2011年歲末，美元指數(shù)沖上80關(guān)口，隨之而來的是黃金、石油等大宗商品價格跳水，股市里與大宗商品價格有關(guān)的板塊出現(xiàn)恐慌性殺跌。
市場之所以恐慌，是因為美元的強(qiáng)勢出乎大多數(shù)人的預(yù)期。
自從2001年以來，美國一直實行弱勢美元戰(zhàn)略，試圖通過美元不斷貶值的方式來刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)；2008年遭遇次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲加大貨幣政策刺激的力度，甚至玩起了“量化寬松”游戲。加上美國政府債臺高筑，很多人傾向于美國政府會通過通脹方式逐漸“銷債”的判斷。總之，市場認(rèn)為未來美元將繼續(xù)弱勢。
筆者認(rèn)為，通過貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)難以讓美國擺脫目前的困境，弱勢美元只會讓美國經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)，正確的做法是重新實施強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略。強(qiáng)勢美元符合美國的國家戰(zhàn)略利益，無論是中國政府還是投資者都要對此有足夠的認(rèn)識，并對美元反轉(zhuǎn)的可能性抱有警惕。
筆者分析的視角是國家之間的比較優(yōu)勢。
從歷史輪回看美元作用
從全球各國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢看，可以分為三類：一是有技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢的國家，以美國、西歐及北歐國家為典型代表，它們長期占據(jù)全球產(chǎn)業(yè)鏈的上端；第二類是有自然資源優(yōu)勢的國家，典型代表有俄羅斯、加拿大、澳大利亞、中東生產(chǎn)石油的國家等；第三類是有廉價勞動力資源優(yōu)勢的國家，中國和印度是其中的典型。
在過去幾十年里，隨著美元的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，這些具有不同優(yōu)勢國家的強(qiáng)弱也隨之此消彼長。
在2000年之前，由于中國還沒有完全融入全球化，所以，全球的國家之間的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換主要在第一類國家和第二類國家之間進(jìn)行。技術(shù)優(yōu)勢的國家與資源優(yōu)勢的國家各領(lǐng)風(fēng)騷。
在20世紀(jì)70年代及80年代初，美元不斷貶值，而石油等資源產(chǎn)品的價格大漲，結(jié)果是第一類國家陷入了滯脹的困境，蘇聯(lián)及中東產(chǎn)油國崛起，盡管當(dāng)時的蘇聯(lián)還處在西方的經(jīng)濟(jì)封鎖中，但石油價格的上漲無疑給它提供了充裕資金支持其武器制造業(yè)的發(fā)展。
20世紀(jì)80年代，美國在前美聯(lián)儲主席沃爾克（Paul A. Volcker）的主導(dǎo)下采取了緊縮貨幣，美元重新走上強(qiáng)勢軌道，資源類的產(chǎn)品價格步入了熊市。
姑且不論這樣做是否從國家戰(zhàn)略的角度有意為之，在效果上確實令第二類國家陷入了困境，極端的例子是前蘇聯(lián)解體（蘇聯(lián)解體有政治上的原因，但財政陷入困境是重要原因，如果石油價格不斷上漲，情況就存在較大變數(shù)）。
20世紀(jì)90年代同樣是美國及歐洲稱雄的時代。這段時期，對美國經(jīng)濟(jì)影響最大的人物是財政部長魯賓（Robert Edward Rubin），魯賓曾經(jīng)擔(dān)任過高盛的總裁，他的思維是華爾街式的思維。對于華爾街來說，有了足夠多的資金才能賺更多的錢。因此，魯賓的思路是讓全球資本進(jìn)一步向美國集中，向華爾街聚集，1995年他明確宣布“強(qiáng)勢美元符合美國利益”。受此影響，美國股市出現(xiàn)了壯觀的大牛市，催生了以網(wǎng)絡(luò)科技為代表的新技術(shù)革命。事實證明，強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略的確符合美國利益，此時美國不僅引領(lǐng)世界科技發(fā)展的方向，而且財政上還實現(xiàn)了盈余。
與之相對應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。亞洲各國的共同特點是，喜歡儲蓄、工作勤奮、重視教育，但18世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一直落后于西方。在全球經(jīng)濟(jì)分類中屬于第三類國家。20世紀(jì)七八十年代歐美經(jīng)濟(jì)經(jīng)受滯脹折磨時，很多資本進(jìn)入亞洲，亞洲出現(xiàn)了快速工業(yè)化的進(jìn)程，出口飛速發(fā)展，造就了“亞洲四小龍”的奇跡。因此，亞洲金融危機(jī)前約20年的經(jīng)濟(jì)奇跡與弱勢美元下的國際資本流動有直接關(guān)系；而在強(qiáng)勢美元影響下，亞洲金融危機(jī)發(fā)生了。
進(jìn)入21世紀(jì)后，人口最多的中國加入全球化競爭的行列，使全球經(jīng)濟(jì)格局再次發(fā)生了巨變。
如果說20世紀(jì)后期全球經(jīng)濟(jì)競爭主要在技術(shù)優(yōu)勢的歐美國家和資源優(yōu)勢的產(chǎn)油國之間進(jìn)行的話；那么進(jìn)入21世紀(jì)后，全球經(jīng)濟(jì)競爭格局又多了新的一極，即以廉價勞動力為優(yōu)勢的中國參加全球經(jīng)濟(jì)競爭。
