最近，關(guān)于國際板的呼聲日益高漲，市場對國際板的反應(yīng)也非常敏感。上海市政府和上交所對于推出國際板的不遺余力與投資者和業(yè)內(nèi)專家對于國際板的強(qiáng)烈質(zhì)疑形成了巨大的反差?？傮w來看，前者沒有提出足夠令人信服的論據(jù)，更像是空洞的說教；后者質(zhì)疑的聲音雖然很強(qiáng)烈，但是每個(gè)人都各執(zhí)一詞、片言只語、支離破碎，卻缺乏足夠充分和系統(tǒng)的論證。這個(gè)問題如果理不清楚，決策層如果盲目通過推出國際板進(jìn)行制度創(chuàng)新，則有可能帶來災(zāi)難性的后果。筆者認(rèn)為，圍繞國際板這一重大問題，至少有以下二十一個(gè)問題值得深入思考。
第一，眾所周知，中國資本市場從設(shè)立之初，就是一個(gè)重融資、輕投資的市場。市場如此設(shè)立的出發(fā)點(diǎn)導(dǎo)致了融資功能的強(qiáng)化和投資功能的弱化，這樣一個(gè)把融資功能凌駕于投資功能的市場，相當(dāng)于把融資方的利益置于投資者利益之上，其結(jié)果必然是融資方對投資者的血腥掠奪。在這樣一個(gè)賣方市場中，市場的制度規(guī)則和許多政策的出發(fā)點(diǎn)以及監(jiān)管層的盡管理念本能地向融資方傾斜，投資者的利益很容易被漠視和侵害。保護(hù)中小投資者利益往往是口號，不可能落到實(shí)處。在中國股票市場的定位沒有調(diào)整到正常軌道之前，貿(mào)然推出國際板，那就意味著仍然會(huì)向國際融資方的利益傾斜，中國廣大中小投資者的利益不僅要受國內(nèi)主板市場融資方的侵害，同時(shí)更會(huì)受國際板上市的境外融資方的侵害，使中小投資者雪上加霜。
第二，提高證券市場國際化程度的大方向無疑正確，但是必須循序漸進(jìn)，不可急于求成。許多發(fā)達(dá)國家的資本市場，是在相對成熟以后才對境外企業(yè)開放。中國資本市場才只有20余年的歷史，無論是投資理念、制度環(huán)境還是監(jiān)管能力都很不成熟，仍然處于“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中發(fā)展”的階段，急于求成只會(huì)欲速則不達(dá)。
第三，國際板的推出與建立國際金融中心的國家戰(zhàn)略沒有關(guān)系。從戰(zhàn)略上來講，中國有必要在上海建立國際金融中心，這是毋庸置疑的。但是，推出國際板對于這一戰(zhàn)略的實(shí)施并不是必不可少的，只有國際板成功了才能錦上添花；而一旦失敗則很有可能是畫蛇添足，只會(huì)給這一戰(zhàn)略添堵。從現(xiàn)在中國資本市場的狀況來看，國際板成功的可能性幾乎為零。
第四，國際板實(shí)際上是出于地方利益最大化的博弈。據(jù)說推出國際板是把上海建成國際金融中心的戰(zhàn)略要求，調(diào)子唱的夠高的，深究起來卻不是那么回事。我們知道，上海在中國資本市場的發(fā)展過程中一直居主導(dǎo)地位，由于此消彼長的關(guān)系，中小板和創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)削弱了上海和上交所的話語權(quán)，上海政府和上交所在資本市場的地位顯然受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。國際板這一題材題材無非是為爭奪證券市場主導(dǎo)權(quán)的造勢題材，上升到建設(shè)國際金融中心的戰(zhàn)略高度純屬無稽之談?！渡虾ＷC券報(bào)》曾經(jīng)發(fā)表評論稱，那些以保護(hù)投資者利益為借口反對國際板推出的是短視行為。其實(shí)，代表全黨、全民利益的《人民日報(bào)》和《光明日報(bào)》都沒這樣說過，其他媒體也沒這樣說過。實(shí)際上，那些以把上海建成國際金融中心為借口主張推出國際板的是盲目追求地方利益和部門利益的行為，是代表地方利益的地方媒體的片面輿論導(dǎo)向，在推出國際板這件事上，我們希望監(jiān)管層能夠真正代表全體國民的公共利益，而不是僅僅代表地方政府和部門的局部利益。
