新興市場貨幣疲軟意味著什么？
梅新育
持續(xù)堅(jiān)挺5年之久的新興市場貨幣即將逆轉(zhuǎn)？——外匯市場的一些走勢向人們提出了這個(gè)問題。彭博資訊跟蹤的26個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率2003—2007年間年均升值幅度高達(dá)30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。某些新興市場貨幣已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的貶值，即使那些昔日的明星級新興市場也未能幸免。在截止2007年的5年中，印度盧比和南非蘭特對美元匯率分別升值18%和74%，但今年以來印度盧比已經(jīng)貶值9%，南非蘭特貶值11%。
雖然天下沒有不散的宴席，新興市場貨幣持續(xù)數(shù)年的升值盛宴終有結(jié)束之日；但究竟是什么觸發(fā)了新興市場貨幣的逆轉(zhuǎn)？主要還是日甚一日的通貨膨脹壓力。發(fā)展中國家的消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定了食品和能源在其價(jià)格指數(shù)構(gòu)成中所占比重更高，正值大宗初級產(chǎn)品價(jià)格領(lǐng)漲全體商品、食品和能源價(jià)格領(lǐng)漲大宗產(chǎn)品之際，他們蒙受了更大的壓力，自是理所當(dāng)然。根據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計(jì)，至少有19個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體的通脹超過了其政府確定的目標(biāo)值，投資者們普遍擔(dān)心發(fā)展中國家政府在抑制通貨膨脹和保持經(jīng)濟(jì)適度平穩(wěn)增長之間難以取得理想平衡，棄新興市場貨幣而取成熟市場貨幣，也就順理成章了。
不僅如此，高通貨膨脹還通過增大政治動蕩壓力、進(jìn)而引發(fā)資本外逃對新興市場貨幣施加向下壓力。高通脹、特別是食品價(jià)格一馬當(dāng)先的高通脹對發(fā)展中國家居民的打擊本來就大于對發(fā)達(dá)國家居民的打擊，我們已經(jīng)看到，去年以來，印度、也門、墨西哥、布基納法索、摩洛哥、塞內(nèi)加爾、毛里塔尼亞、東帝汶……，一個(gè)又一個(gè)發(fā)展中國家爆發(fā)了過去上十年全球食品價(jià)格穩(wěn)定時(shí)期所未見的糧食騷亂，這種政治動蕩壓力甚至連農(nóng)產(chǎn)品輸出大國也難以幸免。在一個(gè)發(fā)展中農(nóng)產(chǎn)品輸出大國，面對食品價(jià)格暴漲對普通居民的壓力，政府很容易傾向于向繁榮的農(nóng)產(chǎn)品輸出征收額外的出口稅，一方面抑制糧食出口，增加國內(nèi)供給，另一方面可以運(yùn)用此項(xiàng)收入向低收入階層發(fā)放補(bǔ)助，然而此舉勢必得罪農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和出口部門，如果這個(gè)部門的勢力足夠強(qiáng)大，政治動蕩也就不可避免了。阿根廷發(fā)生的正是這種情況，政府提交的農(nóng)產(chǎn)品出口稅法案在國內(nèi)掀起軒然大波，總統(tǒng)克里斯蒂娜去年12月才以高得票率上臺，幾乎轉(zhuǎn)瞬之間就因此而支持率暴跌，政治危機(jī)導(dǎo)致資本大量撤離阿根廷，僅今年第二季度就達(dá)到71.59億美元（阿根廷中央銀行2008年7月29日報(bào)告），對其貨幣匯率的影響可想而知。
更令人擔(dān)心的是，許多發(fā)展中國家的賬面通貨膨脹數(shù)據(jù)雖高，卻還不足以充分體現(xiàn)其全部通脹壓力，因?yàn)檫@些國家實(shí)施了較多的價(jià)格管制措施，致使隱性通貨膨脹壓力居高不下。假如國際經(jīng)濟(jì)體系中的通貨膨脹壓力僅僅曇花一現(xiàn)，價(jià)格管制措施確實(shí)可以收到降低價(jià)格波動性、消除通貨膨脹壓力之效；不幸的是當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)體系中的通貨膨脹壓力將持久存在，價(jià)格管制必將難乎為繼，部分或全部取消價(jià)格管制措施、隱性通貨膨脹壓力顯露不過是時(shí)間問題而已，這也就意味著新興市場貨幣還需要繼續(xù)承受來自通貨膨脹渠道的更多貶值壓力。