就在中國加入全球化（以中國加入WTO為標(biāo)志）的時間點上，美國發(fā)生了兩個重大事件，即科技股泡沫崩潰和“9·11”事件。受此影響，美國走上了錯誤的軌道，開始實行弱勢美元戰(zhàn)略。2001年開始，美聯(lián)儲不斷降息，目的是為了緩和上述兩個事件對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊。
但美元弱勢導(dǎo)致國際資本從華爾街撤離，尋找新的目的地。就在此時，中國的經(jīng)濟(jì)大門徹底開放了，豐富而廉價的勞動力、完善的基礎(chǔ)設(shè)施及廣闊的市場令中國成為國際資本新的樂土，加上人民幣與美元的固定匯率制度，使得中國迅速成為全球新的制造業(yè)中心。
美元強(qiáng)弱與全球財富再分配
從上述歷史現(xiàn)象上可以清楚看到，美元強(qiáng)弱會導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整乃至政治格局變幻，因為美元是國際貨幣，全球主要商品以美元定價，美元的強(qiáng)弱事實上導(dǎo)致了全球財富的再分配。
最近一輪的弱勢美元戰(zhàn)略不僅使中國的競爭力迅速崛起，而且導(dǎo)致了全球大宗商品價格的持續(xù)牛市。從需求角度看，這一輪商品牛市的起因是中國房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速擴(kuò)張。但如果沒有弱勢美元戰(zhàn)略，中國的工業(yè)化推進(jìn)不會如此之快，與城市化相關(guān)的房地產(chǎn)投資和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張也不會如此猛烈。
因此，可以說是美國的弱勢美元戰(zhàn)略幫助中國提升了競爭優(yōu)勢。與中國類似的還有印度等國。
當(dāng)弱勢美元與中國大規(guī)模工業(yè)化和城市化造就的全球大宗商品牛市向縱深發(fā)展時，第二類具有資源優(yōu)勢國家的財富增長空前，不僅中東產(chǎn)油國賺得盆滿缽滿，而且俄羅斯也開始重新崛起，加拿大、澳大利亞等國家因為出口資源賺取了很多外匯，加元和澳元兌美元都出現(xiàn)大幅度升值。
如果把全球分為三個部分，在美國的弱勢美元戰(zhàn)略作用下，這三個部分在過去十年里的競爭格局發(fā)生了深刻的變化：第一類國家相對衰落，而第二類國家和第三類國家（尤其是第三類國家）相對崛起。所謂“金磚四國”事實上是弱勢美元的產(chǎn)物。
美國的經(jīng)濟(jì)決策者恐怕沒想到，實施弱勢美元戰(zhàn)略不僅沒有解決美國的問題，反而使自己的競爭優(yōu)勢相對下降，甚至進(jìn)入危機(jī)的泥潭。何以如此？從經(jīng)濟(jì)邏輯看，弱勢美元對應(yīng)的是大宗商品的價格上漲，美國必須支付更多的資金才能滿足國內(nèi)的需要，于是，外貿(mào)逆差擴(kuò)大，財政赤字增加；而強(qiáng)勢美元下，大宗商品價格不斷下跌，美國的進(jìn)口商品價格走低，貿(mào)易逆差減少，財政赤字減少。 同樣道理，美國的弱勢美元戰(zhàn)略還直接導(dǎo)致了很多歐洲國家的困境。盡管歐洲的債務(wù)危機(jī)有很多原因，但弱勢美元戰(zhàn)略是其中重要原因。歐洲國家其實早已經(jīng)看到以美元為國際貨幣對自己不利，十幾年前開始推出歐元替代美元，但可惜的是，歐元在充當(dāng)國際貨幣的道路上充滿崎嶇，到目前為止還無法替代美元，大宗商品交易還是基本以美元定價。因此，歐元難成氣候和弱勢美元，也沖擊了屬于第一類國家的歐元區(qū)各國。原因仍在大宗商品價格上。
當(dāng)然，歐美的相對衰落由多種原因所致，弱勢美元戰(zhàn)略只是其中之一。以歐美債務(wù)危機(jī)來說，高福利制度、低儲蓄率導(dǎo)致國家的財政支出膨脹，而民主政治體制又難以改變現(xiàn)狀，于是把國家推進(jìn)了債務(wù)危機(jī)的泥潭。
而有同樣制度背景的國家中，加拿大和澳大利亞并沒有出現(xiàn)類似危機(jī)，因為它們屬于第二類（有資源優(yōu)勢）的國家，是弱勢美元的受益者。這個事實表明，弱勢美元是導(dǎo)致歐美相對競爭力的一個重要因素。
美國如何演繹強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略
按照上述思路推理，如果歐美國家繼續(xù)采取量化寬松貨幣政策，讓美元貶值，則它們的相對競爭力仍難以恢復(fù)，走出危機(jī)的希望也愈加渺茫。只有實行強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略，才符合歐美國家的利益，從根本上改變它們相對衰落的局面。但該戰(zhàn)略顯然不利于解決當(dāng)前的問題，比如債務(wù)危機(jī)、貿(mào)易平衡，尤其是不利于解決就業(yè)問題。可見，強(qiáng)勢美元對美國長期有利但短期不利，要實施這一戰(zhàn)略，需要找到突破口，才能實現(xiàn)其提高競爭力的目標(biāo)。換言之，必須找到新的經(jīng)濟(jì)增長點，才能為美元回流和走強(qiáng)創(chuàng)造“基本面”條件。
從歷史經(jīng)驗看，突破口往往是新的技術(shù)革命。考察當(dāng)前的美國企業(yè)，支持強(qiáng)勢美元的因素似乎正在累積：一是企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平。蘋果、微軟、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些極富創(chuàng)新活力的企業(yè)依然延續(xù)著財富神話，最典型者如蘋果公司其沒有負(fù)債卻坐擁700多億美元現(xiàn)金和高流動性資產(chǎn)。
二是小企業(yè)信貸活動增強(qiáng)，帶來就業(yè)改善和消費(fèi)信心改善。湯森路透/PayNet小企業(yè)貸款指數(shù)（見圖）已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越強(qiáng)的趨勢。