第五，退一步講，中國資本市場對外開放應(yīng)該是全方位開放，而不是僅僅某個(gè)地方政府或者某個(gè)交易所單獨(dú)對外開放。換句話說，資本市場對外開放不是排他性的，這意味著國際板將來即使推出，也應(yīng)該是上交所和深交所同時(shí)向境外企業(yè)開放，國際業(yè)務(wù)不應(yīng)該僅僅由上交所壟斷。境外企業(yè)可以選擇任何一個(gè)交易所上市，而不是只能通過上交所上市融資。那更像單獨(dú)設(shè)立的“紅燈區(qū)”，不是真正意義上的開放。
第六，即使中國證券市場對境外企業(yè)開放，也未必需要設(shè)立國際板。比如，許多發(fā)展中國家的企業(yè)到美國去上市融資，美國是不是因此要單獨(dú)設(shè)立一個(gè)發(fā)展中國家板？答案是否定的。對于紐交所和納斯達(dá)克來說，所有到美國上市的企業(yè)，不分國籍只有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)則面前一律平等，門檻不會(huì)對發(fā)展中國家的企業(yè)而降低，只有這樣才不會(huì)從根本上違背證券市場三公的原則。單獨(dú)設(shè)立國際板，它的上市條件、制度規(guī)則和監(jiān)管框架與主板市場有什么區(qū)別嗎？如果沒有區(qū)別，那就沒必要畫地為牢；如果有區(qū)別，那就違背三公原則，即使初衷再好，也勢必是一廂情愿，背道而馳。
第七，人民幣尚未國際化，甚至連完全可自由兌換都做不到，人民幣計(jì)值的金融資產(chǎn)卻要優(yōu)先國際化，這在根本上是本末倒置的。國際板一旦強(qiáng)行推出，必然帶來許多始料不及的相關(guān)問題，從現(xiàn)在來看，對于國際板持贊成態(tài)度的上海市政府、上交所以及監(jiān)管層的國際部顯然沒有給出令人信服的論證。
第八，股權(quán)分置是人為造成的同股不能同權(quán)同利同價(jià)，股權(quán)分置改革則是為了消除這一制度痼疾，這在大方向上是沒有錯(cuò)的。正因如此，股權(quán)分置改革雖然是“解鈴還須系鈴人”的典型案例，仍然得到了市場的歡迎和投資者的肯定。國際板則不同，它與這一大方向是背道而馳的，是人為設(shè)置的又一板塊分割，勢必造成新的同類問題，將來有一天可能還要被迫合并；估值體系分置帶來的市場調(diào)整對于投資者是一場新的災(zāi)難。即將推出的國際板，如果與主板一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就沒有必要單列所謂國際版，只需要把現(xiàn)有的市場向境外企業(yè)開放就夠了；如果不是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，必然導(dǎo)致估值體系的紊亂。
第九，當(dāng)年資本市場剛剛起步的時(shí)候，我們?nèi)藶榈卦O(shè)置了國有股、法人股、流通股、A股與B股，人為造成股權(quán)分置，事實(shí)上造成同股不能同權(quán)同利同價(jià)，后來被迫搞股權(quán)分置改革，但是這個(gè)大方向是值得肯定；現(xiàn)在我們搞主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板，將來有一天完全有可能被迫搞“板式分置改革”，而且一定也會(huì)作為監(jiān)管層偉大改革的功績大書特書！但是，這樣做的社會(huì)成本難以估量，卻要由全體國民來承受，這是非常不公平的。
第十，一旦國際板推出，中國股市必將由“股權(quán)分置時(shí)代”進(jìn)入“估值分置時(shí)代”。來自WIND的最新數(shù)據(jù)顯示，截止今年5月底，上證A股的市盈率為15.32倍，滬深300指數(shù)成份股平均市盈率已低于15倍；深圳成份指數(shù)則為20倍左右；創(chuàng)業(yè)板公司在歷經(jīng)大跌后，市盈率仍在40倍左右。而海外成熟資本市場多年來基本保持在10倍市盈率上下。因此，總體上看，中國A股市場的估值還是偏高的。這就提出了一個(gè)至關(guān)A股市場何去何從、生死存亡的問題，與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)相比，國際板的上市門檻更高還是更低？如果上市門檻相同，那么就沒有必要推出所謂國際板，僅僅將現(xiàn)有市場向境外企業(yè)直接開放就行了；如果上市門檻不同，那么估值體系的紊亂將使投資者無所適從。如果為了維持主板市場的穩(wěn)定，國際板向主板市場看齊，必然導(dǎo)致國際板最終墮落成主板市場；如果維持國際板的高門檻，主板市場通過調(diào)整向國際板看齊，主板市場必然經(jīng)歷一個(gè)剔除泡沫的過程，必然導(dǎo)致投資者的深度套牢，相當(dāng)于投資者為監(jiān)管層的盲目決策買單。
