當(dāng)前貨幣政策解讀（內(nèi)部討論稿）
一、摘錄部分:
《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第三條規(guī)定：貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
主要目標(biāo)可以理解為，保持幣值或者說(shuō)物價(jià)的穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)方面。
【穩(wěn)健的貨幣政策】為了應(yīng)對(duì)通脹形勢(shì)，2010年底我國(guó)提出施行了穩(wěn)健的貨幣政策，這是相對(duì)之前的寬松貨幣政策而言的，之前信貸極度寬松，銀行送貸上門。穩(wěn)健貨幣政策實(shí)行之后的表現(xiàn)有：
1．貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)控制在16%以下。
2．信貸總量增加不超過(guò)2010年7.95萬(wàn)億人民幣，這意味著信貸增長(zhǎng)絕對(duì)規(guī)模不變，但相對(duì)增長(zhǎng)速度降低。
3．信貸投放在季度、月度之間相對(duì)均衡。銀行喜歡在年初年末突出放貸，年初放貸可以獲得更多的利息差，而年末主要是爭(zhēng)取下年的信貸基數(shù)擴(kuò)大。而實(shí)行季度、月度均衡，可以抑制信貸盲目擴(kuò)張，有利于抑制企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張和過(guò)度借貸。
4．恢復(fù)匯率政策的靈活性，匯率趨向波動(dòng)性。金融危機(jī)期間，人民幣匯率幾乎回到了相對(duì)固定的狀態(tài)，而危機(jī)之后，逐步進(jìn)入以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的參考籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率。但這一政策在2010年6月到2011年基本是匯率升值含義。
5.持續(xù)不斷運(yùn)用貨幣政策工具防止流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致物價(jià)過(guò)度上漲。一是多次提高存款準(zhǔn)備金率。2010年6次提高存款準(zhǔn)備金率，2011 年也提高6次，但到6月就結(jié)束了，8月曾經(jīng)擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金率的存款口徑，變相提高存款準(zhǔn)備金率；二是多次提高基準(zhǔn)利率。利率提高的目標(biāo)是抑制物價(jià)上漲，增加企業(yè)信貸成本，保障存款人的利益。三是加強(qiáng)了信貸指導(dǎo)性計(jì)劃的約束性，年初確定的信貸增長(zhǎng)計(jì)劃，按照季度和月度均衡的原則執(zhí)行，從11月的信貸情況看，這些指標(biāo)沒(méi)有用完，說(shuō)明市場(chǎng)不需要那么多資金。雖然有很多企業(yè)說(shuō)資金短缺，但企業(yè)的生產(chǎn)未必符合市場(chǎng)需求和產(chǎn)業(yè)政策要求。當(dāng)然，2011年的穩(wěn)健貨幣政策也包括了信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
2012年穩(wěn)健貨幣政策的基本原則與2011年應(yīng)該一樣，具體為：
1．總量穩(wěn)健
貨幣供應(yīng)量和信貸增長(zhǎng)，基本與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適應(yīng)，最多略高1-2個(gè)點(diǎn)。根據(jù)2009-2010年的貨幣信貸和貨幣供應(yīng)量超常規(guī)增長(zhǎng)情況，2012年的貨幣信貸應(yīng)該不超過(guò)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果按照往年“又好又快”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為8%的安排，那么，“平穩(wěn)較快”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃安排應(yīng)該在7-8%之間，假設(shè)2012年的物價(jià)仍然為3%-4%的安排，比2011年略低或相同，那么，貨幣信貸和貨幣供應(yīng)量基本在12%-13%左右，甚至可以向下偏移一些，就可以保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資金的需求而且這也有利于抑制和控制物價(jià)，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。
2．結(jié)構(gòu)穩(wěn)健
