數量型工具是調控的主要手段，尤其是存準率的提高。
而大幅提升存準率導致商業銀行資產負債表上無風險低回報的資產不斷累積，為了平衡資產配置的風險收益，商業銀行有較高的信貸沖動。由此，央行實行對信貸的額度管理和窗口指導，包括貸存比的監管。在這個過程中，利率作為貨幣政策工具的重要性低于數量控制。大幅提升利率會吸引更多的資本流入，加劇人民幣升值預期導致外匯占款增速進一步上升。但依賴數量型工具，尤其是對信貸額度的管理使得信貸資源的分配受行政干預的影響大。
寬松貨幣環境的外延
儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限于流動性資產，還波及風險資產和整個金融環境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資產的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬松的貨幣環境推波助瀾。
首先，非銀行部門的風險偏好增加助推資產泡沫。居民和企業持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好，導致非銀行部門對風險資產的需求增加，這是包括房地產在內的風險資產估值在過去幾年快速增長的根本原因。
具體而言，儲蓄年齡（25歲－64歲）人口的風險偏好和風險承受能力相對較高，該年齡組人口占總人口比重增加意味著全社會的總體風險偏好上升。另一方面，伴隨著非銀行部門的流動性資產快速上升（表現為M2的快速擴張），非銀行部門的無風險資產也在快速擴大。
即便在其風險胃口不變的情況下，從資產配置的風險收益平衡角度而言，也會導致非銀行部門增持風險資產。這兩個因素疊加在一起，導致了全社會對風險資產的需求增加，推動了過去十年風險資產估值的上升。
其次，外匯資產分布不平衡。與央行外匯占款（外匯資產）增加相對應，私人部門外匯資產配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資產約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負債1.2萬億美元。外匯資產在政府與私人部門不平衡分布一方面是因為政府要求強制結售匯，另一方面也是私人部門在此金融貨幣長周期的上升期，基于對人民幣風險資產估值上升的預期，愿意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬松推波助瀾。2003年以來，外匯占款的快速增長和銀行的信貸沖動導致政策當局對銀行信貸能力加大限制，而表內業務吃不飽，銀行就要拓展表外業務，由此導致中國影子銀行體系快速發展，包括銀行理財產品的快速增長。
受政策限制較少的影子銀行業務的發展對利率市場化起到一定促進作用。銀行的借貸利率尤其是存款率仍然受到管制，不能充分反映全社會的資金需求以及投資回報率，銀行理財產品的收益率更直接地和相關資產收益率相聯系。
但影子銀行體系的發展對貨幣政策的執行和控制金融風險都構成挑戰。影子銀行創造的諸多新形式的流動性，并未納入M2的統計中，加大了貨幣當局對廣義流動性的規模的衡量難度。同時，很多影子銀行活動也不在監管機構的直接管轄范圍之內，導致大量“隱性”的信用創造行為沒有得到有效監管。
盛筵難再：貨幣增長終將放緩
對中國貨幣長周期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長周期的下半場——未來會怎樣？驅動上半場盛筵的因素在發生變化嗎？我們的理解是，驅動上半場的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經濟增長與儲蓄率——都在發生變化。
最根本的因素，是驅動上半場的人口結構與制度紅利正在發生變化。從人口紅利來看，中國的生產者與消費者比例將在3年－5年內出現拐點，考慮到農村富余勞動力已經大幅減少，未來可轉移的空間已經很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經濟增長周期與貨幣金融周期進入下半場，具體表現：從經濟增長周期上看，潛在經濟增速放緩，儲蓄率下降，外貿順差減少，貨幣增長對通脹影響加大；從貨幣金融周期看，則是貨幣增速放緩，社會風險偏好下降，私人部門外幣資產與人民幣資產配置再平衡，風險資產的估值水平下移。