從現(xiàn)象上看，2011年的美國股市不僅比歐洲強(qiáng)，而且比新興市場強(qiáng)勁，這十分值得思考。
另外，歐元的弱勢為美元強(qiáng)勢崛起創(chuàng)造了條件。在金融市場，所謂美元的強(qiáng)弱，主要參照系是歐元，只要?dú)W元走弱，則美元自然強(qiáng)勢。筆者認(rèn)為，歐元的制度性缺陷很難解決，隨著意大利、西班牙等高負(fù)債的國家還債時間窗口的臨近，2012年的歐元將遭遇比2011年更大的挑戰(zhàn)。美元則可能在歐元衰落中崛起。
強(qiáng)勢美元重現(xiàn)意味著什么
假如美國真的回歸強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略，全球經(jīng)濟(jì)格局又將重新洗牌。
首先，從全球經(jīng)濟(jì)格局與政治格局的調(diào)整看
第一類國家的競爭力會相對提高，而第二類資源優(yōu)勢的國家的競爭力相對下降，以中國為代表的第三類國家也會受到?jīng)_擊。具體而言，可能會出現(xiàn)以下結(jié)果：
中東產(chǎn)油國的局勢將進(jìn)一步惡化。這些國家在過去十年里賺了很多錢，但這些錢相當(dāng)部分進(jìn)了少數(shù)人口袋，存在分配不公的問題。更要命的是，這些國家一直靠出口石油過日子，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，國內(nèi)沒有什么支柱產(chǎn)業(yè)可以解決就業(yè)問題，加上這些國家人口出生率很高，結(jié)果失業(yè)率很高。大量年輕人找不到工作是這些國家最近一段時期政治亂局的主要原因。如果石油價格大幅度下跌，則這些國家混亂會加劇。
俄羅斯將再次步入艱難。俄羅斯在蘇聯(lián)解體后的前十年處境相當(dāng)艱難，最近十年情況大幅改善，主要是受益于油價大幅度上升。但它的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生根本改變，如果石油收入大幅度減少，則將出現(xiàn)財政困難，甚至?xí)霈F(xiàn)貨幣危機(jī)。
因此，石油問題可能成為美國和俄羅斯之間博弈的關(guān)鍵領(lǐng)域，焦點將是伊朗的核問題。
對于中國而言，人民幣升值的預(yù)期會減弱或消失，強(qiáng)勢美元意味著國際資本的流出，此前困擾中國多年的外匯占款增長過快、流動性過剩、房地產(chǎn)價格上漲過快等問題都會消失。
從實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行看，投資增長速度將大大下降，產(chǎn)能過剩問題又重新浮現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長速度將下一個臺階，從高速增長進(jìn)入中低速運(yùn)行；從金融的角度看，貨幣高速增長的時代結(jié)束了，銀行業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的愿景已經(jīng)不現(xiàn)實，很可能會出現(xiàn)通貨緊縮狀態(tài)。
其次，對于金融市場而言，無論股市還是商品期貨市場都將發(fā)生巨變
黃金和大宗商品的牛市結(jié)束了，進(jìn)入了長期熊市階段。因此，與大宗商品有關(guān)的資源類股票及周期類股票成為拋售或做空的對象。
股市里的技術(shù)創(chuàng)新類公司重新受到歡迎。一直對科技股不感興趣的股神巴菲特以100多億美元購入IBM股票或許是科技股市場又一個春天來臨的信號，至少對于美國的市場是如此，投資者對此需要高度關(guān)注。
比爾.羅格斯：家族恩怨
歐元區(qū)家族成員正忿忿不平地指責(zé)各方，每個成員國皆認(rèn)為，為了解決這場看似永無止境的棘手危機(jī)，已做了超乎本分的事。世界希望它們團(tuán)結(jié)努力，它們彼此之間也需要互相勉勵，但看來它們都不太能聽得進(jìn)去。
這場政策紛爭帶給投資者的啟示，是從現(xiàn)在到未來不知何時，主權(quán)債支付風(fēng)險溢價是件合理的事。過去，主權(quán)債支付風(fēng)險溢價是新興國家特有的現(xiàn)象，現(xiàn)在也可能在發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)。
近幾年顯而易見的是，金融市場及社會不再受債務(wù)所激勵，舉債促進(jìn)增長的經(jīng)濟(jì)模式不再可行。除觀察如負(fù)債占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等指標(biāo)外，國家需在像“患厭食癥的”全球經(jīng)濟(jì)中取得超額增長的能力，這已成為影響該國主權(quán)債信用的關(guān)鍵因素，但具有這樣能力的國家極少。
這種“奪取成長”的能力，正是現(xiàn)在功能失調(diào)的歐元區(qū)國家脆弱之處。除工作倫理與每周工時等問題外，歐元區(qū)國家一直受制單一貨幣體制。歐元區(qū)成員只能接受單一利率與貨幣政策，而債務(wù)“慣犯”如美國、英國及多個G20國家則有能力印鈔票化解債務(wù)危機(jī)。
經(jīng)濟(jì)蕭條時期，損人利己是許多國家的優(yōu)先選擇。近幾年，一些擁有獨(dú)立央行的非歐元區(qū)國家，正是借此支持下去。盡管它們的經(jīng)濟(jì)增長或許疲軟，通脹或許升溫，但總比受制于單一貨幣體制的歐元區(qū)成員國好。在當(dāng)前體制下，歐元區(qū)債務(wù)問題最嚴(yán)重的國家，只能受限于德國風(fēng)格的歐洲央行，無法像美國那樣，要求央行全力以赴，隨心所欲地印鈔。
德國與法國核心國近期的提議激勵了風(fēng)險市場，市場臆測由負(fù)債較輕的少數(shù)核心國家支撐的財政聯(lián)盟，最終可助歐洲央行阻止意大利與西班牙國債收益率過度上升，鼓勵民間投資者重新投入歐元區(qū)債市。但要做到這一點，歐洲央行必須透過言辭表達(dá)其目的，或增加購入周邊國家債券至少每日50億歐元。