第十一，對于投資者來講，估值體系的分立決定了，主板市場與國際板市場之間必然經(jīng)歷一個(gè)相互調(diào)整的過程，不僅僅是個(gè)資金分流的問題；投資者必須設(shè)法規(guī)避即將推出的國際板產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；在國際板推出之前，主板市場應(yīng)該沒有像樣的投資機(jī)會(huì)；控制倉位、防范風(fēng)險(xiǎn)是投資者優(yōu)先的對策選擇。最近股票市場之所以暴跌，根本不是由于國際市場的原因，而是上海陸家嘴金融論壇上，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)有關(guān)國際板即將推出的講話，所導(dǎo)致的投資者市場預(yù)期調(diào)整的反應(yīng)，這一反應(yīng)直到現(xiàn)在還沒有完成。
第十二，推出國際板所需要的監(jiān)管協(xié)調(diào)的框架尚不具備。美國股票市場的上市審批主要由交易所負(fù)責(zé)實(shí)施，證券交易委員會(huì)和交易所分別負(fù)責(zé)不同層面的監(jiān)管；中國股市審批和監(jiān)管權(quán)高度集中在證監(jiān)會(huì)，交易所居于從屬地位，這在國際上絕無僅有。如果境外企業(yè)到中國上市，發(fā)行審批問題如何解決。只有完成監(jiān)審分離與國際接軌以后，國際板推出才沒有體制上的障礙。
第十三，如果國際板上市公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、虛假信息披露等損害國內(nèi)投資人利益的問題，監(jiān)管主體中國證監(jiān)會(huì)還是美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)？是在公司的注冊地還是上市地處理？是依據(jù)中國法律還是美國法律？這些問題如果不能得到妥善解決，國際板推出之后勢必埋下巨大的投機(jī)空間和監(jiān)管落空的隱患。從“中國概念股”風(fēng)波的處理來看，僅僅中國與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)都很難做到，國際板推出以后，如果只對美國公司開放，那顯然有名無實(shí)；如果對許多國家的企業(yè)同時(shí)開放，那么必須與許多國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)協(xié)調(diào)。從目前的現(xiàn)實(shí)來看，這恐怕超出了目前監(jiān)管層的水平和能力。
第十四，創(chuàng)業(yè)板的推出及其發(fā)展是國際板的前車之鑒。創(chuàng)業(yè)板推出之前，幾乎所有的當(dāng)事人眾口一詞，對創(chuàng)業(yè)板的成功充滿了期待，描繪的是充滿想象力的宏偉藍(lán)圖，以至于對創(chuàng)業(yè)板質(zhì)疑的聲音基本上都被封殺了。今天的現(xiàn)實(shí)是什么？創(chuàng)業(yè)板“三高”問題懸而未決，投資者傷痕累累，市場滿目瘡痍，利益機(jī)制的不均衡，致使尋租、造假、突擊入股、利益輸送、虛假出價(jià)、追漲殺跌等行為正常化，其中的問題每個(gè)人都清楚，卻缺少足夠的動(dòng)因去解決，而且每個(gè)利益主體都不干凈，所以對于存在的問題無力、也不愿去解決。創(chuàng)業(yè)板就像這個(gè)板塊里的每一只股票一樣，成了畫餅充饑、望梅止渴的代名詞。對于即將推出的國際板，如果我們不吸取創(chuàng)業(yè)板的教訓(xùn)，勢必重蹈創(chuàng)業(yè)板的覆轍。問題是，主流媒體會(huì)不會(huì)同樣封殺對國際板質(zhì)疑的聲音？