有幾點尤其值得關注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。
其次，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過法定存準率、行政性措施（如存貸比）、數量型工具（如貸款規模）來限制銀行貸款的必要性。不僅法定存準率面臨趨勢性下降，而且貨幣增長將更多依賴于商業銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規定也將最終得到監管機構的重新界定。
在此過程中，上半場累積的外匯資產在政府與私人部門間分布不平衡將得到更正——央行于2007年不再實行強制結售匯制度，這為私人部門增加外匯資產配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產的動機將會加強。
還有風險資產去泡沫化。貨幣增速結構性的放緩意味著流動性資產增速放緩，而這將導致風險偏好降低和風險資產估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資產，尤其是房地產，在未來長期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
國際經驗的啟示
過去近十年驅動中國貨幣高速增長的因素并非中國獨有，主要發達國家和東亞一些新興經濟體在過去20年－30年比我們更早經歷了從人口紅利到老齡化的過程，貨幣增長也都經歷過從快速增長到趨勢性放緩。美國的生產者人數超過消費者發生在1985年－1990年間，歐洲與美國幾乎同時，比我們早十年，而日本則在1975年－1980年間發生。大國人口結構變動的影響范圍通常超越國界，波及其他國家和全球金融市場。簡而言之，有四點國際經驗值得關注：
第一，貨幣增速通常伴隨經濟增速趨勢性下降，日本與韓國的經驗尤其明顯。韓國經濟增速從上世紀80年代的平均7%降至過去十年的平均4%，同期的實際M2增速也從14%降至5%。日本經濟增速在上世紀的七八十年代平均增長4%，與此對應的實際M2增速為8%。從90年代至今，日本經濟增速平均1%，實際M2增長也在90年代降至平均3%，過去十年則平均負增長1%。
其次，人口結構變化影響資產估值水平。當工齡人口數量增加，儲蓄量上升，資本供給相對充足，有助壓制均衡利率水平，而工齡人口對風險資產的偏好有助提高風險資產相對估值。在生產者超過消費者后15年－20年間，日本和美國都先后經歷了很大的資產泡沫。
第三，全球主要經濟體的人口結構變動創造了低通脹的經濟環境，使貨幣政策易松難緊，對資產泡沫起了推波助瀾的作用。對于發達國家而言，不僅本身的人口年齡結構變動促進了生產能力的提升，上世紀80年代開始的全球化使得發展中國家大量的廉價勞動力成為全球供應鏈的一個環節，從而抑制物價上漲。這增加了貨幣當局通過寬松政策來刺激經濟的空間，但也使得貨幣環境相對于資產價格而言過于寬松。
第四，貨幣金融長周期的盛筵常常以資產泡沫破裂、金融危機告終：上世紀70年代開始日本的儲蓄率大幅上升，80年代日元大幅升值，信貸快速擴張，最后是90年代初的股市和樓市泡沫破滅。80年代－90年代亞洲的金融自由化與大幅貨幣擴張背后也有此前日本高儲蓄率的支持，其后是1997年－1998年亞洲金融危機；美國90年代的儲蓄率上升，信貸擴張，跟隨的是2001年－2003年IT泡沫破滅；21世紀前幾年資金大量流入美國、南歐諸國（如希臘、西班牙和愛爾蘭）在內的房地產部門，跟隨的是2007年－2008年全球金融危機與目前的歐債危機。
主要發達國家有一個例外，那就是德國。德國的生產者與消費者人數比例的變化和美國類似，但沒有大的資產泡沫和金融危機。筆者認為兩個因素可能解釋德國的例外。其一，由于稅收和其他結構性政策，德國的房地產的投資性需求不強，避免了房地產泡沫。其二，歐元區協助德國把高儲蓄引導到歐元區內的其他國家，尤其是南歐國家，在這個過程中，統一的貨幣避免了匯率升值預期對資金流入、資產估值的影響。當然，近期的歐洲債務危機顯示德國最終也逃脫不了高儲蓄率造成的負面后果，只是表現形式不同。