財政方面，歐盟的方案是“改頭換面”：趕走缺乏財政紀(jì)律的人（已有八個政府垮臺），并致力于平衡預(yù)算。但是，如此一來，那些負(fù)擔(dān)沉重的債務(wù)國家，必須承受經(jīng)濟(jì)多年萎靡不振，萎縮的勞工薪資之惡果。盡管最近提出的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）20％－30%保險計劃有望令部分債務(wù)到期的國家獲得再融資，但長期而言，歐盟貨幣體制不利于經(jīng)濟(jì)增長與勞工薪資，傾向于促成通縮特質(zhì)，令問題更難以解決。
因為無法借助于貨幣貶值，歐元區(qū)部分邊緣國家或可渡過難關(guān)，但難有更高的期望。意大利人和西班牙人或許會忍受這一切，但也可能不會，這些國家民眾的選票，將像達(dá)摩克利斯之劍或斷頭臺那樣，一直懸在市場上方。
歐元區(qū)的問題可分兩方面來觀察。首先，無論結(jié)果如何，歐元區(qū)仍將是一個功能失調(diào)的家族。德國人不太會聽你的忠告，雖然他們可以對南歐周邊國家發(fā)號施令，要求它們執(zhí)行一些看似有益的措施，但這些措施無疑不會受后者“歡迎”。因此，經(jīng)濟(jì)估計將保持緩慢以至負(fù)增長，而債券利差則維持歷史高位。
此外，全球化的市場將維持相對異常的狀態(tài)，料將吸引大量資金流入如英國、加拿大與美國這些理應(yīng)為資金避風(fēng)港的國家。而美元將保持相對強(qiáng)勢，但最終對美國本身疲弱的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。
其次（這點或許更重要），投資者應(yīng)明白歐元區(qū)問題本質(zhì)是長期積累的全球性問題，反映在2008年起全球去杠桿趨勢及經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)。歐元區(qū)、美國、日本及發(fā)達(dá)國家整體需要多年時間，才有可能以有意義的方式擺脫高負(fù)債、低成長的枷鎖。果真如此，全球經(jīng)濟(jì)增長料將繼續(xù)萎靡，利率處于人為低位，投資者則繼續(xù)對未達(dá)期望的回報率感到不滿。如果你能從股票或債券中獲得5%的長期回報率，你應(yīng)視自己的成績屬中上水平。
為達(dá)此回報率，投資者應(yīng)重視發(fā)展中而非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險資產(chǎn)。如巴西這個農(nóng)業(yè)及石油大國，或是消費(fèi)市場大有潛力的亞洲，但請?zhí)岱佬刨J泡沫。債市方面，最好的策略是找出“最干凈的臟衣服”（目前是美國、加拿大、英國及澳洲），聚焦持續(xù)將利率維持在低利的國家，利用陡峭的收益率曲線，持有2年－10年期債券，獲得超過低得可憐的票息的資本利得與總回報。同時，因為2012年經(jīng)濟(jì)增長料將放緩，債券投資者應(yīng)著眼優(yōu)質(zhì)而非信評較低的公司債。
因為歐元區(qū)的家族恩怨、全球過度負(fù)債以及通縮政策，未來數(shù)月以至數(shù)年，金融市場回報率料將持續(xù)低迷，而且可能常常出現(xiàn)難以預(yù)測的走勢。
匯率幻覺
看看全球兩大經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易模式，可以發(fā)現(xiàn)兩個事實。首先，美國對幾乎所有國家都存在貿(mào)易赤字，其中最大的赤字來自中國。但如果不考慮加工貿(mào)易，美國對中國的赤字則明顯降低了。其次，日本、韓國和中國臺灣等較高收入經(jīng)濟(jì)體對中國均有很大的貿(mào)易盈余。
美國的貿(mào)易赤字總量一直維持在GDP的3％-6％。但總量反映的是對每個國家的雙邊赤字，而美國國會總是針對中國，認(rèn)定問題主要出在中國對人民幣匯率的操縱上。該觀點的一大問題是，它不能解釋美國與日本、德國和韓國之間的巨大貿(mào)易赤字。此外，人民幣真實價值正在快速上升，這主要是由中國通脹差異和中國工資增長（特別是其出口部門）引起的。
目前的中國屬于全球價值增加鏈的“總裝方”。假以時日，上述情況將顯著改變中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和貿(mào)易模式，它會讓位給經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段更低的國家，因為那里的收入水平更低。
更加合理的判斷是：美元的儲備貨幣地位使得它對所有貨幣都“高估”。這給美國經(jīng)濟(jì)的可貿(mào)易部門帶來了更大壓力，也有助于解釋為何美國可貿(mào)易部門在過去20年里根本沒有凈創(chuàng)造出就業(yè)崗位。但要解釋日本和德國的相對表現(xiàn)，也有人會說歐元和日元被低估了，這是毫無道理的。
事實上，可貿(mào)易部門的就業(yè)創(chuàng)造集中在服務(wù)業(yè)，且處于人均價值增加分配、教育和收入的高端。結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增長和可貿(mào)易部門的就業(yè)出現(xiàn)背離，前者強(qiáng)勁，后者停滯不前。德國、日本的情況正好相反，可貿(mào)易部門是就業(yè)引擎。
2008年危機(jī)爆發(fā)的前十年，美國經(jīng)濟(jì)有一個顯著特征，就是消費(fèi)水平達(dá)到不可持續(xù)的高度，原因是財富效應(yīng)幻覺、投資和儲蓄不足。家庭和政府的過度消費(fèi)助長了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，也提振了全球經(jīng)濟(jì)。
在一些如今面臨財政和增長挑戰(zhàn)的歐洲國家，經(jīng)濟(jì)模式有所不同：大部分過度消費(fèi)和就業(yè)來自政府。但最終效果是一樣的：不可持續(xù)的收入和就業(yè)創(chuàng)造模式，以及可貿(mào)易部門生產(chǎn)率和競爭力低下，導(dǎo)致貿(mào)易赤字、GDP增長受阻、就業(yè)創(chuàng)造不力。
