今天全球金融危機的根源不在于美國次級抵押市場的崩潰以及隨后的房屋債務型緊縮，而在于處在當代資本主義經(jīng)濟的根基層次的過程和結構——金融的和非金融的過程和結構。
次級抵押市場只是更為基本和本質(zhì)的起作用的力量的癥狀和反映。打個比方，次級抵押市場的垮臺之于普遍的金融危機，就如同高血壓的狀況之于糖尿病，事實上在病人那里多種疾病已經(jīng)開始表現(xiàn)出來。超過1/4世紀以來，真正困擾美國經(jīng)濟的病癥包括：急速攀升的收入不平等、長達數(shù)十年的對于9100萬非監(jiān)督職位工人的實際薪金的凍結、美國戰(zhàn)后退休和醫(yī)療保健系統(tǒng)的加速崩潰、美國經(jīng)濟的制造業(yè)基地的輸出、工會的接近消亡、40%的勞動力得不到充分的長期就業(yè)、大量稅收收入轉移到海外避稅地、傳統(tǒng)貨幣和財政政策日益失效以及美元在國際市場中的地位逐步下降。[1]
歸根到底，這些現(xiàn)實條件代表美國資本始于20世紀70年代后期的成功努力：通過各種途徑將收入從數(shù)以千萬計的掙工資者手里轉移到最富有的家庭和公司手里，以便抵消美國主要的國內(nèi)市場實體部門生產(chǎn)和分配中利潤率的下降。同時，次貸危機和當前的普遍金融危機（以及它們之前的金融危機）反映了相似的基本推動力：通過日益轉向投機形式和超級投機形式的投資來支撐利潤率。因此，自20世紀70年代后期以來，過去30年的“實體經(jīng)濟”措施與“金融”危機具有一些共性：通過發(fā)展和實施新的、非傳統(tǒng)的結構、制度以及越來越具有侵略性的政策來推動利潤率的恢復——這些政策都是為了既從資本的生產(chǎn)領域也從資本的流通領域實現(xiàn)更大的利潤率。
體現(xiàn)美國經(jīng)濟20世紀70年代以來的特征的、在金融結構和金融關系（這些結構和關系在過去1/4世紀里產(chǎn)生了資產(chǎn)價格一系列的繁榮和蕭條的起落，以及日益頻繁和嚴重的金融危機）領域發(fā)生的革命，換句話說，應該視為與自20世紀70年代以來在“實體”經(jīng)濟的結構、關系和政策中發(fā)生的旨在鞏固利潤率的變化相對應的發(fā)展。無論是實體經(jīng)濟還是金融經(jīng)濟，爭取利潤率的動力存在于系統(tǒng)的反擊利潤率下降的壓力之中，這是金融部門和實體部門發(fā)揮作用的最根本的內(nèi)生動力。
從上述一般觀點出發(fā)，人們自然而然會提出如下問題：20世紀70年代以來，在金融和實體經(jīng)濟部門之間，周期和危機到底是什么樣的內(nèi)在關系？金融部門和實體部門的周期在很大程度上是獨立的還是相互依存的？如果在一定程度上相互依存，迄今為止哪一種歷史形式最足以揭示這種相互依存？在什么情形下，可能會出現(xiàn)一個部門的周期性衰退使得另一個部門陷入危機和衰退或者加劇其危機和衰退？當實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟的周期（通常它們的相對振蕩不同）碰到一起或者接近一致時，是否會發(fā)生可能具有全球性趨勢的經(jīng)濟大蕭條？或者是提出這樣一個歷史問題：當前的全球金融危機更類似于1988—1992年還是1929—1933年的危機？
本文的第一部分著重闡述當前的金融危機。危機最初出現(xiàn)在美國經(jīng)濟的次級抵押貸款市場，由于20年的金融部門的解除管制以及新的金融工具（例如衍生品）和新的制度形式（例如結構投資工具即SIV）的相對權重的不斷增長，這一危機正在迅速蔓延到其他資本市場，無論美國還是海外。正如美林證券的經(jīng)濟學家大衛(wèi)·羅森伯格去年秋天所宣布的：“在這么短的一段時間，而且相當嚴重，這是過去從未發(fā)生過的。”[2]
因此，本文不僅從2002—2003年的明顯源頭考察次級抵押貸款危機，還要探究其更深層次的淵源，這可以追溯到1998年長期資本管理公司對沖基金失利的后果。本文將描述隱藏在次貸癥狀背后的更一般的金融危機。然后將討論金融危機演變的可能性，包括它可能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響、美國經(jīng)濟不可避免的衰退以及全球經(jīng)濟大蕭條的可能性。
大部分主流經(jīng)濟學家分析當前的金融危機流于表面化，只分析表層東西而忽視了其最根本的方面。他們的分析充其量只是對為應付危機而采用的貨幣政策（聯(lián)邦基金利率、貨幣供應—公開市場操作、存款準備金的調(diào)整、最終貸款人）的有效性進行評估。他們的共同假設是，這場危機的根源是流動性不足，這個問題可以通過由中央銀行特別是美國聯(lián)邦儲備委員會（FRB）、歐洲中央銀行（ECB）和英格蘭銀行（BoE）額外注入貨幣供應量解決。然而，更深入地講，與其說當前危機是流動性危機，不如說是更為嚴重的償付能力危機。這一危機已經(jīng)開始從歐洲和北美核心的投資和商業(yè)銀行擴展到其他資本市場。由于必將發(fā)生不履行債務的情況，這一危機很有可能牽涉到非金融公司部門；而且如果美國發(fā)生嚴重的衰退，這一危機可能最終擴展到原本認為具有免疫性的中國和其他地方的新興市場。比爾·格羅斯，作為數(shù)十億美元固定收益基金組織（PIMCO，太平洋投資管理公司）的創(chuàng)始人，曾在2007年底說：“我們所看到的本質(zhì)上是我們現(xiàn)代銀行體系的崩潰。”[3]