貨幣長周期對短期政策的影響
我們在一個相對長的時間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，總結一點就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩，這個過程將伴隨風險資產——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資產，比如房地產——的估值水平下降。那么長周期結構性的變化對短周期的經濟和貨幣政策有什么影響？對資本市場的參與者又有什么意義？對政策制定者又有何啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點在哪里？有一些跡象顯示拐點可能就在眼前，包括經濟增長放緩、貿易順差持續下降、外匯占款過去十多年來第一次出現連續幾個月下降等。但這些跡象是否意味著拐點已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長放緩和貿易順差下降一定程度上反映全球經濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風險偏好降低有關。
其次，貨幣增長的長周期特征，不妨礙短期內貨幣政策進行逆周期操作。過去長期總體寬松貨幣環境中也有短期的逆周期緊縮，例如2004年為抑制通脹，貨幣增速曾經大幅放緩。即便在未來貨幣增速趨勢性放緩的長周期里，由于貨幣政策逆經濟周期操作的內在特性，也會有放松的短周期，筆者認為2012年就是處在這個緊縮的長周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導致總量有所放松。
但長周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。過去十年外匯占款的快速上升，導致公開市場操作的主要任務是發行央票回收流動性，而釋放流動性的操作靠央票到期即可自行實現，因此短期操作中放松流動性要比收回流動性的效率高。未來外匯占款增速放緩甚至下降將導致結構性的流動性短缺，央行主動收緊的調控更易實現。
另外，長周期的緊縮幅度與節奏，也受到外部貨幣環境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國長時間實行寬松的貨幣政策，而同時歐債問題不惡化為新一輪的金融危機，將導致對新興市場和中國的資本流入壓力，緩和外匯占款下降的節奏。如果美國經濟復蘇強勁導致貨幣政策轉向，或歐債危機大幅惡化，全球風險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點的到來。
再次，貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是要避免資產泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。
中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資產泡沫，要把政策對房地產市場調控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對房地產市場的行政性調控（如限購、限貸）有助于讓拐點時間較長，轉折平穩些。
另一個需要關注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業務，不僅干擾貨幣政策的執行，也包含金融穩定的風險。需要通過審慎監管使其透明化和規范化，在促進市場在資源配置中的作用的同時，控制相關的金融風險。
最后，貨幣長周期的演變使得資本市場的結構性改革更為緊迫。一個規范化，有深度和廣度的資本市場有助于提高儲蓄配置到實體經濟投資的效率，緩解儲蓄率下降的影響。
作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家
王遠鴻：變局時期中國經濟面臨多重挑戰