在總量政策確定以后，2012年將仍然實(shí)行季度和月度相對(duì)均衡的信貸增長(zhǎng)，同時(shí)，更加強(qiáng)調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu)或信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)構(gòu)調(diào)整的含義是穩(wěn)定和減少房地產(chǎn)信貸，增加其他產(chǎn)業(yè)信貸。2009-2010年，當(dāng)4萬(wàn)億投資計(jì)劃下達(dá)的時(shí)候，當(dāng)實(shí)行寬松貨幣政策的時(shí)候，很多企業(yè)和地方政府都沒(méi)有準(zhǔn)備，因此，不知道如此多的資金能夠干什么，而房地產(chǎn)企業(yè)是有準(zhǔn)備的。銀行送貸上門，正好使房地產(chǎn)實(shí)行了飛躍發(fā)展，以致很多企業(yè)感嘆：干十年產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)不如干一年房地產(chǎn)的利潤(rùn)，也因此導(dǎo)致信貸向房地產(chǎn)傾斜。2011年9月，我國(guó)房地產(chǎn)貸款10.46萬(wàn)億，占同期全部貸款5.28萬(wàn)億的19.82%(銀行業(yè)人士估計(jì)貸款在20萬(wàn)億)，貸款結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，超過(guò)了行業(yè)控制比例15%的要求。未來(lái)再也不會(huì)出現(xiàn)干一年房地產(chǎn)利潤(rùn)超過(guò)10年產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的情況，銀行也不會(huì)送貸上門，信貸將更多投向新型產(chǎn)業(yè)，能夠轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的產(chǎn)業(yè)。
3．匯率穩(wěn)健
2012年的匯率政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法是“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，保持人民幣匯率穩(wěn)定是長(zhǎng)期以來(lái)的提法，一直沒(méi)有改變。但在不同時(shí)期，含義略有區(qū)別。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，匯率基本穩(wěn)定，有如下情況：一是在金融危機(jī)期間的匯率基本穩(wěn)定，含義是相對(duì)固定；二是在沒(méi)有外界壓力和升值要求下的匯率基本穩(wěn)定，匯率也基本穩(wěn)定不動(dòng)；三是在升值周期內(nèi)，或者外部要求人民幣升值壓力比較大的情況下，根據(jù)我國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)觀察，年匯率升值不超過(guò)7%都屬于基本穩(wěn)定，多部分年份匯率升值在2-3%以下。但在匯率貶值周期，尚未看到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，根據(jù)理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，參照物價(jià)情況，3%-5%的下行浮動(dòng)，也應(yīng)該是算匯率基本穩(wěn)定。
那么，2012年的人民幣匯率是趨向升值3%-5%，還是下行3%-5%，要根據(jù)具體情況來(lái)確定，它可能屬于預(yù)調(diào)和微調(diào)需要考慮的因素。就總體來(lái)說(shuō)，匯率升值3%的可能性比較大，而貶值3%或貶值3%以上的可能性比較小。
貨幣微調(diào)與預(yù)調(diào)
【微調(diào)的含義】微調(diào)的第一含義是穩(wěn)健的貨幣政策這一基本方針不變，如果大的方針改變了，就不是微調(diào)。第二含義是小調(diào)，而不是大調(diào)。什么是小，什么是大？邊界不很清晰，但基本是在已經(jīng)確定的有關(guān)參數(shù)基礎(chǔ)上的調(diào)整。比如貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等，這些數(shù)據(jù)一旦確定，大的調(diào)整不會(huì)發(fā)生。至于微調(diào)是向擴(kuò)張方向走，還是向收緊方向走，看市場(chǎng)具體運(yùn)行情況。2011年的信貸執(zhí)行到11月沒(méi)有達(dá)到計(jì)劃預(yù)定的目標(biāo)，估計(jì)2012年的信貸增長(zhǎng)計(jì)劃為13%-14%，結(jié)果如果位12%更好。因?yàn)槭袌?chǎng)目前不缺乏資金，而是資金的效率比較低。第三含義是結(jié)構(gòu)性微調(diào)，也是在年度計(jì)劃基礎(chǔ)上額外的調(diào)整。比如適當(dāng)增加三農(nóng)的支持規(guī)模，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的再貸款支持，存款準(zhǔn)備金率的優(yōu)惠等，對(duì)某些商業(yè)銀行的定向票據(jù)發(fā)行等。
當(dāng)然，微調(diào)都需要通過(guò)貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)，哪些政策工具更可能作為微調(diào)的工具呢？從經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)發(fā)展來(lái)看，明年利率、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、定向調(diào)節(jié)手段、票據(jù)回收等可能運(yùn)用更多。