第十五，進(jìn)入國際板上市融資的順序設(shè)想。首先，為了營造一個(gè)表面上繁榮的景象，必須采取措施人為造市，先吸引部分國際知名公司進(jìn)入，為此必須犧牲籌碼降低門檻，以滿足這部分公司融資數(shù)量最大化的要求。其次，某些陷入財(cái)務(wù)困境的境外企業(yè)通過過度包裝到國際板上市融資，然后利用規(guī)則上的漏洞和法律上的空間謀取利益。再次，某個(gè)移民國外的假洋鬼子內(nèi)外勾結(jié)，注冊一個(gè)企業(yè)到國際板上市，將來有一天企業(yè)消失了或者走法律程序破產(chǎn)了，投資者購買的股票變成了一張廢紙。這些內(nèi)外勾結(jié)的假洋鬼子，很大的可能來自于那些已經(jīng)先富起來且具有尋租能力的權(quán)貴階層。此外，對于相信陰謀論的人來講，既然資本市場是財(cái)富分配和轉(zhuǎn)移的最有效途徑，那么國際板的推出就為某些國家發(fā)動(dòng)針對中國的金融戰(zhàn)爭提供了最好的載體和跳板。
第十六，2008年、2011年兩次危機(jī)中，A股的下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于處于危機(jī)中心的歐美股市，恰恰說明股市下跌主要不是來自于外因，而是歸因于內(nèi)因。股市制度設(shè)計(jì)的缺陷以及因此產(chǎn)生的企業(yè)造假、機(jī)構(gòu)操縱市場、潛規(guī)則的尋租、內(nèi)幕交易、利益輸送、監(jiān)管缺位等因素都使中國證券市場嚴(yán)重不公和低效。對此，所有當(dāng)事人都有不可推卸的責(zé)任。監(jiān)管層在發(fā)行制度設(shè)計(jì)、交易制度、市場監(jiān)管存在缺位；投資者投資理念不成熟，盲目追漲殺跌；上市公司造假、內(nèi)幕交易短期也許獲利，長期內(nèi)必然咎由自?。粰C(jī)構(gòu)投資者操縱市場即使獲利也必然承受更大的市場風(fēng)險(xiǎn)；中介機(jī)構(gòu)缺乏職業(yè)道德，短期內(nèi)能夠攬到業(yè)務(wù)，長期內(nèi)有可能威信掃地，喪失市場份額。為了避免這些問題，每個(gè)人都任重而道遠(yuǎn)。因此，現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)一步推進(jìn)證券市場的制度改革，從根本上克服現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)存在的缺陷，而不是推出國際板。
第十七，中國資本市場改革的大方向何去何從？按照十二五戰(zhàn)略規(guī)劃，中國要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，按照溫總理的話說就是“內(nèi)生增長、創(chuàng)新持續(xù)”，即逐步減少對出口的外部依賴，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。具體來說，就是由原來的外延式增長向內(nèi)涵式增長轉(zhuǎn)變；由原來的重速度向重效益轉(zhuǎn)變；由原來的重?cái)?shù)量向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。中國資本市場改革必須沿著這一戰(zhàn)略思路展開。目前中國資本市場要做的也是由原來的外延式擴(kuò)張向內(nèi)涵式成長轉(zhuǎn)變，由原來的重?cái)U(kuò)容速度向重市場效率和制度完善轉(zhuǎn)變，由原來的重融資規(guī)模向重上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，中國資本市場同樣需要減少外部依賴，而推出國際板恰恰與這一戰(zhàn)略思路背道而馳。
第十八，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，目前的政策取向仍然是積極財(cái)政政策與穩(wěn)健貨幣政策的搭配，同時(shí)強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策要加強(qiáng)針對性、前瞻性和靈活性，適當(dāng)進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)。