一、國際經濟政治格局正處于重塑過程之中，中國面臨的國際經濟政治環境更加錯綜復雜
金融危機爆發以來，美國及八國集團地位衰落，二十國集團地位上升，但世界政治經濟多極格局尚未形成。世界政治經濟格局的變化強化了世界各國之間的相互制衡關系，有利于中國爭取和平發展的國際環境，但同時也加大了中國應對錯綜復雜國際關系的難度。
1、中國要平衡中美之間在國際戰略、國際權力結構中的相對地位與影響力。
金融危機后，世界進入新一輪的實力排序和重組階段。以中國為代表的新興國家的實力不斷增長，開始從單純遵守國際規則向參與制定國際規則轉變，在解決全球問題時發揮著越來越重要的作用。但美國仍是世界上經濟實力最強大的國家，美元依然是世界上不可替代的中心儲備貨幣。雖然美國的全球霸權地位有所弱化，但其主導的國際經濟政治秩序仍將繼續維持。中美之間的政治經濟關系依然是一種不對稱的相互依賴關系，中國明顯處于弱勢。
同時，美國也絕不甘心放棄主導世界的地位，正如美國國務卿希拉里·克林頓所說：“美國能夠、必須而且愿意領導新的世紀，即使我們必須以一種新的方式領導。”可以預見，美國會采取各種手段，制造各種障礙，來阻止中國的崛起。因此，中國需要和美國在重大的全球問題上加強對話，增進相互理解與合作，無論是引領全球經濟的復蘇，還是有效應對氣候變化、核安全問題，中美兩國的合作都是至關重要的。
2、中國要化解與其他主要大國之間不斷強化的競爭關系。
在當今世界政治經濟格局中，其他經濟體或大國如歐盟、俄羅斯、印度、巴西、日本等依然重要。從歷史經驗看，無論是英國的興起，還是德國、美國超越英國，決定大國興替最關鍵的因素是生產力的進步。隨著中國產業技術水平的提高和產業結構的升級，我國的競爭對手逐漸從部分新興市場國家轉變為發達國家，我國不僅在獲取戰略資源方面，在人才、技術上同發達國家競爭的激烈程度也將會越來越大。
我國正逐步成為發達國家重點遏制的對象，發達國家在人民幣匯率、稀土出口、氣候變化等方面，聯合起來對我施壓。發達國家對中國的高技術封鎖可能會進一步增強。一些新興經濟大國為了保護本國工業，也對我國進口產品實施了貿易保護限制。我國成為國際貿易摩擦的主要對象，我國大量出口產品受阻。同時，發達國家希望我國承擔更多的國際責任，甚至迫使我國承擔超出自身發展階段的義務。
全球化下國家相互依賴的不斷加深，大國間力量的平衡和協調將變得尤為重要。國際和平與穩定是中國發展的重要外部條件，中國在世界經濟新秩序的構建中有著巨大的現實利益和必要的責任，因此要求中國在大國協調體系中發揮更大的平衡作用。在美國無法有效維持國際體系穩定的情形下，中國與其他大國的協調將承擔提供更多國際公共產品的責任，從而對世界秩序穩定起到決定性作用。
3、中國需化解因自身實力和影響力快速增長所引起的周邊國家的緊張和猜忌。
我國政治經濟實力的上升必然引起地區內力量的不平衡，地區力量會經歷一段艱難復雜的摩擦與調適過程，中國與周邊一些國家的矛盾可能會顯性化，尤其是中國與周邊國家關于海事主權的爭端不斷顯性化，一些國家為了謀取自身的更大利益，頻頻挑起事端、興風作浪，對我形成干擾和牽制，影響我國和平發展環境。
4、中國外部安全環境風險和隱患增多。
金融危機發生以來，朝核、伊核等國際熱點問題有升溫趨勢，中東、中亞和西亞北非地區政局動蕩，海盜、恐怖主義、跨國犯罪等問題日益突出，國際安全形勢依然嚴峻。中國周邊一些國家處于經濟社會轉型期，社會矛盾加劇，政局持續動蕩。中國仍然面對外部的戰略防范和牽制，面對分裂勢力和敵對勢力的干擾破壞，外部安全環境的不穩定不確定因素增多，對國家安全與和平發展造成重大挑戰。
因此，中國在參與世界政治經濟新秩序的構建過程中，要理性認識我國是世界上最大的發展中國家的國際地位，我國仍處于社會主義初級階段的基本國情，發達國家在國際政治經濟中仍處于優勢地位，對我國仍在不斷采取遏制、限制戰略的現實。以全球視野、戰略思維考慮問題，從以我為主、趨利避害的思路出發解決問題，不但要平衡大國特別是美國的實力和影響力，還要平衡新興大國和傳統大國之間的力量對比，協調發展中國家和發達國家的關系，平衡南方與北方的實力。
二、世界經濟復蘇曲折而又緩慢，我國擴大內需的戰略性結構調整任務更加緊迫