你可能會說，歐元過去是被高估的，現(xiàn)在仍然是，這導(dǎo)致很多歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率趕不上非歐元區(qū)國家。但歐元區(qū)內(nèi)部的生產(chǎn)率相對低下對增長的消極作用更大，且與匯率無關(guān)。
將貨幣視為西方經(jīng)濟(jì)困境的原因，雖然不全無道理，但有失偏頗。多年來，發(fā)展中國家已經(jīng)懂得，真實收入增長和就業(yè)擴(kuò)張的動力是生產(chǎn)率提升，而不是匯率波動。這反過來要求有形資本的公共和私人投資、實物和通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、人力資本和技能為經(jīng)濟(jì)打下知識和技術(shù)基礎(chǔ)。
當(dāng)然，一國的貿(mào)易條件可能與其收入和生產(chǎn)率水平不相匹配，這就要求再平衡。但重置貿(mào)易條件不能代替改善生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)。這些都不是發(fā)展中國家才有的問題。投資不足在世界各地都會造成長期成本和后果。過度消費(fèi)只能暫時掩蓋這些成本。
在美國，生產(chǎn)率低下已導(dǎo)致與全球供給鏈脫鉤的模式。因此，美國的挑戰(zhàn)不僅在于重振生產(chǎn)率，也在于重塑其與世界貿(mào)易主流的聯(lián)系。中國的增長——更大角度講是主要新興經(jīng)濟(jì)體的增長——可助美國一臂之力。今天的德國、日本和韓國就是明證。美國和其他國家也可利用這一點，前提是其某些具有潛在競爭力的特定領(lǐng)域生產(chǎn)率相對于收入水平開始上升。
只要美國經(jīng)濟(jì)政策注意力集中在赤字、國內(nèi)需求和匯率上，而在增進(jìn)貿(mào)易開放度方面開倒車，其投資效率低下的問題就不可能得到解決，其就業(yè)和收入分配問題也得不到解決。
好消息是，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的刺激已高度一致。新興市場非常歡迎發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重振可持續(xù)增長模式，也做好了合作準(zhǔn)備。但糾結(jié)于新興經(jīng)濟(jì)體的匯率問題絕非正確方向。
歐元區(qū)十大懸疑
2011年歐債危機(jī)高潮迭起，波譎云詭，頗具戲劇性。如果說2008年初見“黑天鵝”，那么2011年見怪不怪，已無人驚詫。這個世界仿佛已進(jìn)入什么都能被顛覆的時代，隨之而來的是不可知論再度蠢蠢欲動。
此時更應(yīng)關(guān)注的是事態(tài)在特定條件下如何演進(jìn)。這些演進(jìn)大多需要合乎邏輯，雖然偶爾的微小事件也可能改變歷史進(jìn)程。以此出發(fā)，本文試圖梳理2012年歐元區(qū)可能經(jīng)歷的焦點，以提供一個大略可資參考的脈絡(luò)。
第一，最緊迫的是重債國能否應(yīng)付融資壓力。據(jù)彭博資訊統(tǒng)計，2012年七國集團(tuán)加金磚四國有7.6萬億美元債務(wù)到期。德意志銀行數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)一季度將發(fā)行2620億歐元債券，全年達(dá)8650億歐元。歐元區(qū)政府將與區(qū)內(nèi)銀行競爭資本，一方面依賴銀行購買公債，而銀行自身一季度就要融資2300億歐元，若遇阻，收益率繼續(xù)高漲，則震蕩難以避免。
第二，希臘私人部門債務(wù)減計是否順利。希臘須在一季度就私人部門減計其50%債務(wù)達(dá)成最后協(xié)議。私人部門十分抵觸，預(yù)計過程異常艱難。同時，2012年3月希臘144億歐元債務(wù)到期前，要落實去年10月達(dá)成的對其第二輪救助，包括提供1300億歐元公共資金。
第三，歐洲經(jīng)濟(jì)會有多虛弱。歐元區(qū)失業(yè)率10月10.3%，創(chuàng)十年新高，12月消費(fèi)者信心跌至兩年新低。好在12月服務(wù)業(yè)和制造業(yè)好于預(yù)期，部分緩解了對衰退的擔(dān)心。IMF本月將再次下調(diào)增長預(yù)期。美國近期稍好，關(guān)于美、歐脫鉤的聲音不斷傳出，拭目以待。
第四，歐洲央行會否將利率調(diào)降至零，并加大債券購買力度。新任行長德拉吉展現(xiàn)出與特里謝不同的風(fēng)格，兩次下調(diào)利率。去年12月歐元區(qū)物價降至2.8%，趨勢上與歐洲央行2012年2%、2013年1.5%的判斷一致，為進(jìn)一步下調(diào)利率留出空間；幅度多大，尚可存疑，激進(jìn)的可能性不能排除。另在歐盟新財政協(xié)定后，其債券購買計劃能否取得新突破。
第五，如何增加歐元區(qū)援助彈藥。IMF發(fā)揮更大作用的條件逐步具備，歐洲各國對IMF提供2000億歐元貸款，是實質(zhì)性進(jìn)展。拉加德呼吁盡快完成對IMF份額增資，未獲美國實質(zhì)性支持，能否在2012年10月前結(jié)束，有不確定性。此外為主權(quán)債務(wù)提供擔(dān)保，及設(shè)立“共同投資基金”（CIF）并吸引歐洲外部資金，非常重要。
第六，歐元債券會誕生嗎？歐盟新財政協(xié)定后，發(fā)行統(tǒng)一歐元債券的可能性增大，雖然2012年概率只有10%。
第七，法、德及歐盟AAA評級能否保住。標(biāo)普不久前已對歐元區(qū)的15個國家發(fā)出了降級警告，包括德、法甚至歐盟。一旦評級被調(diào)降，其影響可被無限放大。
第八，2011年政權(quán)更迭尋常事，每一次都對應(yīng)重要事件。2012年希臘和法國分別在2月和4、5月間大選，結(jié)果取決于危機(jī)處理進(jìn)展。有大洋彼岸美國11月份競選造勢陪襯，場面會十分壯觀。