讓我們來重溫前面的比喻。當美聯(lián)儲和歐洲中央銀行的醫(yī)生伯南克和特里謝今天狂熱地對病重患者進行治療，注射胰島素般地增加貨幣供應量時，全球金融體系的生理狀況所要求的可能比好的醫(yī)生所能提供的更多。確實，2007年底，資本主義的醫(yī)療團隊仍在尋找正確的診斷方法，這個系統(tǒng)可能仍然需要臨時透析。
中央銀行（即使它們行動一致——迄今為止雖然并非總是這樣）被組織、被授權和得到資金，其宗旨并不是為了在普遍化的償付能力危機中擔當真正的“最終貸款人”角色。因此，本文首先假設當前的金融危機并非流動性危機，而是償付能力危機，并且假設不存在能夠有效處理全球償付能力危機的重要機構，盡管近期主要的中央銀行和海外主權財富基金做了努力，提供了必要的資金注入。因此，2008—2009年全球金融危機深化和蔓延的可能性是比較高的。
本文的第二部分將從更廣闊的理論視角分析當前的金融危機。對始于次貸崩潰、隨后波及其他資本市場的危機的表面事件的描述，是必要的，但并不足以理解金融危機的一般演化模式。我們需要一種更具理論性的方法來分析當前金融危機同之前20世紀70年代以來相似事件的關系，并探究現(xiàn)在與過去如何不同。更確切地說，我們要分析這次危機與1929—1933年的經(jīng)濟危機以及其他較大的蕭條時期有什么相同點和不同點。如果目前的金融危機與過去的危機沒有什么根本不同的話，那可以推定它將與1970年到2000年發(fā)生的金融危機產(chǎn)生相似的最終結果，則今天的金融危機將最終得到遏制；如果當前的危機在根本上與1929—1933年更加相似的話，那么就更有可能爆發(fā)嚴重的全球經(jīng)濟衰退。
作為朝向這種理論分析的初步努力，本文將對可能是最有名的金融危機理論家、后凱恩斯主義經(jīng)濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的金融危機理論進行評論。[4]
本文將描述明斯基的“金融不穩(wěn)定性假說”的基本要素。迄今為止，明斯基提供了理解戰(zhàn)后時期隱藏在經(jīng)常性的金融危機里的動力和內(nèi)部流程最好的解釋。但是，本文將進一步論述，就利潤的決定而言，明斯基也未能充分解釋金融部門和實體經(jīng)濟部門是什么樣的相互關系。雖然明斯基意識到存在這種可能性，但是他并沒有充分解釋這個過程：實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟的周期有時會一致，相互加強，然后一起造成全球經(jīng)濟大衰退。關于金融部門和實體部門周期的傳導機制，需要進一步作超出明斯基的著作的解釋。〖JP〗
本文第三部分將簡要論述另外一種解釋金融危機的可能的理論方法：馬克思在《資本論》第2卷、第3卷提出的關于資本流通的理論。馬克思沒有完整地論述金融周期的理論，而是在對資本主義危機的更一般的評價中提示了一些潛在的方法。馬克思的普遍資本主義危機的理論有時指的是不變資本和可變資本（即資本有機構成）之間的比例失調(diào)，批評所謂的實現(xiàn)危機（消費不足，無法吸收過剩生產(chǎn)），或者列舉資本主義經(jīng)濟固有的危機可能性，因為總利潤率有下降的趨勢。〖BFQ〗
然而，就分析金融危機而言，馬克思基本上奉行19世紀的交易需要貨幣的觀念，很大程度上將貨幣視為資本從一種形式轉化成另一形式的消極傳導體。至少，在馬克思《資本論》第1卷著名的“C-M-C′”公式中體現(xiàn)的是這樣的情形。銀行系統(tǒng)提供貨幣和金融的目的是為了資本積累（投資）〖BFQ〗，其渠道或者是通過內(nèi)部基金，或者是通過銀行債務。但是，在《資本論》第3卷，馬克思開始分析關于貨幣的更復雜的概念，設想一個超越其基本交易功能的作用，并預言了它在更具投機性的形勢下的使用情況。在那里，他開始談論“貨幣儲藏”，以及擴展貨幣的各種各樣的商品形式的可能性。貨幣可以用來投資和積累實物商品或資產(chǎn)，也可用來投資金融資產(chǎn)中的其他貨幣形式。這些想法在馬克思的著作中從未完全展開。盡管如此，如果將位于馬克思資本有機構成概念核心的比例失調(diào)觀念進行擴展，同時在這種分析中考慮資本的各種各樣的新的貨幣形式，那么這就構成在《資本論》第3卷中潛在的未展開的內(nèi)容，是對馬克思關于資本主義周期和危機的普遍分析加以進一步發(fā)展的沃土。
因此在第三部分，本文將運用傳統(tǒng)的馬克思主義術語來改進對金融危機進行的分析，也就是發(fā)展資本有機構成的概念，超出其歷史上對資本的實物形式（不變資本和可變資本）的局限，增加商品貨幣形式作為傳統(tǒng)實物形式的等價形式。換句話說，擴展型的“比例失調(diào)”分析也許代表著一個可以更好地理解21世紀資本主義經(jīng)濟中的一般周期性危機、尤其是金融危機的有潛力的新方法。〖BFQ〗
除擴大資本有機構成的概念以便于分析金融危機外，本文還將表明馬克思的利潤率趨于下降的概念同樣也應該被重新審視，以便更好地解釋資本的貨幣形式和金融危機。這樣一來，關于利潤的主導概念可能不再是簡單的總利潤率下降的趨勢，而是利潤率由于在長期的商業(yè)周期中金融部門和實體部門的利潤率出現(xiàn)顯著的相對比例失調(diào)而下降。