國際金融危機爆發前，中國經濟就已經面臨巨大的調整壓力，內外需增長不平衡，內需中投資消費比例不協調等問題突出。國際金融危機爆發后，外部需求的急劇收縮通過出口關聯部門，從下游的加工貿易制造部門延伸到上游的能源原材料部門，對我國的實體經濟形成直接沖擊。
國際金融危機爆發以來，在世界經濟尚未完全走出危機同時，救助危機的措施本身又帶來新的問題，由于各種矛盾和問題相互交織、相互影響、相互制約，解決起來將是一個長期、復雜、多變的過程，世界經濟和貿易在未來相當時間內將呈現總體持續低速增長，外需對中國經濟增長的貢獻將明顯降低，特別是歐美需求下降已經無法避免，對我國出口產生的沖擊力度低于2009年但持續時間較長，未來幾年凈出口對我國經濟增長難以形正貢獻。這將對我國出口外向型經濟增長方式帶來新挑戰。
與此同時，為了應對金融危機的沖擊，中國政府出臺一系列擴大內需的政策措施，導致投資大幅擴張。投資高增長對保持經濟的企穩回升發揮了重要作用，但是由于投資高增長主要靠政府投資項目的推動，一些項目存在低水平重復建設或過度超前投資的問題。投資高增長使投資消費本已嚴重失衡的關系進一步扭曲，內部失衡進一步加劇。
因此，我國擴大內需的戰略性結構調整任務更加緊迫。一方面，要統籌處理好內外需的關系，作為一個發展中大國，經濟發展必須立足于國內市場，要有效擴大國內需求，降低經濟增長對出口的依賴。另一方面，要建立擴大內需的長效機制，降低擴大內需對政府短期刺激政策的依賴。擴大內需的重點是著力擴大消消費需求，鼓勵和引導民間投資的發展。新一輪經濟調整和轉型既要化解過去高增長時期積累的矛盾和問題，也要為經濟復蘇后我國經濟邁上新臺階，實現更長期、更健康、更可持續的發展創造條件，這也意味著這一輪經濟調整和轉型所要完成的任務比以往任何時期都更加艱巨。
三、各國宏觀經濟政策協調難度加大，我國在穩增長和防通脹之間平衡的難度加大
由于世界經濟呈現不同步復蘇格局，發達經濟體和新興經濟體在宏觀經濟政策取向上的分歧加大。主要發達經濟體經濟在風險與沖擊中緩慢復蘇，但就業市場形勢依然嚴峻，部分經濟體的財政可持續問題令人擔憂，美國和日本繼續執行擴張性財政政策，部分歐盟國家開始縮減財政支出。美、歐、英、日央行繼續維持極度寬松的貨幣政策。新興市場經濟體經濟增長強勁，引領世界經濟復蘇，但同時也面臨熱錢流入和通脹壓力，多國中央銀行開始收緊貨幣政策，經濟又面臨增速回落，通脹居高不下的尷尬境地。
全球經濟復蘇的可持續性部分取決于各國政策的實施及其相互配合狀況。發達國家和新興市場國家經濟政策的不同步導致國際合作和政策協調難度增加，加劇了全球經濟復蘇的不確定性，全球大宗商品的價格上漲加大了結構性通脹風險。在這種背景下，我國宏觀經濟政策抉擇也面臨兩難。
1、經濟增速過快下滑的風險。
我國經濟增速過快下滑的主要風險源存在于出口和投資。出口風險來自于國內和國外兩個方面。從國內看，勞動力成本大幅上升、人民幣匯率升值、信貸資金緊張都可能造成我國出口商品國際競爭力下降。從國外看，在主權債務危機的沖擊下，歐美經濟增長已經停滯，由于在短期內無法找到新的經濟增長點，其復蘇前景不容樂觀。受其拖累新興經濟體增速也將放緩，世界經濟會進入持續低增長時期。而外部需求降低必然會使我國出口增速下降。不僅如此，歐美要求人民幣匯率升值和減少對我國貿易赤字的呼聲將更加高漲，貿易摩擦將隨之加劇，也不利于我國出口。
投資大幅波動的風險主要來自地方政府投資、企業投資和房地產投資。地方投資可能大幅下降的風險主要來自地方政府債務還本付息壓力大、土地性收入減少、平臺融資能力大幅下降。企業投資可能大幅下降的風險主要來自企業盈利水平下降、工資和借貸成本上升、民間投資市場準入障礙、全球經濟低迷造成投資前景轉淡等因素。而隨著房地產調控政策的實施，房價上漲受到抑制，目前土地購置面積增速、新開工面積增速、施工面積增速均下滑，意味著未來房地產投資增速將放緩。
2、物價居高不下的風險。
本輪物價高位運行成因復雜，是在貨幣信貸增長過快、貨幣存量過高的背景下，農產品價格飆升、成本全面上漲、輸入性通脹壓力加大、通脹預期提高等多種因素綜合作用的結果。隨著國家穩健的貨幣政策的實施，貨幣信貸增長過、貨幣存量過高的矛盾得以緩解，但農副產品價格周期性大幅波動的深層次矛盾并未有效化解，成本上升的壓力依然存在，尤其是輸入性通脹的影響日益增強。