第九，會出現(xiàn)貨幣危機(jī)嗎？2011年歐元區(qū)有債務(wù)危機(jī)，但并無貨幣危機(jī)。雖歐元破天荒連續(xù)兩年表現(xiàn)不如美元，但還算堅挺。2012年美元呈強(qiáng)為大概率事件，歐元會否“墜崖”可成看點。
第十，誰會退出歐元區(qū)？英國在2011年最后一刻近乎“退盟”，未簽署歐盟“政府間協(xié)議”。新的一年，有國家退出歐元區(qū)嗎？德、法軸心政治決心之大，信者眾多，但是否已做好應(yīng)對極端事件預(yù)案？
2012年的歐元區(qū)，仍將跌宕起伏，懸念叢生。雖然頭緒繁多，且不易解，但也不必過于悲觀。歐洲正進(jìn)行人類有史以來最偉大的一次實驗，將其作為一個非常階段的非凡歷史事件來看，心態(tài)便會積極許多。期待歐元區(qū)能夠涅槃重生；而歐洲也應(yīng)該去除傲慢與偏見，以寬廣和坦誠的胸懷，擁抱這個已經(jīng)變得嶄新的世界。
亞洲債券：低息環(huán)境中的價值
大部分歐美國家的利率目前正處在歷史低位，而以當(dāng)前估值水平而言，很多歐美政府債券的長期價值也相當(dāng)有限。因此，越來越多全球投資者將目光轉(zhuǎn)向亞洲的本幣債券市場。
筆者認(rèn)為，當(dāng)投資者評估是否應(yīng)當(dāng)投資亞洲債券時，有兩項因素十分重要：一是亞洲貨幣的趨勢展望，需要考慮長期匯率變化是否對亞洲的本幣債券有利。二是亞洲債券的基本因素，即在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，亞洲債券的收益率能否為投資者帶來長期價值。
全球經(jīng)濟(jì)再平衡
在1998年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲各國政府推行以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式，鼓勵外國直接投資，擴(kuò)充制造業(yè)產(chǎn)能。為穩(wěn)定局勢以及吸引投資，亞洲以積累龐大外匯儲備和保持低匯率為重點，這令亞洲國家的經(jīng)常項目盈余及國民儲蓄大幅上漲。以亞洲整體而言，外匯儲備從1997年的4460億美元飆升至2011年6月的53000億美元。中國占其中的32000億美元。
與此同時，亞洲各國政府也努力重建公共儲備，而歐美政府、企業(yè)和消費(fèi)者卻與之截然相反，陷入債臺高筑的困境。比如，亞洲的房屋按揭通常不到國民生產(chǎn)總值的40％，歐美的比例卻高于80％。而且，2008年的全球金融危機(jī)以及目前曠日持久的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，卻讓歐美社會無法再維持這一借貸水平。
隨著歐美消費(fèi)者和銀行被迫減債，國民生產(chǎn)總值實質(zhì)增長將在很長時間內(nèi)陷入低迷。與之形成鮮明對比的是，亞洲無需承受“去杠桿化”的壓力，國民生產(chǎn)總值預(yù)計將繼續(xù)較快增長。歐美債券只能提供極低的收益率，而增長低迷和財赤上升又令主權(quán)風(fēng)險不斷增加，投資者自然會轉(zhuǎn)向亞洲債券市場，以尋求風(fēng)險相對較低且回報潛力更優(yōu)的投資機(jī)會。
過去三年，新興市場因為基本因素較佳而吸引了大量資金。而且為了應(yīng)對2008年的危機(jī)，亞洲國家也和歐美一樣采取寬松的貨幣政策。人們擔(dān)憂，這兩項因素會否最終導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。
這種極度寬松的貨幣政策顯然并不適合經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的亞洲。在這種背景下，未來數(shù)年與歐美貨幣政策脫鉤、以及允許匯率更加自由浮動的政策，或許對大部分亞洲國家更有利。
亞洲與歐美目前在信貸和宏觀經(jīng)濟(jì)周期方面存在著巨大差異，這為亞洲各國向更靈活的匯率政策轉(zhuǎn)型提供了理想時機(jī)。這種政策轉(zhuǎn)型將帶來亞洲貨幣的長期升值趨勢，也將幫助世界經(jīng)濟(jì)目前的失衡狀況獲得修正。
亞洲匯率更靈活的初步跡象
在過去一段時間內(nèi)，亞洲各國都致力于防止出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)政策因而出現(xiàn)若干調(diào)整，尤其是房地產(chǎn)市場和外匯市場最為明顯。各國開始逐步向更靈活的匯率政策轉(zhuǎn)型。
具體而言，人民幣國際化進(jìn)程和亞洲各國匯率市場波幅上升，都說明已經(jīng)進(jìn)入了這項轉(zhuǎn)型趨勢的初期階段。
在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，亞洲的中央銀行并沒有為了維持競爭力而將匯率壓抑在極低水平。這對面臨全球需求疲軟困境的亞洲出口商而言，是一項巨大挑戰(zhàn)。央行此舉的主要目的在于防止信貸過度增加。與1998年亞洲金融危機(jī)不同的是，亞洲各國允許貨幣從2008年全球金融危機(jī)之后的極低估值水平逐漸恢復(fù)。自2009年3月5日（標(biāo)準(zhǔn)普爾500谷底）至2011年9月底，亞洲大部分貨幣都顯著升值，其中印尼盾、韓元、新加坡元、泰銖、臺幣、菲律賓比索、人民幣和印度盧比分別上漲34.7％、33.1％、18.9％、16.1％、14.6％、11.1％、7.2％和5.7％。
在過去十年，亞洲內(nèi)部貿(mào)易的增長大幅領(lǐng)先于亞洲的對外貿(mào)易。在這種背景下，中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模及其與亞洲乃至世界貿(mào)易日益緊密的聯(lián)系，都意味著中國的匯率政策對其鄰國非常重要。
