在新一輪量化寬松預期下，美元指數在四個月之內從88下滑到77，12.5%的跌幅引起全球對美元走勢的格外關注。

　　華爾街投行普遍預計，此次美聯儲購買資產至少5000億美元，多則上萬億美元。果真如此，美元貶值進程可能遠未到底。美元貶值的深層邏輯是什么？美國政府對美元貶值會采取什么態度？美元貶值究竟如何影響美國的戰略利益？理清這些問題，是理解當前全球經濟金融大局的前提。

　　現在比較流行的一種觀點認為：美元貶值目的在于減少國際貿易逆差，增加出口，提升美國產品的競爭力。美國總統奧巴馬似乎只能通過美元貶值和增加出口的政策組合走出困境。但是，筆者認為這個觀點并未切中美元貶值的要害。

　　理解美元走弱的要害在哪里？筆者的答案是，時至今日，美國整體經濟的金融屬性已經超過傳統實體經濟，上升為美國整體利益考量中的主要矛盾。所以，美元走弱的根本性力量，也應該到美國金融戰略中去尋找。相對于十分驚人的“國家金融收益”而言，貿易赤字和增加出口已經下降為不甚重要的因素。具體說來，美元走弱涉及到美國金融戰略的三個“關鍵點”。

　　推動資產大置換

　　第一個關鍵點：美國的資產大置換戰略，是導致美元走軟的首要因素。

　　美國投資者持有越來越多的別國資產；別國的投資者持有越來越多的美元資產——這是美國目前正在推動的資產大置換。可以這樣描述：美國投資者廣泛的減持和拋售美元資產(包括債券、股票、直接投資項目和現金儲蓄)，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的金融資產；其他國家的投資者(央行為主)得到這些美元之后，反過來把資金投資到美元資產上(包括債券、股票、直接投資項目和現金儲蓄)。

　　美國國家對外投資頭寸表透露了這一信息。根據美國經濟研究局的最新數據，美國目前持有外國資產已經高達10.4萬億美元，而外國持有的美國資產是17.4萬億美元。也就是說，這其中的10.4萬億美元可歸因于和美國的資產置換，余下的7萬億美元可歸因于外國通過貿易順差掙來的美元財富。

　　為什么會發生資產大置換呢？其背后的原因相當令人震驚。美國經濟研究局一份詳細的研究報告(作者為Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey)顯示：布雷頓森林體系解體以后的30年間(1973～2004年)，美國持有的外國資產平均回報率為6.82%，而外國持有的美國資產回報率只有 3.50%，兩者相差3.32個百分點。以目前10.4萬億美元的資產大置換規模來算，美國每年得到凈收益3450億美元。這個來自金融渠道的財富增加值，已經遠遠超過了實體經濟渠道的GDP增加值。

　　這意味著，僅從這一點講，美國的財富增加手段已經發生了質變，揚棄了實體經濟手段，金融手段已經占據主導地位。

　　更值得我們關注的是，美聯儲今年最新數據顯示，美國利用10.4萬億美元的海外資產收益，不僅支付了外國持有的17.4萬億美國資產的全部收益索求，而且每年還能有1940億美元的盈余。

　　賬算到這里，美國進行資產大置換的原因和動力就十分明確了。人們常有的一個認識誤區是，以為別國持有巨額的美元外匯儲備主要來自于這些國家的貿易順差積累，可事實絕非如此，絕大部分來自于“美國的資產置換效應”。

　　美國的資產大置換目前是何種態勢？可以概括為“金融危機之前加速置換、危機中略有停頓、危機后迅速重啟”。

　　最近，華爾街投行給客戶廣泛下達的資產配置建議有力地印證了這個判斷。高盛集團最近反復向客戶強調：未來12個月，美國股市提供的回報遠遠低于歐洲及亞洲新興市場，因此建議資金配置向外圍國家傾斜；美國的企業債券和現金資產也是類似情況；至于13.7萬億美元規模的美國國債市場，價格泡沫已經相當嚴重，若繼續持有回報率將為負值，因此強烈建議做空美國國債，聲稱“政府債券是我們最強烈確認的應當減持的資產”。按照這個邏輯，美國投資者會廣泛拋售美元資產，將之置換為外圍國家的高收益資產，由此造成的資本大舉外流無疑會推動美元繼續走弱，高盛預測美元指數可能創下新低也完全合乎情理。

　　華爾街投行的投資分析和建議，同美國經濟基本面的萎靡相吻合，勢必導致美國資產大置換現象更加膨脹。美聯儲的最新數據顯示，當前美國資產置換的速度高達每年8250億美元，危機前的峰值是每年置換11000億美元。

　　筆者認為，這正是美元走軟的決定性因素所在，也是美國貨幣金融戰略最大的利益源泉所在，更是理解美元走軟的深層邏輯。

　　實際上，美國這種資產和貨幣配置，決定了美元貶值可以增加美國財富。當前資產置換的規模高達10.4萬億美元，這就意味著：美元如果貶值 10%，美國持有的海外資產相對于外國持有的美國資產就升值10%，國民財富相應地增加1.04萬億美元，相當于美國GDP的7.9%。美國要想踏踏實實創造出這么多GDP增量，起碼要用三年以上的辛勤勞動，但有了美元貶值這個“增加財富的便巧機制”，就可以坐享其成，不費吹灰之力。