讀者應該注意，上述對明斯基和馬克思有關金融危機和周期的理論的分析僅代表筆者初步探索的努力。在評價他們的理論時，重點都放在確定未來應當予以遵循的分析方向上。然而筆者堅信，在21世紀的資本主義經(jīng)濟中，金融資本一般而言成為決定資本的周期性運動的占據(jù)主導地位的推動力。更進一步說，偶爾導致全球經(jīng)濟蕭條的周期性下降是相對較長時間段的金融周期同相對較短時間段的、更為頻繁的實體周期某種程度上相一致的后果。實體周期和金融周期的振蕩趨于重合，不僅僅會加劇雙方的普遍不景氣，而且會使得傳統(tǒng)的對抗不景氣的制度和政策措施失去效力。因此，理解偶爾出現(xiàn)的全球大蕭條，關鍵在于更好地理解資本主義經(jīng)濟中的實體部門和金融部門之間的投資和利潤率所具有的依存性和相關性。當前金融危機的起源和規(guī)模
今天次級抵押貸款崩潰并發(fā)生廣泛金融危機的核心原因，是過去幾十年來對金融資本的解除管制以及由此導致的貨幣和信貸的新商品形式的大量涌現(xiàn)。這一過程導致新的信貸工具以及同這些工具相聯(lián)系的金融機構的劇烈增長。在過去10年里，這一過程大大加速，一排排縮寫字母組成的金融術語波浪般撲面而來：CDO、CBO、CLO、SIV、CDS、CPDO、CMBS、ABCP。[5]這里還只提到了媒體最常用的詞匯。
支撐這一進程、各種形式的各種工具以及與之相應的新的制度形式的，就是人們稱為“衍生品”（derivative）的事物的普遍發(fā)展。衍生品就是虛擬開發(fā)出來賣給私人或公司投資者的金融資產(chǎn)產(chǎn)品。它們沒有實在的價值。它們從其他真實的資產(chǎn)中“衍生”出它們的價值。它們是從其他金融產(chǎn)品中“衍生”出來供出售的金融產(chǎn)品。它們實際上沒有“生產(chǎn)成本”。它們用于分配和銷售的成本基本不存在。它們的市場價格在很大程度上取決于投機需求，而在較低的程度上取決于金融機構能夠多快地創(chuàng)造衍生品賴以開發(fā)的初始金融資產(chǎn)（例如抵押信貸）。而且，衍生品可以以衍生品為基礎創(chuàng)造出來，從而形成投機性金融證券的無限的金字塔。就像搭卡片房子一樣，證券可以不斷疊加，直到某個時候一張卡片滑落，整座紙房子便轟然倒塌。
在今天的全球經(jīng)濟中，發(fā)行的衍生品超過500萬億。可以作一個比較：全世界所有國家的年國內(nèi)生產(chǎn)總值不到50萬億，美國的年GDP接近13萬億。換句話說，衍生品契約價值超過每年世界上全部經(jīng)濟體生產(chǎn)的全部實在商品和服務的10倍。世界最富的投資者沃倫·巴菲特曾把衍生品說成是“所有與之打交道的各方和當今經(jīng)濟體系的定時炸彈”。根據(jù)巴菲特的說法，這些衍生品是“大規(guī)模殺傷性金融武器，具有巨大危險，盡管現(xiàn)在是潛在的，但破壞力卻是致命的”。[6]
次級抵押—擔保債務證券（CDO）衍生品的關聯(lián)
在巴菲特所描繪的“大規(guī)模殺傷性金融武器”的全副武裝中，次級抵押貸款是一種相對較小的“地雷”。次級抵押是以一種被稱為擔保債務證券（CDO）的衍生品形式為基礎的超級投機性投資中的一個例子的基本成分。次級抵押處于CDO衍生品金字塔的基礎層次。抵押權本身代表某一實在資產(chǎn)的價值，例如被該抵押作為基礎的住宅產(chǎn)品。然后，這些抵押權就被包裝成虛擬金融資產(chǎn)，稱為CDO，又被金融機構予以加價，并將CDO賣給富裕的投資者、對沖基金、其他基金或者公司。在CDO中，抵押權并不以它們的初始形式包裝起來，而是被打散，也就是被分成許多“碎片”，以便它們可以在不同的CDO之間分配。這樣，某一確定的次級抵押權中只有一部分可能留在某一確定的CDO證券中。既然一個次級抵押權只有一部分可能包含在確定的CDO當中，那么其他資產(chǎn)的一部分就自然會同這個次貸的“碎片”一起被塞進同一個CDO里面。這些其他資產(chǎn)本身可能具有虛擬性質(zhì)（也就是說不以真正的實在資產(chǎn)為基礎），也可能以某些實在資產(chǎn)為基礎，例如一些實在公司為募集資金以推動或擴大其實在的經(jīng)營而發(fā)行的“商業(yè)票據(jù)”，或者某家銀行放出的以實在的擔保（即CLO，貸款擔保債務證券）為支持的貸款。在某家公司的次貸碎片或商業(yè)證券之外，其他形式的虛擬資產(chǎn)也有可能為了加價而被包裝進既定的CDO中。它們有可能包括以對未來體育賽事售票的預期、某位搖滾明星未來音樂會的演出稅或者甚至是荒謬的所謂以“公債”為基礎的“證券”。
并非所有的CDO在它們經(jīng)過包裝的供在市場上出售的證券之內(nèi)都會塞進次級抵押權。有的可能擁有較高一級的抵押權，或者稱之為“Alt-A”的抵押權。或者可能兩者都擁有。很多CDO還包括了被稱為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）的證券。近年來，很多業(yè)績可疑、未來經(jīng)濟上無望從其他渠道獲取資金的公司進入ABCP市場獲取現(xiàn)金，以盡量避免不履行債務的結果。它們的商業(yè)票據(jù)被同某一CDO捆綁在一起并向市場發(fā)售。這樣，靠不住的次級抵押權就可能與同樣靠不住的公司商業(yè)票據(jù)包裝在一起。