由此來看，200年5至2008年間，中國允許人民幣兌美元逐步升值的做法具有正面意義。在這段時期，人民幣走勢與亞洲其他主要貨幣呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。因此，人民幣在過去一年半時間重續(xù)升勢，應(yīng)可帶動亞洲其他貨幣普遍升值。
值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亞洲貨幣兌人民幣存在顯著走軟趨勢。比如韓元下跌35％，而印度盧比和印尼盾分別走軟約20％和17％。考慮到人民幣未來的升值步伐也將堅持循序漸進(jìn)，這就為很多估值很低的亞洲貨幣提供了升值空間。
過去一年，人民幣國際化進(jìn)程中的一項重要發(fā)展是“點心債”市場的快速壯大。所謂“點心債”是指以人民幣計價、由中資企業(yè)和機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行的債券。發(fā)展“點心債”市場，被視為是向著允許外資投資人民幣、讓人民幣最終具有國際儲備功能所邁出的第一步。
“點心債”市場的規(guī)模正在不斷壯大，已從2010年6月的300億元人民幣發(fā)展到2011年10月的1400億元。在2011年的前10個月當(dāng)中，“點心債”的新債發(fā)行量比2010全年增長逾兩倍；而在2011年的前9個月當(dāng)中，“點心債”的交易量也大幅上升至11400億元。
亞洲本幣債卷收益率的優(yōu)勢
除了亞洲貨幣的中長期升值潛力以外，亞洲本幣政府債券的收益率也較主要?dú)W美政府債券高不少。比如，2011年10月底，美國5年期國債的收益率為0.96％，而相同年期的韓國和印尼債券收益率分別為3.65％和4.33％。
在2008年全球金融危機(jī)之前，美國國債收益率通常高于亞洲債券。但在此前不久，亞洲的中央銀行開始收緊貨幣政策，而美國聯(lián)儲局卻維持極度寬松的政策，這就使得亞洲債券收益率上升而美國國債收益率卻下跌。
此外，亞洲債券市場日益強(qiáng)健的規(guī)管環(huán)境和不斷改善的流動性因素，也是吸引投資者的重要因素。隨著越來越多亞洲國家的信貸評級被上調(diào)至投資級別，可以投資這些市場的投資者范圍也越來越廣。
日益廣闊的投資者基礎(chǔ)，加上投資者對貨幣投資多元化的需求，有望利好亞洲的本幣債券。在過去，投資者的貨幣多元化趨勢，實際上意味著資產(chǎn)配置從美元轉(zhuǎn)向歐元。但由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)至今都未獲得解決，投資者勢必要尋找其他貨幣的投資機(jī)會。有跡象表明，全球各中央銀行正在增加對亞洲貨幣的部署，以達(dá)到貨幣多元化配置的目標(biāo)。
綜上所述，我們預(yù)計亞洲貨幣兌美元和其他主要貨幣有望在未來數(shù)年升值，這項趨勢有助全球經(jīng)濟(jì)在中長期實現(xiàn)重新平衡。對于尋求向非美元和歐元貨幣分散部署的投資者而言，亞洲貨幣債券具有相當(dāng)?shù)奈ΑＷ詈螅谌虻拖⒌谋尘跋拢瑏喼薇編耪畟€能提供較美國國債更有吸引力的收益率。
余永定：臧否人民幣國際化
2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式啟動。2011年“人民幣國際化”進(jìn)入快車道。實現(xiàn)人民幣國際化的意愿無疑是合理的。人民幣理應(yīng)取得與作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國和外匯儲備國的中國經(jīng)濟(jì)、政治實力相當(dāng)?shù)牡匚唬聦嵣希嗣駧艊H化也確實取得了不少值得肯定的進(jìn)展。
真正的問題不在于何為人民幣國際化的正確時序，而在于資本跨境自由流動會對中國金融穩(wěn)定和國家福利造成什么影響；不在于經(jīng)歷了一些挫折后是否應(yīng)放棄推動人民幣國際化，而在于當(dāng)前是否要進(jìn)一步開放資本跨境自由流動。
2011年三季度以來，歐債危機(jī)急劇惡化，美國經(jīng)濟(jì)踟躕蹣跚，全球金融可能正在醞釀新的風(fēng)暴。中國經(jīng)濟(jì)也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。世界各國都在談?wù)撊绾渭訌?qiáng)對跨境資本流動的管理，然而，中國卻出現(xiàn)了加快拆除資本跨境流動“防火墻”的動向。
不久前人民幣匯率連續(xù)貶值，厘清其前因后果，或?qū)⒂兄诳辞逡浴叭嗣駧艊H化”名義推行的“資本流動自由化”到底對中國宏觀經(jīng)濟(jì)和國民福利有何影響，并對今后政策取向有所啟示。
中國選擇進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算為人民幣國際化的突破口。通常，進(jìn)口商并不愿意把升值貨幣作為結(jié)算手段，但為何中國進(jìn)口商和外國出口商反而愿意使用人民幣？這不只是因為人民幣存在升值預(yù)期，更是來自套匯的巨大空間。
由于“人民幣國際化”，2010年中國出現(xiàn)了兩個人民幣匯率——香港人民幣（CNH）匯率和大陸人民幣（CNY）匯率。2011年9月之前，CNH匯率高于CNY匯率。中國進(jìn)口企業(yè)在大陸需用6.40元人民幣購買1美元，在香港卻只需6.36元，當(dāng)然選擇在香港購買美元。
香港居民為何愿意用1美元來換6.36元人民幣？答案在于套利。假設(shè)美元利息率為零，大陸利息率為1％，一年期遠(yuǎn)期匯率為6.40元人民幣兌換1美元（假設(shè)人民幣不升值）。 香港居民在貨幣市場上借入1美元并簽訂以人民幣兌換美元的遠(yuǎn)期合同，并將1美元兌換成6.36元人民幣并存入大陸銀行，一年后將得到6.4236元。按遠(yuǎn)期合同匯率賣掉人民幣后，香港居民將得到1.0037美元。
所謂“人民幣回流機(jī)制”不過是為此套利活動開辟了通道。由于美元利息率極低（1年期1％），而人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈（年率3％-5％），對于美元持有者（或可以廉價借到美元的個人與機(jī)構(gòu)）來說，一旦可以在CNH市場購買人民幣就穩(wěn)賺不賠。