【預(yù)調(diào)的含義】就宏觀調(diào)控來(lái)說(shuō)，一般分事前控制，事后控制，過(guò)程控制。貨幣政策的執(zhí)行就是過(guò)程控制，微調(diào)或不斷使用貨幣政策工具來(lái)適應(yīng)形勢(shì)變化，就是過(guò)程調(diào)控。事前調(diào)控表現(xiàn)為計(jì)劃安排，但在計(jì)劃安排之外的計(jì)劃調(diào)整，可以理解為預(yù)調(diào)，體現(xiàn)政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性。而事后調(diào)控是根據(jù)政策年度執(zhí)行情況和變化，在進(jìn)行比較全面的評(píng)估和形勢(shì)判斷以后，再確定政策的過(guò)程。
預(yù)調(diào)就是在計(jì)劃基礎(chǔ)上，根據(jù)趨勢(shì)分析，對(duì)計(jì)劃目標(biāo)、結(jié)構(gòu)等進(jìn)行調(diào)整。目前，國(guó)際金融危機(jī)并未結(jié)束，歐洲債務(wù)危機(jī)可能惡化，歐元甚至面臨瓦解的風(fēng)險(xiǎn)，中東北非諸多國(guó)家也存在動(dòng)蕩和很多不確定因素，我國(guó)出口和進(jìn)口也存在很多復(fù)雜多變的不利因素，因此，2012年是撲朔迷離一年。在這種情況下，年初確定的貨幣政策目標(biāo)，在形勢(shì)突變的情況下，需要提前乃至有一定結(jié)構(gòu)力度的調(diào)整都屬于正常。如果全球經(jīng)濟(jì)下行，有可能要縮減信貸規(guī)模，也可能加大結(jié)構(gòu)調(diào)整支持力度，讓新興產(chǎn)業(yè)尤其是低碳產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。
預(yù)調(diào)的第二含義是提前進(jìn)行貨幣政策結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一是流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整。從大的方向來(lái)說(shuō)，貨幣信貸應(yīng)該更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，但如果受國(guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)股市和資產(chǎn)價(jià)格急劇下降，市場(chǎng)流動(dòng)性因此短缺，那么，就需要提前調(diào)整貨幣政策的流動(dòng)性供給結(jié)構(gòu)，需要向銀行、金融機(jī)構(gòu)提供更多的流動(dòng)性。二是貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性提前調(diào)整。如果物價(jià)下降加快，連續(xù)2個(gè)月在3%以下，同時(shí)預(yù)期第三個(gè)月也在3%以下，可以考慮提前降低利率，減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，而不是等到第一季度的數(shù)據(jù)出來(lái)再調(diào)整。
預(yù)調(diào)的第三含義是提前微調(diào)，加快微調(diào)，或增加某些貨幣政策工具的使用頻率，縮短時(shí)間差。就貨幣政策工具來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)最關(guān)心的是存款準(zhǔn)備金率、利息和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況。外匯占款持續(xù)過(guò)快增加，是2010年到2011年9月存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高的根本原因，但2011年10-11月出現(xiàn)了外匯占款下降的情況，估計(jì)這種情況將持續(xù)到12月底，在外匯占款不再增加的情況下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定在8%左右，要保證信貸計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)，需要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。外匯占款有旬報(bào)數(shù)據(jù)，不必等月度數(shù)據(jù)出來(lái)后很久才調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。