但是至少到2007年夏末開始的這最近一次危機時為止，那些最終出售CDO的銀行和機構并非都關心這種CDO衍生品的質(zhì)量。它們的相對漠不關心，源自它們能夠以另一種被稱為“信用違約掉期”（Credit Debt Swap，CDS）的形式為這些CDO購買“保險”。然而銀行用來使它們同質(zhì)量不穩(wěn)定的投機工具相隔離的另一個手段，是它們創(chuàng)造了新的機構SIV，即“結構投資工具”（Structured Investment Vehicles）。SIV是銀行設立的電子機構，它們不在原銀行的資產(chǎn)負債表上。它們實質(zhì)上是諸如摩根斯坦利、貝爾斯登、花旗、美國銀行（以及差不多全美國任何一家知名的全國性或地區(qū)性大銀行）等投資銀行和商業(yè)銀行設立的影子銀行，目的是把有潛在風險的CDO從銀行的資產(chǎn)負債表上處理掉，而根據(jù)法律規(guī)定，銀行本身的記錄需要接受美國證券交易委員會的審查。由于SIV可以迅速將CDO“移交給”或者說賣給對沖基金和其他富有的投資者和公司，人們就認為這就有了第三個“安全閥”。
次級抵押權由于被捆綁進CDO，由SIV發(fā)行，被大銀行從資產(chǎn)負債表上拿下，于是對銀行來說就成為高利潤的生意。首先，銀行從發(fā)行CDO收取的費用上賺錢。其次，銀行能夠從它們的資產(chǎn)負債表上撤下資產(chǎn)，因此既能夠減少負擔資金的成本，也能夠使銀行獲得更多的儲蓄用于放貸取息。第三，銀行的SIV通過對CDO加價和出售賺錢，還利用信用違約掉期保證它們能夠額外收費。因此毫不奇怪，主要的投資銀行和商業(yè)銀行的年利潤率從2004年到2006年都經(jīng)歷了20%的增長，而這正是同CDO捆在一起的次級抵押爆炸性增長的時期。
上述景象有時被稱為所謂的金融界“證券化”革命（“securitization”revolution）的一個例子。證券化是一個聚集資產(chǎn)的過程，新的證券以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行，出售給投資者，這些投資者（在理論上）從這些資產(chǎn)產(chǎn)生的收益中得到回報。CDO中包含的資產(chǎn)風險越大，但潛在的回報率就越高。這種證券之所以具有高投機和高風險的性質(zhì)，在于按照一定CDO中的資產(chǎn)的風險等級，將CDO“打散”為各個部分，風險將被分散到大量投資者當中。而事實上，這樣做的結果并不是投資風險的分散，而是投資傳染病的擴散。
這場“證券化革命”很大程度上是后1998時期的產(chǎn)物。1998年，國際上全部證券化的票證不到1000億美元。到2003年該數(shù)字上升到2000億美元，2004年增至3200億美元，2005年增至5000億美元，2006年超過1萬億美元。次貸—CDO泡沫的破裂
商業(yè)媒體的博學家們不斷詢問，為什么如此多的次級抵押貸款會發(fā)放給這樣的房屋購買者：他們顯而易見不能以任何合理的標準獲得抵押貸款，顯而易見一旦利率必然上升到正常水平，他們將不能支付他們的抵押貸款。這些博學家們不懂的是，由于一段時期以來，21世紀資本主義經(jīng)濟中的總體投資框架是趨向于巨大的混合投機，因此是數(shù)量而不是質(zhì)量在投資機會中占據(jù)了優(yōu)勢地位。2003年以來，銀行的做法是鼓勵抵押貸款公司制造更多的貸款，而不要管這些貸款的質(zhì)量。抵押貸款公司則刺激房地產(chǎn)經(jīng)紀人發(fā)放更多的貸款而不要顧及其質(zhì)量。房地產(chǎn)經(jīng)紀人則像優(yōu)秀的二手車推銷員一樣，為了同房屋購買者談成生意可以說得天花亂墜。
換句話說，大宗抵押貸款變得越迅速和越容易，CDO以及可以被銀行及其“影子銀行”SIV包裝和加價以賺取利潤的相關衍生品的規(guī)模就越大。縱然2005—2006年抵押貸款中次級貸款已經(jīng)超過了非次級貸款，那也沒有關系。是貸款的數(shù)量而不是貸款的質(zhì)量現(xiàn)在起著更大的作用。甚至數(shù)量也只是新的贏利模式的一部分。在21世紀的金融資本主義中，金融贏利能力變得越來越少地依靠貸款發(fā)放本身，而越來越多地依靠衍生品體系及其建立在貸款和資產(chǎn)之上的支持制度。
美國次貸抵押市場在2003—2004年加速增長。到2005年發(fā)放的次級貸款超過了6350億美元。2006年又是6000億美元。到2007年次級貸款累計達1萬億美元。
到2006年中已經(jīng)可以清楚地看出，次級抵押市場處在自由落體運動中。背負次級抵押契約的房屋購買者不再有能力以新的利率償付，于是喪失贖取權的事件開始增加。2007年夏天的估計是，未來幾年內(nèi)會發(fā)生兩三百萬起喪失贖取權的事件。次級抵押的價值直線下降，那些包含有次貸的CDO的價值也是這樣。次級抵押市場實際上關閉了。既然次貸被“打散”并被分散到不同的CDO證券當中，就不可能估計次貸的損失規(guī)模。而假如CDO中的次貸因素不能精確地估計，那么CDO本身的損失、常常同CDO捆綁在一起的資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)的損失也不可能準確估計。如此等等。
在這種局面下，投資者的典型反應是詢問他們的投資有多少“打水漂”了。一旦他們得不到準確答案，他們的反應就是“賣掉我的投資，給我剩下的現(xiàn)錢”。而到2007年后期次貸已經(jīng)沒有市場，它們剩余的價值也不可能進行估價。沒出售意味著沒有價格，意味著不可能估價，也就不可能取得現(xiàn)錢。諸如銀行及其SIV這樣的投資者在很多情況下共同陷于死亡螺旋，無法獲救，注定要墜亡。