今后一個時期，由于發達國家債務危機仍在不斷演化之中，發達國家總體上將延續寬松政策環境，進一步注入流動性并在較長時間內維持低利率，甚至是政府發鈔買債，全球流動性仍將充裕，大宗商品價格尤其是石油價格和糧食價格可能維持高位運行，使得我國面臨的輸入性通脹壓力不減。同時，流動性泛濫必然加劇熱錢的流入，進而導致貨幣供應量的持續提高，影響貨幣政策調控效果。
當前，我國經濟運行正處在變化的敏感期，經濟增長面臨較大的下行壓力，國內通脹問題尚未得到根本緩解，一些潛在風險正在逐步顯現。我們短期內要把握好宏觀調控的方向、力度和節奏，加強各類風險研究，提早制定應對預案，防止經濟出現大的波動。中長期來看，要切實加快改革步伐，加快推進結構調整和轉變發展方式。積極擴大內需，穩定和拓展外需，推動內外需均衡發展。加快修訂現有的政策和制度框架，讓市場真正發揮配置資源的基礎作用，讓國民財富真正向居民和企業傾斜，實現經濟結構戰略性調整，實現經濟增長動力的真正轉變。
作者單位：國家信息中心尼斯•羅格夫：無知會讓資本主義面臨更多危機
過去三周，英國《金融時報》的眾多撰稿人就當代資本主義的是非功過展開了一場激烈的辯論。身家數十億的企業家、出臺了巨額支出計劃的世界各國領導人、記者、學者、甚至“占領”運動人士，都參與到辯論中。這場辯論產生了幾個明確的主題，突顯出幾點共識和爭議。
幾乎每位參與者都為市場制度進行了辯護，盡管有些人的辯護熱情表現得比另一些人更直白一些。有多個方面的失誤得到了重點討論，包括金融監管、環境與消費者保護，特別是收入分配調節。美國前總統比爾•克林頓(Bill Clinton)主張，無論是在慈善還是在生產領域，市場都能發揮比現在更積極的作用。這個說法是正確的。經濟學家杰弗里•薩克斯(Jeffrey Sachs)稱，消費成癮的行為是今日增長動力的一個核心缺陷。我非常贊成他這個觀點?！罢碱I倫敦”(Occupy London)運動人士認為，不論總體收入水平如何，貧富不均的加劇都會滋生出社會弊病。這聽起來是一個很有道理的推斷。但是，沒有任何一位參與者真心反對市場；他們只是主張對市場加以更有效、更公正的管理。
雖然眾人對經濟層面的市場熱情很高，但他們對政治層面的市場卻不是這個態度。引人注目的是，無論是英國財政大臣喬治•奧斯本(George Osborne)，還是工黨領袖埃德•米利班德(Ed Miliband)，都著重指出政治上的短視主義是一大弊病。盡管這兩位政治人士強調的是金融政策方面的問題，但他們的論點完全適用于從全球變暖到世界糧食生產等一系列其他領域。用短期效果來換取影響力，很難說是金融業獨有的現象。
同樣，商界政治影響力過大也并非發達國家才存在的問題。中國在未來幾十年面臨的最大挑戰，或許就在于改變投資和出口驅動型發展模式，讓國內消費者左右國內生產商之間競爭。隨著經濟逐步發展，中國必須轉向內需驅動型發展模式，在這一模式下，要防止國內政治壓力干預競爭將比現在困難得多。那種稱正在演進和轉型的中國式資本主義為世界其余地區描繪了一幅藍圖的說法，可謂牛皮吹上了天。建設宏偉基礎設施之舉，終會受阻于日趨降低的回報率，這一點已被日本和蘇聯的歷史所證明。
正如馬丁•沃爾夫(Martin Wolf)指出的，當代資本主義雖在生產豐富多彩的私人產品上表現得極其出色，但在生產公共產品上的效率就低多了——教育、基礎設施、環境以及金融穩定皆是如此。完善政治層面的市場、以及由此也必然要完善的調節，是世界各國、而非只是西方國家面臨的一個核心挑戰。
在平衡公共產品與私人產品方面，歐洲和加拿大等國家可以說比中美兩國做得都要好。這些國家的政府起碼對污染問題有所重視。目前來說，歐洲的社會保障網仍相當穩固；公交系統也仍在發揮作用，至少在公交人員未舉行罷工時是如此。實際上，世界上許多國家都在向北歐模式看齊——至少，有種種調查的結果顯示，北歐模式下人民的幸福程度冠絕全球。當然，面對全球化帶來的日新月異局面，歐洲面臨的重大挑戰在于，如何解決養老金計劃過于慷慨和勞動力市場不夠靈活的問題。
到底該如何取得平衡呢？大衛•魯賓斯坦(David Rubenstein)靠想象撰寫的“亞當•斯密(Adam Smith)致英國《金融時報》函”中，強調了一個非常關鍵的先決條件，那就是教育、教育、教育。實在很難想出另一種方法來解決資本主義帶給我們的、日益增多的可持續性問題。魯賓斯坦著重指出了初等和中等教育不完備的問題，以及對成人進行再教育和再培訓的必要性。