四是根據(jù)進(jìn)出口情況對(duì)匯率政策進(jìn)行預(yù)調(diào)。2011年11月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)12個(gè)交易日的交易觸及跌停的情況，這其中的原因很多，但對(duì)香港開(kāi)放人民幣離岸市場(chǎng)是重要原因，在此之前，境外市場(chǎng)人民幣匯率很少影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣匯率，對(duì)此，我們要有準(zhǔn)備。要預(yù)防境外金融形勢(shì)惡化導(dǎo)致人民幣急劇貶值情況的發(fā)生，必要時(shí)，學(xué)習(xí)亞洲金融危機(jī)時(shí)的新加坡和馬來(lái)西亞，關(guān)閉離岸人民幣匯率交易市場(chǎng)。在國(guó)際危機(jī)情況下，我國(guó)要進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口，就要研究如何將部分外匯儲(chǔ)備用于商業(yè)銀行貸款或企業(yè)進(jìn)口的問(wèn)題，而要推動(dòng)進(jìn)口，匯率政策要預(yù)調(diào)，尤其是對(duì)境外人民幣規(guī)模進(jìn)行預(yù)調(diào)，減少人民幣在境外規(guī)模，使境外人民幣更短缺，這樣，可以保持人民幣匯率穩(wěn)定，擴(kuò)大進(jìn)口，防止境外匯率對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的干擾。
二、分析部分：
匯率趨勢(shì)
2005-2010年人民幣兌換美元匯率變化情況
11年10月31日人民幣兌換美元的中間價(jià)為為6.3233：1，比2010年底的6.6227：1升值了0.2993元，升值4.52%。
目前的境外人民幣匯率貶值，更多與美元升值和歐元債務(wù)危機(jī)關(guān)系密切，與發(fā)展香港人民幣離岸金融市場(chǎng)關(guān)系密切，當(dāng)歐元區(qū)金融相對(duì)穩(wěn)定以后，香港市場(chǎng)的人民幣匯率影響國(guó)內(nèi)匯率的情況將發(fā)生改變，境內(nèi)人民幣匯率預(yù)期將重新主導(dǎo)人民幣匯率趨勢(shì)。目前，商業(yè)銀行外匯存款并沒(méi)有大量增加，而貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)存款的情況持續(xù)存在，人民幣匯率仍然是升值預(yù)期。
存款準(zhǔn)備金率下調(diào)不是貨幣的轉(zhuǎn)向
2011年11月30日中國(guó)人民銀行決定下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是自2010年1月以來(lái)連續(xù)12次提高存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金口徑的第一次下調(diào)，對(duì)于這次調(diào)整，市場(chǎng)給予了積極的評(píng)價(jià)和理解，一些媒體和證券分析機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為是貨幣政策的轉(zhuǎn)向或拐點(diǎn)。這是對(duì)貨幣政策的誤讀。
2011年以來(lái)的6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并不是貨幣政策的緊縮，而是因?yàn)橥鈪R占款導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)增加。2011年上半年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備凈增加3502億美元，中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣增加19621億元。提高存款準(zhǔn)備金率只是將這些投放的流動(dòng)性收回，而往年到期的票據(jù)收回增加的流動(dòng)性，收回的很少。因此，市場(chǎng)不缺乏流動(dòng)性。
而存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，主要是因?yàn)?0月外匯占款不僅沒(méi)有增加，反而減少了。同時(shí)，信貸數(shù)據(jù)也顯示，1-11月，金融機(jī)構(gòu)的人民幣信貸比去年底增加6.14萬(wàn)億，按照本外幣規(guī)模計(jì)算增加6.51萬(wàn)億，遠(yuǎn)未完成年初確定的信貸計(jì)劃。在市場(chǎng)呼吁資金緊張的情況下，為保障銀行信貸需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行降低了存款準(zhǔn)備金率，給市場(chǎng)增加流動(dòng)性約4000億人民幣。即使給市場(chǎng)增加了流動(dòng)性，但商業(yè)銀行并沒(méi)有信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)。
可見(jiàn)，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)不是貨幣政策轉(zhuǎn)向，也不是拐點(diǎn)。2012年存款準(zhǔn)備金率仍然存在下調(diào)或上調(diào)的可能，這與貨幣政策的松緊關(guān)系不大，主要與外匯占款變動(dòng)關(guān)系密切。貨幣政策有很多工具，包括利率、匯率、再貸款、信貸規(guī)模、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等。目前使用比較多的工具存款準(zhǔn)備金率、匯率和總量控制、結(jié)構(gòu)微調(diào)、央票。只有總量政策和利率政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，才能說(shuō)或貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。