到2007年后期，對次貸市場的損失有各種各樣的估計，從高盛的2110億美元，到經(jīng)合組織的3000億美元，直到基于ABX指數(shù)（測算次級抵押貸款證券價值的官方手段）的約4000億美元。然而與此形成尖銳對比的是，各大銀行2007年底承認的損失只有區(qū)區(qū)600億美元。當然，銀行因次級抵押市場的崩潰而產(chǎn)生的損失和賬面價值的降低在2008年會更多。
但是次貸損失和銀行資產(chǎn)負債表上賬面價值的降低只是潛在的金融危機的巨幅畫卷中的一小部分。次貸—CDO痛苦的擴散
根據(jù)經(jīng)合組織的估計，世界范圍內(nèi)全部CDO（并非全部CDO都包含有次級抵押）的損失大約為3000億美元。其中約一半為對沖基金持有，1/4由銀行持有，其余為資產(chǎn)管理者和保險公司持有。含有次貸碎片的CDO只是這幅大圖景中的一小部分。
如前所述，很多CDO也包含有商業(yè)票據(jù)——有時候有次貸，常常也沒有。但是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)看來同次級抵押具有同樣大的風險，其崩潰的后果尚需充分加以認識。
同次級抵押市場一樣，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）市場在2003—2007年之間隨著CDO和其他衍生品的加速發(fā)展，也經(jīng)歷了急劇擴大。很多金融上陷于困境、無力取得資金繼續(xù)經(jīng)營，或者只能以巨大代價從其他渠道獲取資金的公司，轉向ABCP，以它們剩余的實際資產(chǎn)為基礎發(fā)行商業(yè)票據(jù)，為經(jīng)營或投資目的募集現(xiàn)金。他們那些不可靠的商業(yè)票據(jù)很多都同CDO捆在一起。然而正如次級市場一樣，ABCP自從2007年后期金融危機出現(xiàn)以來實際上也關閉了。美國的ABCP市場在2007年8月達到1.2萬億美元的峰值，到年底滑落至7000億美元。到2008年6月又有3000億美元到期。除另外的4000億美元次貸債券到期外，那將是銀行可能要在它們的資產(chǎn)負債表上提供的又一個3000億美元。在歐洲，商業(yè)票據(jù)市場也迅速衰落，從2007年5月的3080億美元下降到2007年10月的1720億美元，降幅達44%。
隨著ABCP市場在很大程度上的關閉，很多近年來依靠在這個市場上出售它們的商業(yè)票據(jù)勉強維持經(jīng)營的公司很可能要開始不履行債務。這意味著將要發(fā)生很多破產(chǎn)事件。例如，非農(nóng)場商業(yè)債務在2004年增長了30%，此后維持在高出歷史平均值很多的水平。很多包含它們的商業(yè)票據(jù)的CDO在2003—2007年間幫助它們免于不履行債務和破產(chǎn)。但是隨著ABCP市場的關閉，不斷堆積的公司停止履行債務的壓力會被釋放出來，這必然會導致2008—2009年公司破產(chǎn)事件的急劇增加。事實上，企業(yè)評級機構穆迪（Moody）預測不履行債務的數(shù)量會4—10倍于此前的時期，將達到2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來的最高值。
總的說來，商用普通貸款和商業(yè)票據(jù)是公司最為依賴的兩個為短期業(yè)務融資的資本市場。2007年8月，兩項相加，發(fā)放的未清償信貸總計3.3萬億美元。然而僅僅在3個月時間里，總貸款額就下降了3000萬美元以上。毫無疑問，信貸的這種快速萎縮將導致普通商業(yè)投資急劇降低和衰退。事實上，美國上兩次衰退之前都發(fā)生了源于這兩種渠道的商業(yè)貸款的降低，不過降幅小得多。
更為糟糕的是，從最近幾個月的情況來看，其他資本市場也由于超出次級抵押市場和商業(yè)票據(jù)市場的金融危機的不斷普遍化而日益受到牽連。我將挑選幾個例子作簡要說明。
住房抵押市場的崩潰看來也蔓延到商用房產(chǎn)市場。商用房產(chǎn)抵押貸款在2007年6月達到1310億美元峰值，2007年10月的發(fā)放下降到只有86億美元。在美國有3萬億美元的商用房產(chǎn)抵押貸款沒有清償，據(jù)商業(yè)媒體估計，價值2120億美元的商用房產(chǎn)貸款都有停止付款的危險。根據(jù)同一資料，預計僅投資銀行摩根大通就會因該市場降低52億美元賬面資產(chǎn)。據(jù)估計，同2007年相比，2008年商用房產(chǎn)抵押有望降低73%。自20世紀30年代以來，美國住房中間價格首次出現(xiàn)下降。簡而言之，美國建筑業(yè)市場——無論是住宅還是商用——在2007年底處在接近直線下降的狀態(tài)中。
在其他領域，以銀行為基礎的貨幣市場基金和價值2.5萬億美元的地方公債市場的價格開始顯著下降，反映了對這些市場上的基金的需求的急劇減退。
在消費者方面，汽車貸款拖欠債務現(xiàn)象在最近幾個月已經(jīng)上升到1991年以來的最高水平，而數(shù)據(jù)上升最大的是為優(yōu)質(zhì)借款者設計的八年期貸款，同時在2007年價值1000億美元的一年期學生貸款市場的不履行債務事件增加了22%。假如2008年股票市場發(fā)生重大萎縮（這非常有可能），那么相關的“財富效應”肯定將更進一步、更快地減少消費者支出。消費者支出在最近20年里得到維持，并不是因為美國9000萬非監(jiān)管職位的掙工資者來自薪酬和收入的獲益，而是由于目前行將終結的以下三個臨時情況。第一，美國每個工人階級家庭的勞動時間大幅增長，平均每個工作年度500小時。第二，消費者債務出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的增長，2000年以來更是如此。第三，為支付醫(yī)療、孩子教育、汽車等等大宗開支而對住房實行再金融化或依靠未來的資產(chǎn)生活。當前的金融危機已經(jīng)突然終止了第三種情況。衰退也將有效地終結第一種情況。只有持續(xù)膨脹的消費者信貸成為消費支出進一步衰退的障礙。