我會對這一觀點做出進一步闡述：社會必須設法提供數量和趣味性遠勝現在的成人教育，其中包括經濟和金融知識掃盲。如果選民很無知、容易輕信蠱惑人心的政客兜售的有欠考慮的短視政策，那么匡正資本主義經濟進程的希望就很渺茫。
有人認為，民眾對學習不感興趣，任何“3R”（閱讀、寫作和算術）以外的更廣泛掃盲目標，都根本沒有希望實現。這是在胡說八道。我在金融危機之后與形形色色的人有過交談，我的感覺是，大多數民眾渴望獲得信息，如果以有趣的形式向他們提供，他們會如饑似渴地汲取這些信息。
你必須承認，關注過近期美國政治辯論的人可能有充分理由對世界感到極度悲觀。但當前偏離正軌的政治對話，或許只是現代社會未能重視持續成人教育和掃盲的更深層次嚴重失敗的一種“癥狀”。如果不進行重大變革，比如提供有趣味的網絡學習平臺、覆蓋范圍更廣的公共廣播和電視，以及為兒童提供更大的教育選擇機會，就很難對當代資本主義的許多政治問題給出長期解決方案。只是改善教育并不會解決當代資本主義的內在問題，但它是朝著找到解決方案邁出的至關重要的第一步。
本文作者是美國哈佛大學(Harvard University)經濟學教授，與卡門•萊因哈特(Carmen Reinhart)合著有《這次不同》(This Time is Different)一書
布拉德福德·德隆：張伯倫或是對的
在今人的記憶中，曾于1937年至1940年任英國首相的亞瑟·內維爾·張伯倫（Arthur Neville Chamberlain）是歐洲對納粹德國綏靖政策的化身，將歐洲引向“二戰”的始作俑者。
但是，在那災難深重的十年前，大蕭條剛開始沒多久的時候，時任英國財政大臣張伯倫實施了財政刺激政策，使得價格水平重回衰退前的軌道，英國經濟也得以迅速恢復到原先的水平。
與張伯倫當年的手段相比，如今戴維·卡梅倫政府所推行的“緊縮擴張”政策（現任英國財政大臣喬治·奧斯本是該政策的最大吹鼓手）很可能使一直以來都保持平穩的英國GDP再次下跌。
事實上，如果目前的預測無誤，英國的卡梅倫-奧斯本衰退將不僅僅是自大蕭條以來該國所經歷的最嚴重衰退，甚至可能是有史以來最嚴重的一次。
這真是一項豐功偉績。正如英國日報《衛報》的菲利浦·因曼最近寫到的那樣：“英國的整個金融危機復蘇計劃都寄望于在2012年實現一場全速復蘇——消費者信心、商業投資和一般支出等因素會合力將經濟推到一個高于平常水平的增長軌道之上?！?/p>
但這一切卻沒能實現：因為政府大臣們“照右派經濟學家所說的去做并走上了邪路——而那些經濟學家的理論就是公共部門支出和投資‘擠壓’了私人部門”。事實上，“當前的西班牙就是緊縮導致衰退的樣板，而我們（英國）卻似乎很想走上這條弱勢國家所選擇的道路”。
對那些全球各地的擴張性緊縮政策鼓吹者來說，該政策在英國所遭遇的失敗是一個足以令他們反省并重新思考其政策的理由。英國是一個高度開放、匯率靈活且擁有進一步貨幣擴張空間的經濟體，沒有任何風險或者由違約費用所導致的英國利率顯示對未來政治、經濟混亂的恐懼將阻礙投資。
有一種說法——不一定是對的，但至少有此一說——認為，1997年至2010年5月托尼·布萊爾以及戈登·布朗的工黨政府執政時期長期可持續政府支出占GDP的比例過高。他們的行為與那些在21世紀初減少債務相對于GDP水平的國家背道而馳，也跟美國不同，美國的問題并不是過度支出，而是小布什政府的征稅不足。
如果誰對這一說法信以為真，英國這個十年期名義利率低于每年2.1％的國家早該進入繁榮期了。如果真有一個擴張性緊縮能發揮其作用的地方——也就是私人投資和出口能在政府支出下降時上升，符合那些鼓吹者的世界觀——那就該是英國。
但是，英國如今卻不是這番景象。而如果擴張性緊縮政策在英國都行不通，那么在那些開放程度更低，無法利用匯率渠道來促進增長，并缺乏英國投資者和企業界那種長期信息的國家又如何能成功？
而作為英國副首相兼執政聯盟伙伴（自由民主黨）的領袖尼克·克萊格（Nick Clegg）應盡早結束這場鬧劇。他應該告訴伊麗莎白女王二世自己的黨派對政府缺乏信心，并謙虛地請求女王下令工黨領導人埃德·米利班德（Ed Miliband）組建一個新政府。