【適度貨幣寬松政策】2008年，我國(guó)信貸規(guī)模比2000年增長(zhǎng)205.32%，名義GDP增長(zhǎng)了203.05%，信貸增長(zhǎng)與名義GDP的增長(zhǎng)基本平衡。信貸增長(zhǎng)和擴(kuò)張的同時(shí)，物價(jià)開(kāi)始高漲起來(lái)，因此，這期間，我國(guó)的貨幣政策可以稱為適度寬松的貨幣政策（文件表述不是如此）。2010年，我國(guó)信貸規(guī)模比2008年增長(zhǎng)57.94%，而同期名義GDP增長(zhǎng)32.37%，信貸增長(zhǎng)比名義GDP高出25%，這高出的增長(zhǎng)必然反映為未來(lái)的通貨膨脹。因此，名義上為適度，實(shí)際上是超適度，因此導(dǎo)致2011年通貨膨脹突出。
2011年，我國(guó)實(shí)行的是穩(wěn)健的貨幣政策，但實(shí)際上，今年的信貸規(guī)模遠(yuǎn)低于計(jì)劃數(shù)據(jù)，因此，人們感覺(jué)2011年穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)際是從緊的貨幣政策。其實(shí)，2011年的緊，是因?yàn)?009-2010年的信貸太寬松了，讓企業(yè)和地方政府感到了巨大的差距，但過(guò)度寬松的信貸是不可持續(xù)的。因此，貨幣政策和信貸增長(zhǎng)回歸常態(tài)是必然。
根據(jù)實(shí)際情況，假設(shè)外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2012信貸增長(zhǎng)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本相應(yīng)，可能略低一些。但即使如此，部分企業(yè)仍然會(huì)感到貨幣政策是緊的。而這恰恰說(shuō)明，企業(yè)需要轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，調(diào)整結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率。因?yàn)?009-2011年，我國(guó)每創(chuàng)造一個(gè)GDP，需要1.8元人民幣的資金供給，資金效率比2000-2008年降低了10%-20%。
2001-2010年我國(guó)單位GDP需要的貨幣
【單位GDP需要人民幣數(shù)值的上漲反應(yīng)的問(wèn)題】
企業(yè)正常的生產(chǎn)代謝循環(huán)里面，初始資金成本，資金利用效率，商品物價(jià)指數(shù)，三個(gè)變量是處于動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程中的，一個(gè)社會(huì)在一定時(shí)期之內(nèi)總的生產(chǎn)效率在沒(méi)有重大技術(shù)或社會(huì)變革的情況下是相對(duì)固定的。也就是說(shuō)在正常情況下，初始資金的利用效率基本是保持在一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)的，而現(xiàn)在單位GDP需要人民幣值的提高反映的是兩個(gè)方面的問(wèn)題，首先是初始資金成本也就是企業(yè)實(shí)際融資利率是大幅提高了，另一方面，在初始資金成本大幅提高的情況下，政府和社會(huì)機(jī)制改革沒(méi)有能夠及時(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)響應(yīng)提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，如此情況之下，企業(yè)要生存要么推高商品物價(jià)，要么獲得先進(jìn)技術(shù)提高生產(chǎn)效率，要么利潤(rùn)降低直至虧損破產(chǎn)。
這個(gè)數(shù)值所能反應(yīng)的問(wèn)題，也是中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的困境所在，企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)倒閉就是硬著陸，避免硬著陸就必須得從政府職能經(jīng)濟(jì)制度方面改變分配關(guān)系讓利于企業(yè)，從而變相提高企業(yè)的資金利用效率。
這個(gè)初始資金成本是一個(gè)實(shí)際資金成本，受到真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)傾向性心理因素，名義利率等等綜合因素的影響，是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定而長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)際利率并非簡(jiǎn)單的單方面政策調(diào)控可以改變的。
因此隨著趨勢(shì)的延續(xù)，接下來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的程度將取決于中國(guó)體制改革的速度與程度。
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