鑒于目前的信用和貸款收縮情況嚴重并不斷擴散，以及它必將對消費支出產(chǎn)生的不利影響，現(xiàn)在不可能假設美國經(jīng)濟在2008年不會走向大的衰退。現(xiàn)在唯一的指望就是政府的財政和貨幣政策了。但是下面我們將解釋，在當前的金融危機以及馬上就會出現(xiàn)的實體危機當中，財政和貨幣政策也受到嚴重限制。
商業(yè)信貸和投資領域正在出現(xiàn)的嚴重的收縮看來不會限于美國經(jīng)濟。盡管其他地方的市場和經(jīng)濟體看起來離美國的事件很遠，然而普遍的資產(chǎn)泡沫看來已經(jīng)開始在全球范圍內(nèi)破裂。
根據(jù)英國《金融時報》的報道，全球債務發(fā)行在2007年上半年達到高峰，該年前六個月世界范圍內(nèi)出售債券達3.960萬億美元。估計下半年是這一數(shù)字的大約一半，即2.06萬億美元。全球結構金融（即類似SIV的東西）市場在該年上半年達到1.57萬億美元，而在下半年降到只有0.56萬億美元。與此相似，兩個低一級的債券市場，包括最低端的垃圾債券和中間層次的高回報的公司債券，在同一時期從1.02萬億美元下降到2700億美元。只有最高一級，即投資級別的債券在2007年有增長。[7]
信貸收縮的嚴重化和加速發(fā)生，不良貸款數(shù)量的不斷上升，對銀行和其他金融機構的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生的壓力的持續(xù)增長，公司停止履行債務的前景和消費者在高價耐用消費品購買方面面臨壓力的跡象，都指向金融條件和實體經(jīng)濟條件的匯合，而這一點不同于1970年以來的其他公認的“金融危機”的景象。實際上現(xiàn)在可以肯定，目前事件的結果將是美國的衰退。而這一衰退周期傳播到其他地方并在其他主要國民經(jīng)濟體中產(chǎn)生長期影響的可能性，目前已經(jīng)超過50%。1970年以來的金融危機的相似點和不同點
當前金融危機的一個重要確定性特征，是它在美國市場內(nèi)部傳播的速度以及從美國傳播到海外市場的速度。英國和德國的銀行，澳大利亞的市政當局，加拿大的商業(yè)票據(jù)市場——它們在今天的金融市場上全都表現(xiàn)出緊密的互動性和相互的依存性。危機的傳播速度在很大程度上是由于投機性投資本身的性質(zhì)：投機性投資日益建立在可以利用電子手段即速包裝、購買和出售的衍生品及與其相關的金融工具的基礎上。這也是金融市場接近解除管制的結果；新的金融工具和金融機構具有嚴重的不透明性，日益避開傳統(tǒng)的政府監(jiān)管；從對沖基金到SIV的商品貨幣和機構的新形式日益繁多。自20世紀90年代中期以來，當前危機的這三個特征在美國發(fā)展到極致。
對沖基金，私募股權公司，結構投資工具，脫離資產(chǎn)負債表的融資，巴塞爾I號（以及即將誕生的II號）國際銀行業(yè)協(xié)定，20世紀80年代羅納德·里根總統(tǒng)治下對30年代銀行管制的廢除，90年代比爾·克林頓總統(tǒng)治下對金融管制最后殘余的廢除，喬治·W.布什治下美國聯(lián)邦政府阻止州政府對問題銀行進行調(diào)查的做法——所有這一切加在一起，為金融資本按照自己的意愿把投機性投資向前推進大開綠燈。
美國此前的金融危機并不具有如此程度的解除管制、不透明性、貨幣資本形式繁復等特征。甚至1988—1992年和1982—1983年的金融危機也無法相提并論。20世紀80年代后期的儲蓄貸款危機、垃圾公債和股票市場崩潰同當前的情形相比也只是小菜一碟。無論是用什么合理的測量手段，它們都不是一回事。20世紀70年代的事件（賓州中央、富蘭克林國民銀行、洛克希德、克萊斯勒）實際上是孤立發(fā)生的事件，牽涉進去的公司有可能要顛覆一定的資本市場，但是很快就被查明并得到控制。這些事件也不具有周期的匯合性。金融周期和實體周期是先后相繼的，而不是同時發(fā)生的。
20世紀90年代中期以前，還談不上什么具有重要意義的衍生品市場。當時管制和監(jiān)督還有殘留。脫離資產(chǎn)負債表的融資被視為欺詐，會被判處徒刑。財政政策和貨幣政策在應對實際上短期的和有限的流動性危機時仍然具有一定的有效性。然而，當前的危機，問題并不在于流動性，而在于償付能力。問題在于對銀行業(yè)體系本身的基本信任。問題在于實體部門下降和金融部門下降的匯合，并有可能演變?yōu)槭澜绶秶鷥?nèi)的長期狀態(tài)。
當前危機的另一個顯著特征是，它發(fā)生在一個政府政策嚴重受到損害的環(huán)境里——至少在美國是這樣。