可以確定的是，如果克萊格真的這樣做了，他的政治生涯可能就此完結，而他所屬黨派的競選前景在未來一段時間都將相當黯淡。其實，在英國目前所經歷（并將長期經歷）的經濟困難之下，克萊格的政治生涯及其黨派的前途無論如何都將長期低迷。但至少把這個沒頭腦的保守黨-自由民主黨執政聯盟解散能對這個國家有所裨益。
世界其他地方的政策制定者們請注意：忍饑挨餓可不是通往健康之路，而推高失業率也不是個恢復市場信心的良方。
作者曾任美國財政部部長助理，現為加州大學伯克利分校經濟學教授、智庫機構“國家經濟研究局”研究
李淼：美國地稅“三宗罪”
這幾年，凡我接待來美公務旅游串親戚的50歲以下人士必跟我打聽在美國囤房子的程序和可操作性。當他們聽到“永久產權”這個外來詞匯時，都會流露出甜美憧憬的微笑。善良如我者，總是很糾結要不要讓人家知道“永久產權”實際等于“永久欠債”且不等于“永久白住”這一令人掃興的公式。
對比國內七十年的非永久產權，美國的“地稅三宗罪”也讓我們永遠戰戰兢兢地過日子。
三宗罪之一：沒底洞。想擁有房屋產權嗎？地稅是到死都要年年交的。在美國如果選擇住在地稅高的地段，當然同時也會是學區治安環境都好的地段，屋主每三四十年花在地稅上的錢就夠買一座新房。我住在紐約長島，算是美國地稅稅率最離譜的地方。算了算我每隔三十年就又給自己買了個看不見的新房，夠奢侈嗎？
三宗罪之二：沒商量。地稅的稅率基本沒有砍價的余地，稅率由該房屋的市場價格占整個地區民用住房市場總值比例，以及當地經過公投的政府和學校財政預算決定。偶爾也會有些小小的折扣，比如，我家是退伍軍人，每年少交了幾百。屋主若是老年人，因為占用公共資源較少，能再略打個折。對以上稅率若有不滿，也可以選擇上訴討要說法。請律師或者自己查資料填表，折騰一圈幸運的可以減掉幾百?？上Ф惵什皇且怀刹蛔?，水漲船高，每年房屋估價都會有變化，過不了多久就需要再折騰一次。
三宗罪之三：沒人情。上面說了地稅是到死都要年年交的，沒說的是死后還要繼續交。住了幾代人的老屋若是一日交不上地稅也會被飛快地拍賣掉，即便是百萬豪宅欠款幾十塊的也不例外。所以，各位想在美國置產的大腕兒要了解，給兒孫留下個幾百萬的宅子，那可是甜蜜的負擔呀。
翻出我家幾張地稅賬單，讓大家了解下這個占美國地方政府收入30%左右的稅種是如何被分配使用的。
美國的公立學校由school district自主制定預算，由該學區屋主以地稅形式繳納稅款劃撥。這一部分占地稅的大頭（餅型圖紅色部分），我所在的地方達到了66%，剩下交給了社區圖書館了4.5%，再以外就是county一級和town一級政府的財政收入了。
美國地方政府深知從老百姓口袋里掏出這么多錢是需要最大程度展現誠實和誠意的，所以地稅賬單設計的很是“公仆”。稅單明細中各項稅款用途細化到厘。例如county tax中，縣社區學院Nassau Community College的總稅收預算為$23,620,628.02, 同比減少0.15%，劃到李老師一家頭上需要繳納五十六塊七毛九。
縣級政府的稅收預算中的最大一項是county police，我在他/她們身上花了五百八十八塊兩毛四。對于李老師來說，鎮政府稅收中最多一項花在town refuse/garbage dist，也就是我要花三百九十四塊兩毛九來為我家每周四次往外丟出去的垃圾買單。一年下來，平均一袋子垃圾兩塊錢。
細研究了下美國的地稅賬單，我發現世界上真沒有免費的早午晚餐。家門口免費的公立學校、干凈整齊的街道、設施齊全的圖書館、綠草茵茵的公園球場，都是由地方納稅人來買單。沒人天生愛繳稅，但收的嚴苛、花的透明，也算是對納稅人最大的安慰吧。
美國私宅的地稅是公開信息，如果讀者想查詢自己感興趣區域的地稅，可以登錄zillow.com或者trulia.com這類房地產網站，在地圖上搜索自己想要查詢的房屋地址或街道，就能在房屋信息里看到過去一年該房屋所繳納的地稅數目了。
「 支持烏有之鄉！」
烏有之鄉 WYZXWK.COM
您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！
歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號