發(fā)展中國家的某些反通脹措施將加大其本幣貶值壓力。近年來的新興市場貨幣牛市很大程度上是升值預(yù)期驅(qū)動下的資本流入“自我實(shí)現(xiàn)”所致，根據(jù)印度儲備銀行7月下旬報(bào)告，在剛剛過去的2007—2008財(cái)年，印度外匯儲備增長921.6億美元，其中短期資本流入占增量的51.1%之多。資本流入的目的除了貨幣升值的匯兌收益之外，還包括新興市場增長更強(qiáng)勁的資產(chǎn)市場收益。而加息等反通脹措施對房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場是個(gè)打擊，在新興市場股市全面下跌的背景下，將進(jìn)一步增強(qiáng)國際游資抽逃的動機(jī)，對東道國貨幣匯率構(gòu)成向下壓力。
無須否認(rèn)，初看起來，大宗初級商品價(jià)格的持續(xù)上漲在發(fā)展中國家中也造就了一批受益者，俄羅斯、巴西等初級產(chǎn)品生產(chǎn)和出口大國就被視為大贏家，屬于西方國家的澳大利亞和加拿大貨幣近幾年走勢也頗為堅(jiān)挺。但是，即使不考慮世界經(jīng)濟(jì)放緩對這些國家初級產(chǎn)品需求的影響，即使不考慮高通脹對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的打擊（俄羅斯政府已經(jīng)將今年的國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期提高到了11.8%），初級產(chǎn)品牛市所帶來的收益也把這些國家推向了“荷蘭病”的詛咒：欣欣向榮的初級產(chǎn)品及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)汲取了過多的資本、人力等資源，以至于制造業(yè)等部門相對萎縮，乃至出現(xiàn)絕對萎縮；初級產(chǎn)品出口迅猛增長所造成的本幣升值進(jìn)一步重創(chuàng)其制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，而現(xiàn)代制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)才是一個(gè)國家、特別是一個(gè)大國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的根基所在。一旦初級產(chǎn)品行情調(diào)整，其國際收支、進(jìn)而是貨幣匯率就要急劇惡化了。正是在荷蘭病的機(jī)制作用下，高度依賴初級產(chǎn)品出口的國家國際收支和貨幣匯率的波動性特別強(qiáng)烈，即使初級產(chǎn)品出口國中的發(fā)達(dá)國家也不例外，澳元今年以來對美元升值8.9%，但半年之前準(zhǔn)確預(yù)測其強(qiáng)勁升值的大和資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始看空澳元了。
新興市場貨幣走勢逆轉(zhuǎn)的預(yù)期一旦形成，遲早就會走上自我實(shí)現(xiàn)的道路，因?yàn)榇罅恐荚谔颖苜H值風(fēng)險(xiǎn)的資本流出會在外匯市場上對其產(chǎn)生沉重的向下壓力。如果投機(jī)者對該國資產(chǎn)市場預(yù)期惡化；如果投資者在母國陷入危機(jī)，需要變賣資產(chǎn)彌補(bǔ)虧空，那么這種資本外逃的洪流會進(jìn)一步加劇。我們看到，僅僅是由于在韓國證券市場上占據(jù)突出地位的外國機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售韓國證券資產(chǎn)，以便彌補(bǔ)在次貸危機(jī)中的損失虧空，就導(dǎo)致韓元在亞洲貨幣仍然對美元顯著升值的時(shí)候早早開始貶值，當(dāng)這一切形成合力之后，對新興市場貨幣影響如何，可想而知。一旦有幾種新興市場貨幣發(fā)生貶值，預(yù)期的轉(zhuǎn)變還會傳染到其它新興市場。
中國還在經(jīng)歷著人民幣單向升值預(yù)期下的資本流入，但人民幣走勢逆轉(zhuǎn)的壓力正在快速積累，其它新興市場貨幣的變化還將給這場醞釀中的逆轉(zhuǎn)推波助瀾。如何防范？我們不可掉以輕心。同時(shí)，如果包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣都存在逆轉(zhuǎn)貶值的壓力，那么，我們就不宜以緩解出口部門壓力為由采取力度過大的財(cái)稅措施激勵(lì)出口，因?yàn)榇驌舫隹诘囊豁?xiàng)因素——人民幣升值會自動消失。
（初稿2008.7.30，修訂2008.8.1，僅代表作者個(gè)人意見）
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