有意思的是，并沒有多少人談到長期資本管理公司1998—2005年大崩潰之后所發(fā)生的貨幣的大規(guī)模注入。長期資本管理公司部分是由于聯(lián)邦儲備委員會向經(jīng)濟中注入流動性而獲救的。此后發(fā)生了千年蟲事件和進一步的貨幣刺激，隨后是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂和進一步的刺激，隨后是9·11事件和更多的刺激。如此累加的結果就是到2002—2003年利率降低到1%—2%，以及由此而來的次級抵押資產(chǎn)價格的繁榮。
然而更有意思的是，美國強有力的擴張性貨幣政策在美國2001年的衰退之后在實體經(jīng)濟中（除開房地產(chǎn)市場）只產(chǎn)生了相當微弱的恢復作用。
實體經(jīng)濟花了整整48個月才恢復到2001年衰退之前的就業(yè)水平。這一事實意味著，1997—2002年期間的貨幣刺激很大一部分被吸納到投機性投資活動而不是實在的投資活動當中。或者從歷史上看寬松的貨幣政策刺激了美國公司在海外進行實體性的對外投資，而不是在美國國內(nèi)市場進行。或者是流動性僅僅被富有的美國的和公司的投資者利用來開發(fā)從開曼群島到瓦努阿圖的海外避稅勝地。（根據(jù)摩根斯坦利的研究，這些避稅勝地報告的資產(chǎn)從20世紀80年代的2500億美元上升到2005年的5萬億美元。）[8]或者也許上述三種情況都存在。
不管這三種情況的影響如何，20世紀90年代中期以來金融結構快速解除管制的變化導致越來越多的信貸和資本轉移到投機形式，而不是進行實體投資。這至少在一定程度上解釋了2001年以后美國經(jīng)濟中實體經(jīng)濟增長疲軟的原因（不要與GDP相混淆，GDP將很多投機性投資中的因素納入美國國民經(jīng)濟計算）。這也解釋了實體經(jīng)濟中就業(yè)水平歷時四年之久的緩慢恢復和非多國性的或不投資于服務業(yè)和金融領域的公司利潤恢復的緩慢。
在1998年長期資本管理公司危機之后過度擴張性貨幣政策的出現(xiàn)，說明當前的金融危機也許最好被看成是那一事件到現(xiàn)在的延續(xù)。銀行業(yè)最后的解除管制，衍生品市場的加速發(fā)展，新的貨幣商品形式的層出不窮，流動性注入經(jīng)濟的毫不動搖，多多少少都是從1997—1999年的時期延伸來的。隨著投機壓力的積累，上述情況暫時得到限制，從而為隨后的時期積聚了更大的壓力。長期資本管理公司的問題讓位于千年蟲危機，隨后是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年的衰退，這一衰退由于9·11事件之后更大程度上進行的貨幣注入和加速財政支出而突然停止。2002年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂事件中公司不履行債務的后果被吸收的同時，也為次級抵押的繁榮鋪平了道路。到2005年積聚了多大的壓力，從以下情況就可以看出來：2005—2006年利率提高了一點點，卻引發(fā)次級貸款繁榮開始崩潰；而這一繁榮破裂的速度也極快。因此，當前金融危機的根源最好定位于1997—1999年、而不是2003年及以后的事件和狀況。
過度刺激性的貨幣政策未能在實體經(jīng)濟中產(chǎn)生預期的投資水平，2001年以后的財政政策也是如此。喬治·W.布什在第一個任期內(nèi)通過了4萬億美元的減稅，2005年有幾千億美元。財政方面，國防預算自2001年以來累進增長，如果不僅把五角大樓，而且把所有部門計算在內(nèi)，那么國防預算已接近1萬億美元。[9]在減稅和國防開支上的各1萬億美元，本應對美國實體部門的增長產(chǎn)生重大作用，但是它們沒有。假如同擴張性貨幣政策相結合，其效果本應當使得實體部門在連續(xù)304年時間里每年至少達到6%—7%的增長率。但是它們沒有。
談到貨幣政策，可以作出一個可信的結論：財政刺激的效果也被轉移到海外了。將近80%的減稅所得流入最富的家庭和公司，大大推進了新興市場的投資、海外對沖基金的增長、避稅、公司海外所賺利潤保留比例的創(chuàng)紀錄水平。另一方面，以美國為基地的實體投資以及隨之而來的工資掙取者的就業(yè)和收入的增長，從2000年以來的財政和貨幣政策的“結構”中的獲益微乎其微。從中獲益最多的，是那些能夠并且確實不斷投身于投機性投資機會的人。如同貨幣政策一樣，方向錯誤的財政上的過度措施使得政策遭到大大損害，因此在當前金融危機加深的情況下當然沒有效力。2008年從金融周期到實體周期的下降趨勢
如前所述，當前金融危機傳播和擴散的速度是無與倫比的。這種傳播和擴散的速度可能加速金融危機向實體經(jīng)濟的轉移。
當前信貸收縮的范圍和規(guī)模也是一個重要因素。不僅次級抵押市場，而且商用房地產(chǎn)、商業(yè)票據(jù)、收益低的和收益高的公司證券部門以及其他資本市場在2007年底都顯示出收縮跡象。日益迫近的公司不履行債務事件、消費者在汽車貸款和其他耐用消費品上支出疲軟的跡象，是美國目前危機從金融部門擴散到實體經(jīng)濟的另外的證據(jù)。
未來幾個月其他潛在的“休克”事件可能會加速危機從金融部門向實體部門的擴散。
例如，某家或一些重要商業(yè)銀行或投資銀行的破產(chǎn)以及它們被強行并入其他銀行就將大大影響到剩下的投資甚至是消費支出。實際上，2008年重要銀行破產(chǎn)并非不可能。如前所述，主要的美國銀行所報告的損失和賬面價值減少只有區(qū)區(qū)600億美元。各種可靠資料則顯示，僅僅次級市場的損失就達4000億美元。此外，商用房地產(chǎn)市場的損失估計為2120億美元，ABCP市場的損失估計為3000億美元。[10]這還沒有考慮公司不履行債務和私募股權交易拖延的情況的影響。中央銀行，無論是私人的還是集體的，都不是為解決那種償付能力和資產(chǎn)負債表的不足而設立的。