貿(mào)易的人民幣結(jié)算與其說推動了人民幣國際化，不如說便利了資本跨境流動。套匯機(jī)會刺激了進(jìn)口企業(yè)用人民幣結(jié)算（其實是到香港換匯）的積極性，2010年下半年后CNY的流出量急劇增加。開放海外注冊公司購買和持有CNH則打開了美元涌入CNH市場的閘門。
套匯活動對CNH產(chǎn)生貶值壓力、對CNY產(chǎn)生升值壓力，本應(yīng)能使兩地匯差迅速消失。但央行的干預(yù)遏制了CNY的升值趨勢，套利活動則抵消了CNH的貶值壓力。這導(dǎo)致CNH和CNY的匯差長期無法消除，套匯和套利活動得以維持。
香港人民幣存款的大幅度增加反映了套匯和套利交易的活躍程度，但并不能說明人民幣國際化是否獲得了重要進(jìn)展。香港居民持有人民幣債券或者以人民幣做FDI，便是回流人民幣的一種方式，回報率比簡單持有人民幣更高。
2011年12月初以來，在一直保持貿(mào)易順差和外國長期投資順差的情況下，人民幣兌美元盤中卻連續(xù)出現(xiàn)跌停。原因在于：首先，CNY由升值到貶值是CNH貶值觸發(fā)的。9月前后，歐債危機(jī)導(dǎo)致對美元的需求急劇增加。發(fā)展中國家貨幣對美元都出現(xiàn)程度不等的貶值。其次，在CNH貶值同時，央行的干預(yù)使CNY維持了升值趨勢，致使CNH匯率由高于CNY匯率突然轉(zhuǎn)變?yōu)榈陀贑NY匯率。由于匯差方向的改變，反向套匯開始。境內(nèi)、外美元持有者（如大陸出口商）在CNH市場出售美元、購買人民幣；然后再在CNY市場出售人民幣、購買美元。而境內(nèi)、外人民幣持有者（如大陸進(jìn)口商）則在CNY市場出售人民幣、購買美元。 積累了大量人民幣頭寸的跨國公司在大陸外匯市場出售CNY，然后再在香港購買CNH，賺取匯差。
與正向套匯相反，反向套匯對CNH產(chǎn)生升值壓力，對CNY產(chǎn)生貶值壓力。在套匯方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的同時，套利者也開始平倉。由于美元借貸成本急劇上升、人民幣資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降趨勢和人民幣匯率前途不確定性增加等因素，套利活動不再有利可圖。對CNH的套利需求急劇下降。持有人民幣資產(chǎn)的公司與個人開始減持人民幣現(xiàn)金和存款，甚至拋售人民幣債券。于是便出現(xiàn)了套利平倉。由于CNY較貴，平倉者一定盡量在CNY市場拋售人民幣。反向套匯和套利平倉因此對CNY形成雙重貶值壓力。
如果上述判斷成立，那么央行就將要么干預(yù)CNY外匯市場、保持CNY匯率穩(wěn)定，要么放大CNY匯率波動區(qū)間，甚至放棄干預(yù)，讓CNY自由浮動。如果維持匯率不變甚至升值，則意味著擁有美元的反向套匯者將得到豐厚的套匯利潤。套匯的發(fā)生通常是資源配置發(fā)生扭曲的結(jié)果，也是消除這種扭曲的手段，但如果套匯機(jī)會長期存在并成為獲利手段，市場經(jīng)濟(jì)的激勵機(jī)制將嚴(yán)重扭曲。
央行旨在維持匯率穩(wěn)定的干預(yù)將導(dǎo)致短期資本項下的人民幣資產(chǎn)增加和央行美元外儲減少。外儲減少導(dǎo)致的美元收益減少應(yīng)該小于出口企業(yè)和跨國公司人民幣資產(chǎn)增加導(dǎo)致的人民幣收益。但短期資本流動轉(zhuǎn)向?qū)е碌耐鈨錅p少是短期的，容易逆轉(zhuǎn)，好處有限。
如果央行不干預(yù)，CNY很可能隨CNH貶值而進(jìn)一步貶值。當(dāng)前CNY貶值壓力主要來自反向套匯（以及較小程度上的套利平倉）而不是基于經(jīng)濟(jì)基本面惡化的美元外逃。因而當(dāng)香港人民幣存量大幅度收縮之后，由于可供“回流”的人民幣漸趨枯竭，反向套匯勢頭將削弱。即便不干預(yù)，CNY匯率也很可能穩(wěn)定下來，其貶值底線就是CNH匯率。
中國仍然保持著經(jīng)常項目順差和長期資本項目順差，經(jīng)濟(jì)基本面支持升值而不是貶值。擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間或放棄對外匯市場的干預(yù)不會導(dǎo)致人民幣的大幅持續(xù)貶值。為減少匯率雙向波動壓力增加對金融穩(wěn)定和國民福利的沖擊，中國應(yīng)加速匯率形成機(jī)制的市場化改革。在這個意義上，“人民幣國際化”確有“倒逼”匯率改革的“功效”。慎重起見，改革可以從加大匯率上下浮動區(qū)間入手，然后實現(xiàn)自由浮動。CNY匯率的自由浮動意味著雙重匯率的消失和套匯獲利機(jī)會的基本消失。
匯率浮動是金融穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的重要保證。不愿擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間，就必須加強(qiáng)資本跨境流動的管理。在資本項目不開放的條件下，套匯、套利活動缺乏空間；國際金融市場的沖擊就不能通過香港傳遞到大陸造成CNY連跌，中國的大量財富也不會因少數(shù)利益集團(tuán)的套匯、套利而消失于無形。
國際經(jīng)濟(jì)形勢變化莫測，當(dāng)前美元短缺，以后可能過剩，屆時正向套匯和套利會重新興起，中國將受到另一方向的沖擊。反復(fù)遭受短期資本的沖擊或?qū)⒊蔀橹袊磥斫?jīng)濟(jì)的常態(tài)。
資本管制不是理想選項，但在當(dāng)前國內(nèi)外形勢下，堅持推出擴(kuò)大資本項目自由化的新措施十分危險。正確政策應(yīng)是在加強(qiáng)資本流動管制措施的同時，加速利率和匯率的市場化改革，而不是急于拆除抗御外部金融沖擊的防火墻。
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