推出國際板首先違背的是穩(wěn)健貨幣政策的政策取向；其次，我們現(xiàn)在面臨的主要問題是國內(nèi)企業(yè)由于政策面收緊而產(chǎn)生的融資難問題，國際板的融資對象主要針對境外企業(yè)，顯然在針對性上存在嚴(yán)重問題；再次，對于國際板推出以后有可能出現(xiàn)的問題沒有任何防范措施，顯然缺乏前瞻性；第四，如果貿(mào)然推出國際板，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，中國經(jīng)濟(jì)就有可能被與國際板有關(guān)的外部因素綁架，從而靈活性必然喪失殆盡；第五，既然我們當(dāng)前的工作主要是預(yù)調(diào)微調(diào)，那就意味著沒有理由改變大方向，同樣中國資本市場改革就沒有理由在制度創(chuàng)新上冒進(jìn)，而是加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善現(xiàn)有制度框架和交易規(guī)則、提高上市公司質(zhì)量，對資本市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的預(yù)調(diào)微調(diào)，這才是我們目前應(yīng)該做的事情。
第十九，中國雖然沒有正式推出國際板，但是并不意味著我們的市場上沒有以國際板方式上市的公司。我們已經(jīng)有一大批上市公司都是在離岸市場注冊，然后到A股市場融資的，它們實(shí)際上都是以國際板方式融資的企業(yè)；也正是這些企業(yè)，通過不同的監(jiān)管體系、交易制度和稅收制度空間，將大量的國有資產(chǎn)合法私有化，導(dǎo)致了大量國有資產(chǎn)的流失；國際板推出以后，那就不再只是簡簡單單的國有資產(chǎn)流失問題，而是整個(gè)中國都有可能被徹底掏空的問題。因?yàn)?，國際板為財(cái)富在國家間的轉(zhuǎn)移提供了一個(gè)效率最高的平臺(tái)。一旦出現(xiàn)那種局面，某些人可能還會(huì)像對待創(chuàng)業(yè)板市場一樣，沒出問題前拼命鼓吹，出了不可收拾的問題后把“出發(fā)點(diǎn)是好的”掛在嘴邊。這種政績驅(qū)動(dòng)下的盲動(dòng)導(dǎo)致好心辦壞事的失誤還是盡量避免為好。
第二十，中國資本市場改革需要做的是扎扎實(shí)實(shí)的小事，需要修補(bǔ)和完善的漏洞還有很多，國際板的推出不是一勞永逸的良藥，更大的可能只是一劑瀉藥；對于一個(gè)已經(jīng)一瀉千里的市場，如果再以制度創(chuàng)新為名吃一劑瀉藥，結(jié)局只可能是腸炎，一旦出現(xiàn)并發(fā)癥，將一發(fā)不可收拾。中國資本市場的歷史很短，改革任重而道遠(yuǎn)，如果我們真正愛護(hù)這個(gè)市場，就不要急功近利、盲目冒進(jìn)，國際板最好不要輕易推出。
第二十一，眾所周知，創(chuàng)業(yè)板推出之初，由于大量散戶不明真相，被深度套牢的主要是普通投資者；國際板一旦推出，大量的機(jī)構(gòu)投資者可能無法幸免，結(jié)局也許比當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)板給散戶造成的傷害更大。資金分流尤其是估值體系的調(diào)整，必然導(dǎo)致A股市場的深度下跌，散戶雖然會(huì)傷痕累累，畢竟可以在很短時(shí)間內(nèi)完成減倉或割肉出局；機(jī)構(gòu)投資者由于資金量較大，在市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足的情況下必然被深度套牢；那是必然會(huì)出現(xiàn)大量基金清盤、券商倒閉的情形；如果直接融資與間接融資體系互相制約，同樣也會(huì)危機(jī)銀行體系的穩(wěn)定，中國就有可能發(fā)生真正的金融危機(jī)；追根溯源，罪魁禍?zhǔn)卓赡芫褪窃?jīng)津津樂道的國際板。一旦陷入此類困境，亡羊補(bǔ)牢也將無濟(jì)于事。
綜上所述，國際板推出缺乏必要性，時(shí)機(jī)、條件顯然不成熟，無論從理論上還是現(xiàn)實(shí)上，無論是從宏觀戰(zhàn)略還是微觀市場角度，無論是從外部環(huán)境還是內(nèi)部需要，都沒有任何理由推出國際板。上述觀點(diǎn)僅代表個(gè)人看法，謹(jǐn)以此文拋磚引玉，并立此存證，希望對中國證券市場的前途命運(yùn)高度關(guān)注的人們暢所欲言，建言獻(xiàn)策。
（作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任、證券研究所所長）
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