某些較為樂觀的分析人士認為，國外主權財富基金可能“騎著白馬”前來解救銀行。但是不要指望這個。它們可能也受到這場危機的范圍和規(guī)模的掣肘，或者最好情況下只挑選最有利的交易，即垂得最低的銀行果實，而把大多數(shù)留在樹上爛掉。更有可能的是，一旦償付能力危機加深，形勢就會要求推行統(tǒng)一協(xié)調(diào)的、重大的跨行業(yè)的政府“金融國有化”舉措。1929—1933年大蕭條時期就發(fā)生了這種情況。中央銀行，包括聯(lián)邦儲備委員會，起的作用很小。特殊的政府實體，如美國的重建金融公司，在一個特殊的、緊急的基礎上建立起來，以挽救銀行業(yè)體系。
2008年另一個逼近的景象是美國和其他股市的大跌。這還沒有發(fā)生。但是20世紀70年代和80年代緩和得多的金融危機之后仍然發(fā)生了股市的重大收縮。這種同當前危機相聯(lián)系的收縮尚有待出現(xiàn)。然而一旦它發(fā)生，隨之而來的“財富效應”將一定會進一步減少消費，加強金融危機向實體經(jīng)濟的擴散。〖JP〗
某一家或更多的重要對沖基金的破產(chǎn)可能也會產(chǎn)生影響。隨著美國衰退的加深，新興市場的投資也會最終衰減。這將包括中國在內(nèi)。美國支出的減少及其對新興市場和中國的影響不應被低估。而中國無力也不會扮演為資本主義世界其余部分起最終作用的消費者的角色。
（未完待續(xù)）
注釋:
[1]關于20世紀70年代后期美國通過改變實體經(jīng)濟的結構、關系和政策以確保在直接犧牲美國工人階級利益的基礎上獲得更大利潤的更為詳細的論述，參見我2006年出版的《國內(nèi)戰(zhàn)爭：從羅納德·里根到喬治·W.布什的公司進攻：美國的經(jīng)濟的階級戰(zhàn)爭》（Kyklos出版社）。關于每年有超過1萬億美元由美國工人的收入轉化為資本收入（利潤、股息、利息等）的材料，在我即將出版的新書里有更為詳細的描述：《萬億美元收入的轉移：美國收入不平等論文集》。這些論文論述了20世紀80年代以來在美國發(fā)生的經(jīng)濟的階級沖突，導致沖突發(fā)生的收入從勞動到資本的轉移。
[2]《金融時報》，2007年10月7日。
[3]比爾·格羅斯：《金字塔正在崩潰》，載于《太平洋投資管理公司投資展望》，2008年1月。
[4]其他關于金融周期原因的創(chuàng)新理論在這篇文章中沒有提到，留待以后論述。這些理論包括約·梅·凱恩斯和歐文·費雪的著作，明斯基明顯受到他們的觀點的影響。其他經(jīng)濟學家包括邁克爾·卡萊茨基和約瑟夫·斯坦德爾，以及各種非主流經(jīng)濟學家（異端、結構主義和后凱恩斯主義），他們過去幾十年也一直在研究金融危機和周期的理論。
[5]這些縮寫的意思如下：CDO，Collateralized Debt Obligation，擔保債務證券/擔保債務憑證；CBO，Collateralized Bond Obligation，債券擔保債務證券；CLO，Collateralized Loan Obligation，貸款擔保債務證券；SIV，Structured Investment Vehicle，結構投資工具；CDS，Credit Default Swap，信用違約掉期；CPDO，Constant Proportion Debt Obligation，固定比例債券；CMBS，Commercial Mortgage Backed Security，商用物業(yè)抵押貸款證券；ABCP，Asset Backed Commercial Paper，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。除了SIV，全部都是以衍生品為基礎的證券，其含義下文將有解釋。SIV是由通常的銀行在它們的資產(chǎn)負債表之外設立的一種“影子銀行”，目的是規(guī)避政府機構的調(diào)控和監(jiān)管以及正常的金融報告。SIV包裝和出售各種形式的同實在資產(chǎn)捆綁在一起的衍生品，如次級抵押債券以及其他各種債券、證券。
[6]沃倫·巴菲特：《致股票持有者》，載于《巴克夏哈撒韋公司2002年年報》。
[7]《金融時報》，2007年12月21日。
[8]杰克·拉斯姆斯：《國內(nèi)戰(zhàn)爭：從羅納德·里根到喬治·W.布什的公司進攻：美國的經(jīng)濟的階級戰(zhàn)爭》，Kyklos出版社2006年版第89頁。
[9]羅伯特·希吉斯：《萬億美元國防預算來了》，載于《獨立研究所》2007年3月15日。
[10]次貸的4000億美元損失見《華爾街日報》2008年1月16日文章。4000億美元的數(shù)字也被德國財政部長派爾·施泰因布魯赫在2008年2月東京G7會議上引用。商用房地產(chǎn)市場估計的2120億美元損失見《金融時報》2007年12月13日的報道。ABCP市場的數(shù)據(jù)見《金融時報》2008年1月4日。此外，據(jù)《華爾街日報》2008年1月30日報道，公司垃圾債券估計損失為2300億美元。
（賈向云：北京大學哲學系；安曉麗：北京農(nóng)業(yè)職業(yè)學院基礎部）
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