美國經濟研究局前份報告印證了上述測算。該報告顯示：2002～2006年，美國通過操縱美元貶值、別國貨幣升值，共增加國民財富8920億美元(折合人民幣7萬億元以上)，平均每年增加國民財富1800億美元(折合人民幣1.4萬億元以上)。由此可知，美國官方對美元走軟采取放任的態度，反復給人民幣施加升值壓力，完全是受到巨大的利益驅動。

　　理解人民幣升值壓力問題，要更多地從美國金融戰略、財富轉移效應和熱錢升值后出逃等方面來理解。

　　美元貶值助美國走出通縮

　　第二個關鍵點：美聯儲主席伯南克為擺脫通縮一籌莫展，美元貶值成為“最后武器”。

　　眾所周知，日本飽受通縮之苦，在衰退中掙扎10多年未能自拔。現在，伯南克的第一要務就是阻止通貨緊縮的發生。

　　然而，美國經濟的萎靡并沒有理會伯南克的種種努力，正在一步步滑向通縮的泥潭。更加讓伯南克焦慮的是：在物價指數的構成中，房價和租金維持負增長，其他消費品逐步接近零增長(僅為0.47%)，只有石油和食品的價格維持正增長(2.16%)，成為抵制通縮的最后“救命稻草”。這個信息十分關鍵，伯南克挽救美國經濟的最后政策手段就集中在這個看似狹小的領域。

　　這個“最后武器”就是推動美元貶值。這樣就會推高石油、農產品以及各種上游原材料的價格。原材料價格的持續強勁上漲，將會對下游產品實現一個強制性的價格傳遞過程，從而打破社會的通縮預期，反過來形成這樣一個局面：企業必須加快投資，等待將會使得成本提高；同時增加庫存，庫存會帶來良好收益；消費者也不會再持幣觀望，因為終端產品的價格將隨著成本的增加而提高。只有這樣，美國經濟才能盤活，伯南克才能解除美國經濟通縮這個“最大威脅”。

　　設想一下美元在短期內大幅走強會是什么后果？石油和其他原材料價格會應聲大幅下跌，美國立即陷入通縮惡性循環，經濟復蘇全面中斷。

　　目前存在一種十分流行但實際上難以立足的觀點：美聯儲新一輪量化寬松目的在于進一步壓低利率、活躍借貸，進而刺激投資和消費的增加。美國的貨幣環境已經非常寬松，長期利率和短期利率均無太多下降空間，而且低利率也無法激發投資意愿和消費意愿，當前“近萬億美元的銀行超額儲備和不斷減少的銀行信貸并存”就是證據。

　　筆者認為：美聯儲新一輪量化寬松的目標已經由“刺激信貸以增加需求”，轉變為“刺激虛擬經濟上漲(大宗商品為主)以威脅出需求”。這個說法或許聽起來頗顯虛妄，但伯南克本人的一個著名講話印證了該判斷：“一些觀察者得出結論認為，當主要利率接近于零時，中央銀行就會彈盡糧絕，不再具有擴張總需求的能力……但我認為并沒有……美國政府有一種技術，叫做印刷出版，不需要任何成本就可以增加所需的美元。通過增加流通中美元的數量，或者以威脅的方式讓人相信會這么做，美國政府會降低美元內含的商品和服務的數量，也就等于提高了美元計價商品和服務的價格……所以，一個執意有為的政府總會刺激出更多的支出，進而產生真正的通脹……”

　　這是伯南克擺脫流動性陷阱的政策哲學：實體經濟通脹不起來，就從制造虛擬經濟通脹入手；終端消費品通脹不起來，就從上游大宗商品入手，堅決做多石油、金屬和農產品等大宗商品，對下游進行強制性價格傳導，以達到威脅效果，驅逐觀望情緒，啟動各方需求，克服通貨緊縮。在幾種經典通貨膨脹類型中，美聯儲目前似乎只有一個選項：基于大宗商品價格的成本推動型通脹。

　　掌控美元貶值節奏

　　第三個關鍵點：美元貶值只有好處沒有壞處嗎？美國如何避免美元貶值失去控制？

　　美元貶值對美國真是好處多多。然而，這派生出本文要討論的下一個問題：美元貶值對美國難道沒有一點危害嗎？美國肆無忌憚地推動美元貶值導致別國對美元失去信心怎么辦？華爾街投行已經建議廣泛減持美元資產，要是別國也不愿意持有美國資產，美國豈不是要遭遇融資危機？

　　筆者的觀察是，美國的金融軟實力積累至今，已經可以有效阻止這種局面出現。每當全球各國對美元失去興趣時，美國就可以憑借自身的金融軟實力，挑選一些經濟風險比較高的國家，增加“風險供給”引發金融危機，這就可以迅速導致全球資金受驚回流，重拾美元資產以避險。

　　觀察全球金融市場“風險供給”問題的一個簡單指標，是美元對歐元匯率貶值到1.5左右，就會觸發美國之外市場的“風險供給”。

　　客觀地說，由于對金融市場話語權的把握，目前美國市場擁有這個能力。這既可以表現在對CDS(信用違約掉期)等金融衍生品市場的集中控制優勢，也可以表現為對評級機構等行業的掌控能力。一旦美國之外的市場觸發風險供給，在全球高風險環境下美元將重獲青睞。

　　憑借對金融衍生工具CDS的壟斷和對評級公司的占有，全球經濟風險的大小已成為一個可以調節的對象，如有必要就給世界增添一些“風險供給”，讓資金在驚慌失措中回流美國，并推高美元匯率。

（美國正在制造風險來促使美元升值）